煤炭行业2012年中期策略：老周期的新问题

　　问题一：煤炭价格、煤炭股在经济周期各阶段的表现呈现一定的规律性，是最有效的预测手段之一。经济周期衰退后期至复苏阶段，煤炭股通常跑输指数，但2009年初的复苏阶段煤炭股大幅跑赢，这轮周期会重演2009年走势吗？

　　结论一：2009年的周期表现有特殊的背景，而本轮周期拐点前后煤炭面临更为复杂的情况。从短周期来看，当前需求处于底部区域，但从长周期来看，投资拉动经济的增长模式已难以为继，未来的需求增速将下台阶，供给面山西整合矿井从2013年起将进入产能释放期，2014年后晋南、内蒙古、新疆煤炭外运的铁路瓶颈也陆续改善，因此煤炭同时也处于持续10年的上升周期顶部区域。如果下游能在年内见底，则煤价和煤炭尚有表现机会。安信宏观小组判断目前经济处于U型调整的左侧，尚未见底，此轮经济底部调整的时间可能比较长，年内达到U型右侧存在困难。如是，则煤炭行业可能就此进入中期调整。

　　问题二：蒙、陕都在规划和建设庞大的煤炭就地转化项目，山西在2009年后也加入此行列，三省的目标是在2015年达到就地转化40%-50%。2011年晋、蒙、陕占全国煤炭调出量的88%，如果就地转化得以实施，新增煤电、煤化工的需求会不会对煤炭调出量产生影响，煤炭“过剩”的结局会不会有颠覆性的改变？

　　结论二：我们估算到2015年山西、蒙西和陕西分别新增煤炭产能5亿吨、2亿吨和2亿吨，合计新增9亿吨，如果三省的就地转化能够如期实施的话，新增需求6-7亿吨，则外运新增能力2-3亿吨，对供给的压力大为减轻。煤化工很可能是启动煤炭下一轮新景气周期的希望之一。不过，即使项目能够顺利获批和建设，预计2015年才可以实现大规模投产，2013-2014年的煤炭输出的压力仍比较大。

　　问题三：20008年以来美国页岩气产量大增，截至到2012年3月份，美国天然气价格创下10年以来的新低，同比下降36.31%，较08年高点回落75.26%，煤气比价低于0.87，煤炭的比价优势完全丧失。2012年1-5月份美国累计消费煤炭3.32亿短吨，同比下降18.23%，其中4月份当月煤炭需求量创下1984年6月以来的新低。2011-2015年美国新规划的电厂中，以煤炭为燃料的占比分别为19.03%、18.31%、2.42%、6.28%和0.49%，而天然气为燃料的电厂在2011-2015年的规划中平均占比为54%。美国的页岩气革命离我们有多远？

　　结论三：美国煤炭会通过拉低国际煤价和直接进口冲击两个方面影响我国煤市，2012年3月美出口煤炭1105.5万短吨，创1982年以来的新高，美国煤炭消费中，电力部门占比为93%左右，1-5月份电力用煤需求下降18%，如全部出口，则国际市场供给量将增加13%左右，价格压力巨大。美增加出口是近期国际煤市低迷的原因之一，仅5月一个月国际煤价跌幅为10%。美国煤炭主产区Power RiverBasin矿区动力煤的到岸价将约为75.16美元/吨，较国内价格低55美元，优势明显。2012年1-4进口煤占我国煤炭供给增量的31.99%，加剧国内煤市疲弱。

　　投资策略：煤炭处于短周期底部和长周期顶部区域，如果需求未能在3季度回升的话，则煤炭进入中期调整。由于基数原因，板块全年业绩增速前高后低，1季度可能是全年业绩的高点，2季度冶金煤公司业绩环比下降。我们对行业评级由“领先大市-B”下调至“同步大市-A”。建议配臵价格锁定性好的动力煤公司和煤种稀缺度高的冶金煤公司，减配业绩弹性高、现货比高、海外收入占比高的“三高”公司。相对看好潞安环能、大同煤业、国投新集、中国神华、中煤能源。

　　风险提示：经济回落幅度和持续时间超预期；资源税从价征收。