胜景山河何以卷土重来 疯抢被否IPO真相

　　IPO被发审委否了？没关系……别灰心，别沮丧，没人说你一定不能上市！或许，你可以做些什么……看，那边不是有好多创投机构吗，它们或许有办法。

　　在二次过会被否以后，曾涉嫌造假的胜景山河再度进入人们的视野，是它引入了5家创投机构。就在上个月，中科招商、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通等5家公司以增资扩股的形式入股胜景山河1700万股，合计注资1.275亿元，入股价格达7.5元/股。以胜景山河去年的净利润计算，这一入股价格接近16倍PE。

　　“这简直就是疯狂！”深圳某著名创投机构的负责人在听到5家创投机构以此价格入股胜景山河的消息后，脱口而出。

　　事实上，胜景山河并不是特例，围绕着“被否IPO公司”，国内创投正在进行着如火如荼而又显得颇为另类的“财富游戏”——通过入股第一次或第二次过会被否的公司，并助力其再次上会通过审核，创投机构即可获得巨额财富增值。

　　然而，本刊记者在调查采访中亦了解到，这一操作模式背后隐藏着诸多玄机，突击入股行为的前后仍然是政策监管的真空地带。在助力拟上市公司再次上会通过审核的整个过程中，创投机构所扮演的角色值得玩味。

　　“被否IPO”如何成为了金矿

　　被否IPO是如何成为一座“金矿”的？其中的原因在于再次过会的几率相当大，甚至超过了一次过会的几率。

　　据本刊统计，从2011年1月1日—2011年8月12日，证监会共受理IPO申请212家，其中169家公司通过，39家未通过，4家取消审核，通过率为79.72%。而如果将这212家公司进行进一步的区分，划分为“一次过会”和“二次过会”，则可发现“二次过会”的几率要大于“一次过会”：

　　212家公司中，一次过会的公司有184家，其中144家通过，通过率为78.26%；二次(或多次)送审的公司共计28家，通过25家，通过率为89.29%(见表一)。

　　二次送审未通过的仅有3家，分别为江西西林科股份有限公司、山东金创股份有限公司、湖南胜景山河生物科技股份有限公司。

　　表一：2011年1月1日—2011年8月12日“二次过会”通过审核的公司：

序号	公司名称	审核会议日期	上市板块	审核结果
01	长城汽车股份有限公司	2011-8-3	主板	通过
02	广西丰林木业集团股份有限公司	2011-7-29	主板	通过
03	上海开能环保设备股份有限公司	2011-7-29	创业板	通过
04	华西能源工业股份有限公司	2011-7-29	中小企业板	通过
05	浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司	2011-7-27	中小企业板	通过
06	珠海和佳医疗设备股份有限公司	2011-7-26	创业板	通过
07	西安隆基硅材料股份有限公司	2011-7-25	主板	通过
08	厦门蒙发利科技(集团)股份有限公司	2011-7-25	中小企业板	通过
09	深圳海联讯科技股份有限公司	2011-7-22	创业板	通过
10	深圳市佳创视讯技术股份有限公司	2011-7-12	创业板	通过
11	上海金仕达卫宁软件股份有限公司	2011-7-5	创业板	通过
12	吉林永大集团股份有限公司	2011-6-27	中小企业板	通过
13	大连电瓷集团股份有限公司	2011-6-27	中小企业板	通过
14	安徽桑乐金股份有限公司	2011-6-9	创业板	通过
15	上海天玑科技股份有限公司	2011-5-31	创业板	通过
16	洛阳北方玻璃技术股份有限公司	2011-5-30	中小企业板	通过
17	北京盛通印刷股份有限公司	2011-5-25	中小企业板	通过
18	赛轮股份有限公司	2011-5-18	主板	通过
19	广东冠昊生物科技股份有限公司	2011-5-10	创业板	通过
20	深圳市方直科技股份有限公司	2011-4-25	创业板	通过
21	江西恒大高新技术股份有限公司	2011-4-18	中小企业板	通过
22	山东豪迈机械科技股份有限公司	2011-4-8	中小企业板	通过
23	深圳雷柏科技股份有限公司	2011-3-14	中小企业板	通过
24	浙江贝因美科工贸股份有限公司	2011-3-4	中小企业板	通过
25	吉林省集安益盛药业股份有限公司	2011-2-21	中小企业板	通过

　　资料来源：证监会公开信息

　　围猎“被否IPO”

　　正是由于“二次过会”率高达89.29%，反而使得“首次上会”被否的公司成了创投机构眼中的“低风险区域”。

　　在一般的创投项目操作中，创投机构需要完成从“项目调研—资金介入—上市协助—等待过会”的漫长等待，这一过程所需时间或长或短，创投机构无法精确把控，在这一过程中面临着诸如政策变化、公司经营等诸多风险。

　　相对于其它尚在上市准备进程当中的公司而言，一次过会被否的公司此前已经完成了各项准备工作，存在的问题也在一次过会被否的同时暴露出来，剩下的风险仅在于如何从技术的角度“处理”一次过会被否的“症结”。

　　这也就不难理解为何一次过会被否IPO项目会引来诸多创投机构的竞逐。

　　本刊统计发现，2011年1月1日—2011年8月12日的期间内，共有25家公司属于二次送审后获得通过，而其中有8家公司在二次过会前存在创投机构入股的情况(见表二)。

　　表二：2011年1月1日—2011年8月12日以“二次过会”方式通过审核，并在一次审核与二次审核之间存在创投入股情况的公司：

公司名称	一次审核日期	二次审核日期	引入的创投或其它机构
华西能源工业股份有限公司	2009-12-23	2011-7-29	君丰恒泰、君丰银泰
西安隆基硅材料股份有限公司	2010-3-24	2011-7-25	上海复星
厦门蒙发利科技(集团)股份有限公司	2010-7-12	2011-7-25	天津雷石信源
深圳海联讯科技股份有限公司	2009-12-22	2011-7-22	中科汇通
深圳市佳创视讯技术股份有限公司	2009-12-25	2011-7-12	华澳创投、兆轩置业
安徽桑乐金股份有限公司	2009-11-20	2011-6-9	商契九鼎
深圳市方直科技股份有限公司	2010-3-30	2011-4-25	平安财智、融元创投
江西恒大高新技术股份有限公司	2009-11-13	2011-4-18	达晨创富、中科招商、中森投资、和泰创投

　　近似“无风险套利”

　　从上述情况可以看出，2011年1月1日—2011年8月12日的期间内，以“二次过会”方式闯关的28家公司中，通过25家，被否3家。并且，但凡是在“一次审核”与“二次审核”之间存在着创投入股行为的公司(8家)，都在第二次审核中获得了通过。

　　站在创投机构的角度来看，入股一次审核被否的公司，已近似于“无风险套利”。

　　这种“无风险套利”所需花费的时间远远短于一般正常的创投项目：从表二的“一次审核”与“二次审核”之间的时间间隔来看，长的在1年半左右，而短的仅在1年左右。这意味着创投机构从介入一次审核被否公司，到二次审核获得通过，无须花费过多时间成本。

　　如“厦门蒙发利科技(集团)股份有限公司(下称：蒙发利)”，该公司第一次上会审核的时间为2010年7月12日，当时未获通过。此后，2010年11月5日(即第一次审核被否后的不到4个月)，蒙发利的自然人股东张泉与天津雷石信源签订《股权转让合同》，张泉将其持有的蒙发利268万股转让给天津雷石信源。

　　在天津雷石信源入股后8个月，蒙发利第二次送审，并获得通过。

　　那么，在项目风险低、时间成本亦不高的情况下，创投机构通过如此操作获得的收益有多少呢？记者发现，创投机构这种“短线操作”依旧可以获得暴利。

　　以“深圳市方直科技股份有限公司(下称：方直科技)”为例：方直科技2010年3月30日第一次上会审核，未获通过。此后的2010年7月20日，方直科技引入“平安财智”和“融元创投”。平安财智和融元创投分别以人民币1064.25万元的价格各获得方直科技165万股股份(占上市前5%的比例)，转让价格为每股人民币6.45元。2010年8月26日，股份转让完成相关工商变更登记手续。

　　在平安财智和融元创投入股后的8个月，即2011年4月25日，方直科技二次上会获得通过。此后，方直科技以19.6元/股发行上市，至2011年8月17日收盘，方直科技报29.67元/股。以此计算，平安财智和融元创投获得的账面收益合计达到7662万元。而从资本增值的角度来看，在不到一年的时间内，两家创投机构获得的收益就高达360%。

　　值得一提的是，平安财智即为“平安财智投资管理有限公司”，是平安证券的全资子公司，成立于2008年9月26日，注册资本6亿元。平安证券同时也是方直科技的保荐人，这使得整个事件的演进变得有些戏谑：保荐人第一次保荐未获通过，于是让自己旗下的创投机构入股，如此这般操作后，第二次保荐获得了通过，自家的创投机构也获得了巨额股权增值。

　　创投扮演的角色

　　从一次审核的被否，到二次审核获得通过，在两次审核之间介入到拟上市公司的创投机构，究竟扮演了怎样的角色？拟上市公司急于上市融资，与创投机构的“神通广大”看似珠联璧合、合情合理，而其中又有着怎样的隐秘？

　　记者调查发现，创投机构的介入确实在可观察的案例中起到了相当重要的作用，通过解决一次审核被否时公司存在的“硬伤”，创投机构的工作确保了二次审核获得通过。

　　以“安徽桑乐金股份有限公司(下称：桑乐金)”为例：桑乐金第一次上会是2009年11月20，被发审委否决。但在证监会网站的公开文件中，仅仅给出了发审委否决桑乐金上市的表决结果，而没有对为何否决作出进一步解释。

　　但有业内人士指出，桑乐金第一次未能过会是因为其芜湖生产基地未取得权属证书，监管部门关注其租赁厂房的权属问题。此后，桑乐金引入创投机构商契九鼎，依托商契九鼎的增资，成功解决了存在的问题。

　　在桑乐金的案例中，创投机构发挥了自己“提升公司经营能力”的作用，这为其获取股权增值的利益提供了较为合理的解释。但桑乐金的情形是否适用于所有的其它有创投机构入股的二次过会公司？

　　在试图求解这一问题的时候，我们会遇到难题——并不是所有一次审核中被否的IPO公司，发审委都会公开的给出否定的理由。以上述8家存在一次审核被否后创投机构介入，二次审核获得通过的公司而言，也仅仅有“蒙发利”和“隆基股份”2家是在第一次审核被否时给出了具体的被否原因，其余6家被否的原因没有进一步说明。

　　这就导致了从公开的信息中，投资者面临的情况是“既不知道为何一次被否，也不知道为何二次能过”。

　　如前文提及的方直科技，其第一次被否和第二次获得通过，证监会网站上公开的文件都仅仅只是给出了审核结果。在被否原因“不解释”的情况下，此后创投机构的介入、二次审核的通过，以及在此前后创投机构取得的暴利，都如在暗夜中潜行，外界无法作出评价。

　　而即使是第一次审核被否时给出了具体原因的公司，创投机构的介入也未明显解决相关问题。

　　如蒙发利在第一次审核被否时，发审委给出的意见为“报告期内，发行人产品销售存在单一客户比例较大的情形，构成发行人未来盈利能力的重大不确定性。与《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条的规定不符。”

　　此后，天津雷石信源介入蒙发利。但记者发现，从蒙发利最新披露的招股说明书中依然可以看到关于单一客户比例较大的风险提示：HOMEDICS是公司第一大客户，并且报告期内，公司对HOMEDICS的销售占比较高，分别为47.85%、43.78%和36.01%。单一市场和客户占比较高可能给公司经营带来一定风险。

　　天津雷石信源的介入，并未改变第一次审核被否时的“单一客户比例较大”情形，这使其通过入股蒙发利而获得的利益找不到让人信服的解释。

　　综合来看，在一次审核被否之后介入拟上市公司的创投机构，其发挥的作用并不都是“提升公司经营能力”，而是存在着相当大的差异。

　　亦有创投业内人士向记者指出：“发审委在第一次审核中否定一家公司的上市申请，但并不是一定要将具体的否定理由以公开的方式告知公众，这种操作模式下，创投机构就有了更多的空间。至于创投机构在一次审核和二次审核期间起到了怎样的作用，更是难以在公众的监督下得以明晰。如果创投机构为了促成公司二次审核的通过而想要使用更多‘非常态’的操作手法，并不是没有可能。”

　　间隔期：监管真空地带

　　从今年以来28家存在二次上会情形的公司来看，由于“一次审核”和“二次审核”间隔时间通常在1年到1年半之间，创投机构见缝插针似的在这一阶段内入股，很难谈得上是完全从投资的视角出发，其入股行为则更是典型的“突击入股”，相对于通过公司经营的发展获得股权增值来说，这种入股行为的意图更多的是在博弈“二次审核”获得通过后，实现暴利。

　　在这场创投机构的浮华盛宴背后，更多的问题令人深思——疯抢被否IPO的“怪现状”是创投机构的不理性？抑或是目前的上市机制存在着监管的真空地带？

　　记者在采访中了解到，目前对于在“一次审核”和“二次审核”间隔期内创投机构入股行为尚无明确的条文约束。

　　而发审委在第一次审核并否决相关公司IPO申请的同时，也会提示公司“如再次申请发行证券，可在本决定作出之日起6个月后，向中国证监会提交申请文件。”

　　这意味着创投机构如果以极端的方式操作，通过一次审核被否后迅速介入，博弈二次过会，最快只需要6个月。

　　监管真空亟待消除

　　本刊记者 李雪峰

　　创投突破“项目调研—资金介入—上市协助—等待过会”的生存法则，动态把握公司一次过会与二次过会之间的时间节点，高效率的介入，寻求高额回报。单纯从投资的角度而言，创投的这种行为无疑是成功的，甚至是值得效仿的。事实上，今年以来，二次过会的28家公司中有25家成功通过审核，通过率高达89.29%，而一次过会的通过率仅为78.26%，利益的天平明显产生了倾斜，这也就不难理解为何创投争相抢食二次过会的公司。

　　在整个过程中，我们梳理出两个关键词，即“理由”与“时间”，具体而言就是拟上市公司一次过会被否，证监会未予公布具体原因；创投突击入股，监管部门并未设置明显的时间限制。基于前者，我们无从得知被否公司的硬伤及其改进的方向和进程；基于后者，创投的突击入股行为充满神秘色彩，我们难以追寻其入股轨迹。整个过程近乎于暗箱操作，对于创投而言是“无风险套利”，对于拟上市公司而言是“硬伤定点修复”，对于大众而言则是云里雾里。

　　过会被否 需要理由

　　今年二次过会获得通过的25家公司中，有8家公司选择了与创投合作，而在这8家公司中，仅有2家公司一次过会被否的原因为大众所知悉，分别是隆基股份和蒙发利。隆基股份于2010年3月24日因关联交易问题而被否，蒙发利则因为存在单一客户依赖问题而出局，但另外6家公司被否的原因却不得而知。将研究范围扩大至今年上会的212家公司，可以发现，在被否的39家公司中，多数公司的被否原因是一个谜。如一次过会被否的恒大高新，证监会只是指出发审委员的同意票数不及5票，故上市申请不予通过，未作进一步的说明。

　　其实这里就留下了一个问号，在这个问号的背后，则是一连串的思考与猜测。其一、被否公司究竟存在着怎样的硬伤？公司、保荐人及其他关联机构共同打造的申报材料究竟有什么样的瑕疵？其二、被否公司将如何修复不为人所知的硬伤？被否公司一般不会因为被否而取消上市计划，相反，公司会更有针对性的采取定点修复方式，虽然外界并不清楚公司被否的原因，但公司应该是清楚的。其三、创投如何在被否公司的硬伤修复过程中寻求机会突击入股？创投突击入股被否公司，采取非常规手段帮助公司修复硬伤的动力是很充足的。这些猜测让拟上市公司在二次过会之前充满了悬念，假如监管层能够出具公司过会被否的具体原因，那么质疑之声或会减少很多，长期来看，也有利于证券市场实现公开公平公正。

　　突击入股 需要时间

　　所谓突击入股，对时间节点的把握相当重要，公司在一次过会被否与二次过会之间，会暂时处于信息真空期。统计今年8家存在创投突击入股现象的“二进宫”公司，可发现，两次上会之间的时间间隔长则一年半，快则一年。以蒙发利为例，两次上会的时间间隔刚好一年，而在一次上会被否的不到4个月之内，蒙发利便紧急进行股权转让，引入天津雷石信源。同样的现象在方直科技、海联讯等公司也发生过，这些公司在引入创投不到一年的时间内均先后二次过会并获得通过。创投对于时间节点的掌控和对二次过会胜算的推断到了出神入化的地步。

　　对于引入创投的行为，多数公司会以“引进战略投资者”、“优化股权结构”等措辞予以解释，而创投也将入股行为表述成“看好公司的发展前景”之类的战略举措。二次过会公司与创投之间存在利益联动的关系，二者均希望成功过会，以达到双赢的目的。从这个角度而言，上市便成了双方共同的诉求，创投秉承成本最小化、回报最大化的原则，入股二次过会公司恐怕不是是为了扶植后者的实体经营，而是帮助公司获得更多的上市筹码，毕竟，相对优化的股权也算是一种加分的筹码。

　　因此，创投急于在最短的时间内入股这样的公司并获得回报，此处的“最短时间”究竟能短到什么程度，管理层并未明确规定。极端假设，如果某公司一次过会被否后马上引入创投，接着在证监会核准的6个月后提交上市申请并获得批准，那么创投入股时间则被压缩至半年内，不排除这种“神速”存在的可能性。正因为管理层对创投突击入股的时间没有细化的合理限制，因此，创投入股似乎显得很自由，尤其是二次过会的公司，凭借其相对较高的通过率，吸引了多家创投。

　　尽管业界对突击入股颇有微辞，但这个产业链却越做越大，“二次过会”更是让该产业链升级。因此，禁止创投在公司二次上会之前突击入股是有必要的；退一步讲，如果允许创投这么做，也应该延迟公司二次过会的时间，如引入新的创投1年以后。

　　创投突击入股的简要资料

公司名称	二次审核日期	引入的创投或其它机构	入股时间	出资额(万元)	持股数(万股)	股权比例
华西能源	2011-7-29	君丰恒泰	2010-4-30	3800	400	3.20%
君丰银泰	2850	300	2.40%
隆基股份	2011-7-25	上海复星	2010-8-4	13800	1200	5.35%
蒙发利	2011-7-25	天津雷石信源	2010-11-5	4652.48	268	2.98%
海联讯	2011-7-22	中科汇通	2010-12-7	1400	158.31	3.17%
佳创视讯	2011-7-12	华澳创投	2010-4-22	3315.78	600	7.89%
兆轩置业	2010-3-10	1277.5	511	6.72%
桑乐金	2011-6-9	商契九鼎	2009-12-28	3000	500	8.16%
方直科技	2011-4-25	平安财智	2010-7-20	1064.25	165	5.00%
融元创投	1064.25	165	5.00%
恒大高新	2011-4-18	达晨创富	2010-3-17	1575	150	2.50%
中科招商	1050	100	1.67%
中森投资	1050	100	1.67%
和泰创投	1050	100	1.67%