四大疑凶绑架银行股估值 无视亮丽财报

　　记者 毛明江

　　最亮丽的财务数据，“享受”的却是最低的市场估值。这是目前银行股在A股的尴尬境地。

　　在报出让其他行业羡慕且嫉妒的一季度业绩后，银行股不涨反跌，近日交行、华夏、深发展、浦发等四家银行更是相继上演了“破净”下跌。总体1.1倍的市净率，5至6倍的市盈率，相比其他行业，银行股的股价目前是实实在在的“白菜价”。

　　今年2月，在中国上市公司协会成立大会上，证监会主席郭树清曾罕见地力挺蓝筹股，其后监管部门的相关人员又数次公开进行力挺，但至少到目前为止，作为蓝筹中坚的银行股没有“挺”起来。

　　银行股到底怎么了？估值已经这么低了，还会再低吗？

　　何去何从

　　悲观者和乐观者的理由

　　银行股的未来究竟会有多悲观？综合各个机构的测算数据，基于降息拉低净息差的判断，悲观的测算显示此次降息对银行业2012年净利润的负面影响在3%至5%左右，对2013年的净利润负面影响或可达7%。

　　在市场的一片悲观面前，也有乐观的声音响起。

　　“我始终认为在目前这个估值水平上，银行股具备投资价值，关键在于您何时投资，何时兑现价值。”国泰君安银行业分析师邱冠华认为。

　　华泰联合银行业分析师周俊则表示，市场对银行的估值，其实已经包含了对其盈利在未来2至3年下行30%-50%的预期，因此实际银行股股价的下行空间十分有限。“未来很有可能会上演L型走势，即不会大跌也不会上涨，大概率是被边缘化的板块。”

　　中原证券银行业分析师陈曦告诉记者，银行股长期买入时机已现。一方面，降息和存、贷款利率浮动区间扩大，银行息差将在一定程度上受到挤压，但考虑不同期限利率的降息幅度，静态测算对12年净利润负面影响基本不超过3%；另一方面，货币政策实质性放松下，降低经济硬着陆风险，缓解银行资产质量压力，对行业长期发展是有利的。

　　招商证券也认为，对于银行股不必过度悲观，投资者可以出手抓住破净边缘下被遗忘的机会。招商证券的理由是，第一，逆周期监管与融资频率降低，银行行业内生补充资本能力正在增强；第二，经济软着陆，信贷需求改善，资产质量好于预期。

　　“ 我们认为下半年银行股机会恰恰在于未来一段时间的经济、信贷数据逐渐将‘硬着陆’证伪。”招商证券银行业分析师罗毅表示。

　　申银万国研究报告则表示，至少在未来的两个月内银行股的投资价值可以期待。“虽然业绩下滑仍将继续，但我们认为，即使银行业绩在13年进入零增长，甚至负增长，只要中国的经济不出现硬着陆，当前银行的估值水平依然具备吸引力。”

　　另外，从市场的银行持仓情况来看，大多数机构在降息预期最强的阶段减持了大量银行股，目前市场普遍低配银行，存在回补仓位的需求。

　　“我们前期一直在提示，季节性存款搬家将会带来6月底、7月初的流动性中期向上拐点，我们认为，至少在6月底开始市场流动性的改善将支持银行股的估值修复。”申银万国表示。

　　疑凶一

　　经济周期惹的祸

　　自上周以来，16家上市银行平均市净率仅为1.16倍。交行、华夏、深发展、浦发等四家银行股价一度跌破净资产价格。

　　对于银行股目前的估值水平，有分析人士认为比沪指998点时“还惨”，创下了历史最低。

　　历史数据显示，上证综指历史上著名的998点和1664点大底，银行股也没有这么“白菜价”。2005年沪指998点时，银行板块平均市净率为2.06倍；2008年1664点时，银行板块的平均市净率为1.70倍。

　　对于银行股的跌跌不休，广发证券资深银行业分析师沐华表示，这主要还是和大的经济周期息息相关。从2008年开始的金融危机，使得世界经济包括中国经济开始下行，流动性收紧。另外，银行业属于周期性行业，欧债危机以及全球经济增长，放缓对海外银行资产质量以及业绩均构成负面影响。

　　“银行就是经济的综合体和放大镜。在经济往上走的时候，银行的日子好过，而且有放大效应。相反的，如果经济往下走的时候，银行受伤更重。”前瑞银华宝中国研究主管张化桥认为。

　　中国经济增长靠银行信贷推动的影响太大，间接融资比重过大，直接融资比重过小，这一不平衡经常受到各界诟病。在这种情况下，银行与中国经济的关系是十分紧密的，不但关系紧密，而且还有着内生的反身性影响。

　　企业、政府和其他各类经济体要从银行获得贷款，大多数是需要提供抵押物的，而在经济低迷的情况下，抵押物出现贬值是理所当然的，银行直接或间接承担了土地贬值、工业品贬值、原材料或产成品库存上升等风险。如果市场担忧工业产能过剩、库存过剩，就不得不重视银行抵押物的风险。这使银行承担了相当大的经济下滑风险。

　　今年以来银行信贷数据尽显疲态。央行统计显示，截至今年5月末，人民币贷款余额58.72万亿元，同比增长15.7%，比去年同期低1.4个百分点。与此同时，5月PMI以及工业用电、铁路运输等指标，也均显示短期经济增速下降明显。

　　博时基金一份报告表示，很多企业反映今年经营情况比2008年更糟糕，当年虽然需求下降，但是成本也低，清库存速度较快；现如今，不但需求下降，成本也在高位，如果没有强力政策持续推出，未来1到2年可能都将维持低迷。

　　“银行业将为中国经济让利。中国银行业的利润高增长和其他中国大多数行业难堪的业绩表现相比鹤立鸡群，或者说是格格不入。与此同时，中国经济不振来自于需求疲弱，但CPI仍未降到让人放心的底部。” 资深证券评论人士傅峙峰表示，无论从经济周期的角度来看，还是从银行业让利的角度来看，盈利增速面临拐点似乎已经是大概率事件。银行的资产质量风险开始暴露，盈利增长前景转淡，在这些风险充分暴露完毕之前，银行股的压力是挥之不去的。

　　“自2008年全球金融危机之后，我国的银行业出现两大特点：一方面大规模贷款进入了资产扩张周期，为宏观经济形势托底；另一方面，为了防止坏账增加，银行不断融资再融资扩大资本金。”财经评论员叶檀认为，不断增加的债务降低了银行未来的利润空间。

　　银监会前主席刘明康则表示，今年的银行利润还会继续增长，但增幅会有所下降。“(这种现象)有阶段的常态性，但是没有持续性”。

　　疑凶二

　　资产质量隐忧

　　除经济疲弱的原因外，地方融资平台贷款还款高峰，导致了市场对银行不良贷款暴露的预期。

　　自2008年“四万亿”投资计划实施以来，银行股就一直被坏账担忧笼罩着。乐观者认为银行股的资产质量有地方政府担保，坏账规模的体量顶多是一年的净利润；而悲观者认为，银行的资产质量远没有表面看上去的那么可靠，背后隐藏的风险是难以估量的。

　　大通证券研究报告认为，地方政府融资平台贷款风险是银行业资产质量面临的最大挑战。截至2010年底，地方政府性债务余额共计10.7万亿，其中银行贷款8.5万亿元。地方政府性债务余额中，融资平台公司举债高达4.97万亿元。“部分平台公司由于举债量大、盈利能力较弱，存在偿债违约风险，从而引发的对银行业资产质量下滑的担忧。”

　　根据东北证券对上市银行2011年年报和2012年一季报的统计数据，2011年全年上市银行继续实现了不良贷款余额的双降，但是如果从环比情况看，2011 年末的不良贷款余额比去年第三季度末有了明显的上升，2012 年第一季度整体不良贷款余额继续环比增长。

　　资深证券评论人士傅峙峰认为，到目前为止，银行的资产质量在总体上依然是可控的，但风险暴露的苗头已经开始出现。“风险暴露的初级阶段，一般而言是最容易让市场担忧的，一方面初步印证了市场的预期，自我强化了逻辑判断；另一方面则是风险没有充分暴露，存在一定的想象空间，甚至可能出现悲观过度的情况。”

　　“2012 年下半年，随着经济增速放和银监会对贷款分类从严检查，银行不良贷款将温和反弹。” 招商证券银行业分析师罗毅表示，一方面，经济下行周期中企业资金周转困难，容易导致资金链断裂进而冲击银行的资产质量。此外，去年的银根收紧倒逼部分企业进入民间借贷市场融资，加重企业负担，企业因兼有银行贷款和民间借贷而使银行资产质量承受考验，这种情况以温州的企业为典型代表。

　　“另一方面，出口需求骤降、投资增速回落，相关产业链上的企业贷款风险有所上升，如钢贸企业的相关贷款风险已成为重点监管领域。当前投资项目的审批、开工加快，有利于刺激需求和企业去库存，改善经营现金流。监管方面，年初银监会要求商业银行做实贷款分类，过去管理不够审慎的部分贷款将重新划归为不良贷款，导致不良贷款增加。”

　　罗毅认为，在经济见底回升的趋势确立之前，外部经济压力和内部自查压力，将使银行的不良贷款温和反弹。

　　大通证券也认为， 随着经济增速放缓和经济结构调整，银行业不良周期也开始步入上升通道。从一季报情况看，地方融资平台情况好于中小企业贷款，大型银行情况好于中小银行。深发展、民生、浦发上升幅度较大。

　　“我们觉得原因主要有：其一，中小银行客户以中小企业为主，不良余额和不良率上升正是中小企业的经营状况的反映；其二，监管层提高对小微企业贷款的容忍度也提高了银行业暴露不良的积极性。” 大通证券报告表示。

　　疑凶三

　　再融资压力

　　部分银行股频繁的巨额再融资行为，使投资者有不堪承受之重，也导致投资者反感，用脚投票。这也是市场认为今年以来银行股表现不佳并且频现跌破净资产的另一个重要原因。

　　多年来银行股的巨额再融资，始终是市场不能承受之重。

　　兴业银行263亿元的定增方案和交通银行566亿元A＋H股再融资计划，成为压垮银行股的“最后一根稻草”。值得注意的是，交通银行此次再融资不仅规模远超前两次IPO总和，且4.55元的定增价格，也低于4.65元每股的净资产价格。

　　虽然定向增发没有要求二级市场普通投资者直接购买，但是如此巨额的融资依然引起了市场不小反响，公告一出交通银行股价应声而落。

　　除了交通银行以外，其他银行的再融资方案也接踵而来。招商银行融资总额不超过350亿元A＋H股的配股方案也获证监会通过。刚刚完成H股配售的民生银行，仍有不超过200亿元的A股可转债发行计划待证监会审批。

　　显然，对商业银行的经营管理来说，保持合理的资本充足率水平显然至关重要。

　　然而，近年来，一个引人关注的现象是，银行业一直徘徊在这样一个怪圈中：一面是实现了高额盈利，一面又不断进行再融资以弥补资金缺口。究其原因，由于银行主要的盈利来源于息差收入，这种过度依赖贷款规模扩张的单一经营模式导致了资本消耗过快；而为保证盈利的持续增长，银行又不得不通过频繁的再融资补充资本。

　　尽管银行再融资主要因为资本充足率的压力用于补充资本金，属于无奈之举，但银行过度依赖贷款规模扩张的单一经营模式，导致资本过快消耗，则是资本充足率始终无法达标的根本原因。

　　不过，国务院近期讨论通过银行业资本监管新规的尘埃落定，使得银行股的在融资压力有所减轻。

　　与去年8 月的征求意见稿相比，12 年6 月的终稿不仅将商业银行的资本充足率达标期限规定为“应在2018年底前达标”，取消分别达标的设想，还扩大了资本公积、未分配利润、超额贷款损失准备计入核心一级资本和二级资本的范围，下调了部分资产(如信用卡未使用授信额度、三个月内同业债权等)的风险权重。同时，将操作风险的计量系数从之前的18%下调至15%，大幅降低了操作风险对资本充足率的稀释，减缓了当前“破净”股价对上市银行短期融资达标的压力。

　　长江证券认为，新资本协议定于明年初执行，银行的融资压力已释放。明确系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率要求分别11.5%和10.5%，并调整部分资产的风险权重，银监会要求商业银行应在2018 年底前达标。预计《办法》并未超出去年出台的《征求意见稿》内容，由于主要内容已经过市场充分讨论和消化，且银监会给予各银行较长的达标过渡期，各银行已做好充分准备。并且市场对资本充足相对偏低银行再融资预期充分。

　　疑凶四

　　利率市场化侵蚀利润空间

　　6月8日，央行宣布下调金融机构人民币存款基准利率0.25个百分点。 值得注意的是，在这次降息过程中，央行在宣布降息的同时，还决定自6月8日起将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

　　这被普遍解读为我国利率市场化进程的加速，对银行业未来息差收入将产生重大影响。

　　“降息加利率市场化显然是双重利空。”东方证券银行业分析师金麟表示，前者打开了短期内的降息周期预期，而后者开启了中长期利率市场化的预期，都对银行股估值构成负面压制。

　　爱建证券认为，利率市场化的预期和存贷款的浮动对银行业业绩影响偏负面。今年以来银行业的新增长贷款增长放缓，主要的原因是需求端的实体经济下降对新增贷款的需求下降，供给端由于银行的风险规避发放贷款偏谨慎所致。本次降息一方面可以通过降低实体经济的资金成本，同时存款利率的浮动将刺激存款资金回流银行体系，进一步推动银行派生贷款的能力，刺激对新增贷款需求，这将直接导致银行业生息资产规模的扩张；但另一方面由于利率的浮动会带来银行负债成本的上升，直接降低银行的存贷差和净息差。

　　国信证券认为，利率市场化对银行业造成的冲击将主要来自于两个方面：一是竞争加剧促使存贷利差收窄，影响到银行的盈利能力；二是资金成本提高，促使部分银行更偏好高风险高收益的资产，进而影响到资产质量。

　　利率市场化促使银行风险偏好上升，资产质量下降从国际经验来看，利率市场化会促使银行风险偏好上升，可能会导致银行资产质量恶化。一旦出现大规模坏账，将给银行带来巨大损失，甚至出现银行危机。

　　国信证券报告认为，利率市场化后，为了对冲掉存款成本上升对利润的挤压，银行会产生首先会扩大贷款规模的冲动；其次，将生息资产向收益率较高的贷款倾斜的冲动。以美国为例，在利率市场化初期，银行存款利率迅速上升导致存贷利差和净息差收窄。

　　据中央财经大学金融学院教授郭田勇测算，存款利率明降暗升，而贷款利率下降，可能导致银行业损失超过1千亿元的利差收入。

　　东北证券最新研报分析认为，存款利率上浮将使银行的净息差和盈利能力受损，银行2012年的净利润增长将面临一定的下降压力，预计对2012年上市银行净利润的负面影响在4%左右。

　　瑞银证券认为，利率市场化，将对银行成本管理与风险定价水平提出更高挑战。整体来看， 大行依然是银行业存款利率定价参考的主要标杆，但部分股份行和城商行更为积极地提高上浮比例，这显示出现阶段对存款的竞争依然较为激烈。