中国水电：受益水利建设 资产注入预期带来估值溢价

　　平安证券 徐炜

　　预计上市定价区间4.68~5.85元

　　我们相信公司将因水利建设市场增速较快、有资产注入预期而获得估值溢价，估值应较大型央企略高，但应以葛洲坝作为估值上限，我们认为，公司2011年动态PE的合理估值区间为12~15倍，对应价值区间为4.68元~5.85元。

　　国际水利水电工程建设龙头企业

　　公司以工程承包为核心业务，同时开展电力投资与经营、设备制造与租赁及房地产开发业务。公司是我国乃至全球特大型综合建设集团之一，建设了新中国65%以上的大中型水电站和水利枢纽工程，一直是中国江河治理、水电开发的骨干力量，代表中国水利水电建设的最高水平，并已成为全球水利水电建设行业的引领者，同时也是中国在全球产业布局中少有的具有行业代表性、功能特殊性和不可替代性的明显竞争优势的企业之一。

　　未来增长来自水利水电建设和海外业务

　　我们认为，公司作为水电建设领域的国内、国际领军企业，占据了国内水利水电工程领域65%的市场份额，长期积累的工程业绩和设计施工运营经验，已经形成了在专业工程领域内的垄断地位，将长期受益于国内水利水电等基础设施的投资建设。此外，凭着公司在国际水电建设领域的市场地位和品牌影响力、强劲的竞争力，公司在未来国际市场的发展空间广阔。

　　资产注入预期带来估值溢价

　　按照招股书披露的央企整合和资产注入方案，我们预计公司上市后将注入中水顾问集团的资产。鉴于中水顾问集团的轻资产属性和主营业务盈利能力较强，我们认为，资产注入将提升中国水电的盈利能力，使公司增强水电、风电工程的设计、施工、运营的综合能力，增厚业绩的概率较大，在估值上给予一定程度的溢价较为合理。

　　风险提示

　　经济周期风险；业务结构调整风险；电力投资项目经营风险；房地产行业的政策风险；海外业务风险。