煤价下跌 高弹性火电公司受益显著

　　5月份以来，在国家限价政策仍未放开的背景下，港口动力煤价再度进入下降通道，截至2012年6月20日，环渤海地区港口发热量5500大卡市场动力煤综合平均价格报收729元/吨，单周跌幅高达23元/吨，降幅为3.06%，距离853元/吨的历史高点累计下跌了14.5%。环渤海地区动力煤市场已经处于更强的“买方市场”环境之下，市场动力煤价格的下降趋势得以强化。同时，环渤海地区5500大卡市场动力煤的综合平均价格已连续第七周下降，累计下降了58元/吨。环渤海地区5500大卡市场动力煤的综合平均价格出现大幅度“跳水”，刷新了上周刚刚创造的自2010年10月“环渤海动力煤价格指数”发布以来的最大单周跌幅。环渤海地区5500大卡市场动力煤729元/吨的综合平均价格，已经接近了2010年10月份“环渤海动力煤价格指数”发布初期725元/吨的最低水平。

　　由于港口是煤炭市场化最高的环节，相关的数据也验证了这一趋势。首先，6月份以来，秦皇岛港电煤存量一直保持在940万吨的高位，几次逼近941.5万吨的历史最高点。其次，大型煤炭集团在港口占有率上升，1~4月份下水煤7910万吨，同比增长17.9%，但4月份的1880万吨使得增速降为3%，预计5月份也不甚理想。另外，各线路的煤炭费用降至20元/吨、30元/吨的水平，创出历史新低，体现出煤炭交易的不旺盛。而另一方面，秦皇岛港的调入量上半年大约67万吨/日，处于2010年以来的平均水平，但港口锚地船舶数目前为94艘，明显低于平均的128艘，体现出煤炭供给稳定，但市场需求不旺盛的状况。

　　无论从港口中转地、下游行业及外围市场来看，短期内电煤价格下行的压力比较明显，我们预计阶段性的调整可能持续到三季度，幅度在3%~8%之间，即5500大卡平仓价在700元/吨~730元/吨之间有望企稳。而中长期依照中性判断，行业将保持供略大于需的局面，若下游需求增长依然疲弱的话，煤价下行的压力也会存在。而煤炭价格的实质性下行，加上2011年12月初的电价上调以及今年6月的降息，多种因素将导致火电行业今年的盈利状况出现重大改善。

　　在火电企业的成本结构中，燃料成本一般占成本比重达到60%~75%，在煤价出现下跌的过程中，火电企业的利润将迎来实质性改善，而对煤价变动具备高弹性的火电公司业绩将显著受益于煤价下跌。经过我们的测算，对煤价下跌最为敏感的上市公司，依次是华能国际、华电国际、大唐发电、皖能电力、粤电力、国投电力、宝新能源、上海电力、穗恒运A。

　　本轮煤炭价格的下跌周期，是由于国际国内环境共同造成的。国际方面，欧洲、美国经济下行以及美国页岩气的成功等因素，共同导致国际煤炭价格的下跌。国内方面，煤炭需求增速下滑，水电来水趋于正常水平，天然气发电增加，铁路运能逐渐释放等多种因素共同作用下，港口煤炭价格率先下跌，并且逐步向内陆省份和产煤区域传导。我们预计这种趋势还将持续一段时间，那么在这样的趋势下，投资者应如何寻找较好的主题投资机会呢？我们认为，以下三条线索可依：

　　(一)买入沿海地区火电机组分布较多的公司。发电公司业务构成、机组构成、煤炭采购途径有较大的不同，火电业务占比较大的公司其对煤价的弹性更大。由于煤炭价格下跌将经历一个港口煤炭价格逐步向内陆地区传导的过程，沿海地区购买较多港口煤炭的公司受益最为明显。这类公司主要有华能国际、华电国际、粤电力、上海电力、穗恒运。

　　(二)买入间接受益于港口煤价下跌的火电公司。靠近沿海地区，煤价传导机制较为顺畅，也能较快受益于煤价下跌。这类公司主要有大唐发电、皖能电力。

　　(三)买入同时受益于煤价下跌和非电业务增长的电力公司。煤价下跌带来业绩提升，部分电力公司非电业务也是公司收入和利润的重要来源，非电业务的增长，也将给业绩提升带来更大弹性。这类公司有穗恒运、皖能电力。

　　(作者系宏源证券分析师)