中国水电等两新股18日上市定位分析

　　中国水电(601669)18日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　中国水电是中央管理的中国水利水电建设集团公司整体改制并控股创立的股份公司，是跨国经营的综合性大型企业，是中国规模最大、科技水平领先、最具实力、行业品牌影响力最强的水利水电建设企业。主营业务包括工程承包、电力投资与运营、设备制造与租赁、房地产开发等。公司核心主业是水利水电建设，长期以来一直是国内水利水电工程的龙头施工企业，引领着水利水电施工技术的发展，同时向其他建筑领域延伸，已经成为我国乃至全球特大型综合建设集团之一。公司2007年被评为首批"对外承包工程和劳务合作信用等级评价"AAA级信用企业，2010年位列"中国企业500强"第78位，2010年中国对外承包工程企业中以营业额排名第3位，以新签合同额排名第2位。

　　二、上市首日定位预测

　　国信证券5.5-6.4

　　海通证券5.5-6.3

　　宏源证券5.2-6.5

　　中金公司4.3-5.8

　　中信证券5.7-6.1

　　中原证券5.3-6.7

　　申银万国：中国水电合理价值区间为4.73~5.67元

　　中国乃至全球水利水电第一品牌：国内具有水利水电工程施工总承包特级资质的企业有10家，其中8家为中国水电及其下属全资子公司。公司在国内大中型水利水电工程市场份额长期稳定在65%，在国内对外工程承包企业的排名中稳居前3位，10年在全球国际承包商中的排名上升至24位。

　　水利国内十年黄金发展期到来，海外市场订单井喷：11年中央一号文和中央水利工作会议奠定了未来十年是国内水利黄金发展期的基调；海外业务拓展顺利，10年新签海外水利水电合同额同比增长96%。公司作为水利水电龙头，将得以享受水利水电建设的景气上升。

　　相关多元化发展提高盈利能力：公司通过向主业的上下游延伸进入到毛利率更高的环节：电力投资与运营业务毛利率在30%以上，10年收入贡献2.2%，毛利贡献10.6%，是未来重要利润增长点；设备制造与租赁业务能够提高公司装备水平，保障项目顺利施工、降低设备资源投入、提高设备使用效益；房地产业务在建和拟建项目的权益RNAV为25.5亿元，折合每股0.27元。相关多元化发展的深入可有效提高公司盈利能力。

　　合理价格区间4.63~5.62元：预计公司11、12年EPS分别为0.40、0.52元，对应的增速分别为30%，32%。考虑到公司是中国乃至全球水利水电翘楚，而未来十年又是中国水利行业景气上升阶段，再加上资产注入预期，我们对水利水电工程承包业务给予了16倍的估值上限，按分部分别进行估值后，我们认为合理价值区间为4.73~5.67元4.73~5.67元，合理价格中枢在5.05元。

　　湘财证券：中国水电合理价值区间为4.81-5.55元

　　公司亮点之一：在水利水电建设行业具有第一品牌。公司是我国乃至全球特大型综合建设集团之一，在国内大中型水利工程项目中拥有65%的市场份额，远高于其竞争对手葛洲坝(600068)、中国安能等。由于水利水电建设行业有比较高的进入门槛，因此未来这种现有的竞争格局很难打破。公司资质完整，技术领先，先后承建或参建了包括长江三峡、南水北调、拉西瓦、刘家峡、岩滩、小浪底、二滩、小湾、龙滩等具有世界影响的大型、特大型水利水电枢纽工程，已经在国内水利水电建设行业成功树立了第一的品牌。公司亮点之二：海外业务快速增长。

　　公司已在55个国家设立了73个驻外机构，海外业务经营模式从单纯工程承包，发展到EPC、BOT，同时进入矿产资源投资业务等高端领域，形成了以工程承包为核心业务、资产经营为重点的业务结构。海外业务毛利率远高于国内业务，近年来，公司海外业务占营业总收入的比例在27%左右并将逐步提高。

　　公司亮点之三：积极布局电力投资与运营业务。电力投资与运营业务是公司未来发展的一个重要业务板块，具有较高的毛利率水平，2010年该业务板块的毛利率为57.25%。公司积极布局电力投资与运营业务，已经形成了比较合理的电源结构，随着部分电力投资项目的陆续投产，以投资带动的产业结构调整初见成效，投资业务板块已经成为公司经营性资本集中领域及营业收入增长源，未来将与公司的工程承包业务形成有效的支持和补充。

　　公司亮点之四：公司有资产注入预期。2011年4月国务院同意拟将国家电网公司、中国南方电网有限责任公司河北、吉林、上海等14个(区、市)公司所属辅业单位以及中国水电集团、中水顾问集团重组，组建为中国电力建设集团有限公司。未来，在中国电力建设集团有限公司成立之后，待条件成熟后将中国水电工程顾问集团注入中国水电。中国水电工程顾问集团是一块非常优质的资产，盈利能力非常强。2010年实现营业收入105亿元，归属于母公司净利润15.7亿元，毛利率、净利率和净资产收益率分别为35.8%、15%和32.5%。公司亮点之五：公司是行业快速发展盛宴的最大受益者。未来水利水电行业未来将面临非常大的发展机遇。

　　《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》强调，力争今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。按照年均4000亿元的投资计算，其中30%-40%用于大型水利工程，而公司拥有65%的市场份额，也就是说仅这一部分，公司每年平均将可能分的780-1040亿元的蛋糕。此外，水电发展上，2020年全国水电装机容量达到3亿千瓦的目标很可能会提前实现，发展空间也是非常之大。

　　募集资金项目分析。公司此次募集资金主要用于设备采购、清洁能源电力投资、公共基础设施建设三大类型的项目，剩余的资金将用于补充流动资金。募集资金项目的实施将有助于提升公司的整体竞争实力。估值和投资建议。我们预计公司2011-2013年摊薄后EPS分别为0.37元、0.48元和0.60元，给予公司13-15倍PE，合理价值区间为4.81-5.55元。

　　重点关注事项。

　　股价催化剂：公司签约大额合同、国内水利水电投资加速等。

　　风险提示：海外业务风险、国内水利水电投资低于预期风险、房地产调控风险等。

　　招商证券：中国水电合理价值区间为4.68-5.85元

　　招商证券日前发布研报，建议投资者申购中国水电(601669)，认为中国水电是世界级水利龙头公司，而全球及中国水利建设进入高峰期。中国水利相对于其他特大型建筑公司，享受一定的溢价；再参考葛洲坝当前的估值情况，认为给予中国水电2011年动态PE12-15倍较为合理。预计2011年中国水电每股收益为0.39元，合理价值区间为4.68-5.85元。

　　华泰证券：中国水电合理价值区间为4.29-5.07元

　　公司是我国乃至全球特大型综合建设集团之一，公司建设了中国65%以上的大中型水电站和水利枢纽工程，一直是中国江河治理、水电开发的骨干力量。随着中国常规水电装机容量、水电在建规模跃居世界第一，公司成为全球水利水电建设行业的引领者，同时也是中国在全球产业布局中少有的具有行业代表性、功能特殊性和不可替代性的明显竞争优势的企业之一。

　　2011年中央一号文件着重突出了水利的重要战略地位，力争今后10 年全社会水利年平均投入比2010 年高出一倍。2010年水利建设投资近2000亿规模测算，未来十年水利建设总投资将达到4万亿，10年的行业复合增值率将达到12.31%。根据《可再生能源中长期发展规划》，到2020 年，全国水电装机容量达到3亿千瓦，其中大中型水电2.25 亿千瓦，小水电7，500 万千瓦。截至到目前，我国水电装机容量突破2 亿千瓦，居世界首位，超过《可再生能源中长期规划》2010年水电装机总容量1.9 亿千瓦的目标。因此，从2010 年到2020 年，将新增1.0亿千瓦水电装机，总投资近1.0 万亿元，未来十余年，仍将是水电发展的黄金时期。

　　预计公司未来三年的收入为1159亿元、1287亿元和1428亿元，增速分别为14.20%、11.10%和10.91%；考虑发行30亿股后的全面摊薄EPS为0.39元、0.48元和0.54元。考虑到公司的股本和业务结构，我们选取目前在A股上市的建筑央企作为估值比较的对象。六家建筑央企的平均估值水平为10.64X、8.40X和6.69X，由于目前基建市场的景气度严重分化，水利水电未来景气仍将持续提升，好于铁路、公路建设市场，所以应该给予中国水电一定估值溢价，给予公司2011年11-13X估值，公司的合理价值区间为4.29-5.07元。

　　三、公司竞争优势分析

　　优势之一：国内市场份额较高，建设优势明显自二十世纪五十年代以来，公司承担了国内65%以上的大中型水利水电工程的建设任务，承建或参建了包括长江三峡、南水北调、拉西瓦、刘家峡、岩滩、小浪底、二滩、小湾、龙滩等具有世界影响的大型、特大型水利水电枢纽工程，截至2011年6月30日累计完成总装机容量达1.46亿千瓦，为中国常规水电装机容量、水电在建规模跃居世界第一做出了突出贡献。公司凭着中国规模最大的水利水电工程建设的实力，在国内水利水电建筑工程市场上占据绝对的优势地位。

　　优势之二：综合实力行业领先，多业务协同发展公司以水利水电建设为依托，向其他建筑领域延伸，在铁路、公路、工业与民用建筑、市政、机场、吹填疏浚等相关建筑领域均具有良好的业绩，已经成为我国乃至全球特大型综合建设集团之一，综合实力行业领先。

　　公司在坚持水电主业的同时，在非水利水电建设领域中也完成了一批有影响力的工程建设项目。同时，公司积极推进相关多元化战略，分别进入了电力运营、设备制造、房地产等领域，并在相关领域形成了优势互补、协同发展的态势。这些领域中除工程承包、电力投资与运营稳健发展以外，设备制造与租赁业务均面临新的发展机会，房地产开发业务增长迅速，并具有巨大增长空间。

　　优势之三：电力投资、运营将提升公司盈利公司利用在水电工程建设市场的优势，逐步构筑起了公司的电力投资与运营业务，形成了包括以水电为主，积极发展风电，稳健开发火电的投资格局，并力图使这一业务成为公司新的、稳定的利润增长源。电力投资与运营业务的毛利率远高于工程承包业务，未来将与公司的工程承包业务形成有效的支持和补充。

　　永大集团(002622)18日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　永大集团是中国最大的永磁产品生产研发基地，永磁产品销量位于国内同行业之首。公司具有多条进口板材加工数控流水线、电子产品的自动贴装及自动焊接流水线，可生产六大门类140余种产品，广泛应用于全国的钢铁、电力、冶金、化工、交通、医药、环保、市政工程等多种领域。研制出了国内领先、具有世界先进水平的永磁型高低压开关、微机变电站综合自动化系统、高精度多功能电能表、自动抄表系统及开关智能控制器等新产品，成功开发了世界首创的低压永磁交流接触器，高压稀土永磁真空断路器荣获国家火炬计划项目奖。产品已畅销全国近30个省、市、自治区，产品还远销德国、印度尼西亚、孟加拉、马达加斯加等国。

　　二、上市首日定位预测

　　光大证券22.0-23.0

　　国泰君安20.8-23.1

　　海通证券18.0-21.6

　　银河证券17.0-21.0

　　中航证券18.7-20.1

　　天相投顾：永大集团合理价值区间17.5～21.0元

　　公司此次发行 A 股3800 万股，发行后总股本为15000 万股。公司第一大股东及其关联人合计持股10772 万股，实际控制人为吕永祥。

　　公司产品包括永磁开关、高低压开关成套设备、电子式电能表和高速公路护栏。公司未来的发展方向是永磁开关，电子式电能表及高速公路护栏业务不再投入资金。

　　永磁开关处于市场导入期。"十二五"期间，我国用电量和发电量仍将保持较高增速，高低压开关行业仍处于增速较高的阶段。永磁开关技术已经比较成熟，已进入产业化阶段，目前主要应用于中高端领域。当前永磁开关占国内高压开关的市场份额约5%，还有较大的增长空间。

　　公司永磁开关市场占有率领先、毛利率较高。公司永磁开关相对于弹簧产品性能优越：高可靠、长寿命；功耗低；智能化程度高。相对国内永磁开关厂商：技术成熟、规格齐全。相对跨国公司而言：更专注、产品性价比高。

　　2009年公司市场占有率约为22%，处于市场领先位置。公司永磁产品毛利率稳定在60%以上，超过上市公司中相似产品毛利率约20个百分点，主要原因是：开关投资占项目总投资比例较小(约1%)，但开关出现问题会产生巨大的损失；相对于开关价格，客户更关其注稳定性。

　　拟使用募集资金3亿投资于永磁开关真空断路器和营销网络：1.年产8000台12kV永磁高压真空断路器技术改造项目，投资额6986万元；2.年产1200台40.5kV永磁高压真空断路器和8000台万能式永磁低压真空断路器建设项目，投资额2.15亿元；3.营销网络建设项目，投资额1546万元。项目1和项目2两条生产线，5年后达产，达产后每年可新增收入7亿元，新增利润1.13亿元。

　　盈利预测及估值。预计公司2011-2013年EPS分别为0.70元、0.92元和1.19元；根据可比公司当前的市盈率水平及我们对公司的发展情况判断，我们认为公司2011年合理市盈率水平应在25-30倍之间，对应的合理价值区间应在17.5～21.0元之间。

　　公司面临的主要风险：领先技术被超越风险、新领域市场开拓风险。

　　湘财证券：永大集团合理价值区间为15.3-18.4元

　　公司是国内真空永磁开关的龙头企业，永磁开关领域市场占有率位居首位。

　　真空永磁开关区别于传统弹簧机构开关，在使用寿命、免维护、可靠性等方面具有独特优势，目前在钢铁、石化、电厂等高端领域已获得成功应用。真空永磁开关主要覆盖40.5KV 以下电压等级，潜在客户众多，且多数客户对产品价格不敏感，有利于获取较高盈利水平。目前同类产品中，真空永磁开关仅占比5%，2009 年统计数据显示，全国产量仅为3 万台，市场前景广阔，市场容量增长将快于整个开关行业增长。

　　公司先发优势显著，毛利率维持高位。由于目前真空永磁开关行业尚处于成长期，国内进入企业还不多，市场集中度比较高。公司自1999 年开始进行研发，技术不断成熟，产品线齐全，采用"永大"和"Eaton"双品牌战略，市场开拓成效明显。公司在技术上的优势保证了产品的稳定可靠，此外，在性价比上的优势也让公司的产品足以与国际品牌产品一较长短。由于公司产品下游客户对价格不敏感，公司近三年一直能够保持60%以上的毛利率水平，这在电力设备行业里是非常难能可贵的。我们预计公司这块业务将步入高速成长期，有望实现年均30%的增长。公司其他业务主要为开关柜、高速公路护栏、电能表等，非公司重点业务，基本保持稳定发展。

　　募集资金项目迅速扩产。公司目前主导产品12KV 真空断路器产能利用率已接近100%，并存在不同产品混用生产线的问题，不利于提升生产效率。募投项目将大大提升公司12KV、40.5KV 以及低压永磁真空断路器的产能，为公司继续保持细分行业的先发优势，并不断拓展业务规模带来可能。

　　盈利预测与估值。按照发行后总股本15000 万股计算，公司2011-2013 年EPS 分别为0.61、0.81、0.95 元。取A 股同类上市公司东源电器(002074)、森源电气(002358)、广电电气(601616)、鑫龙电器(002298)作为可比公司进行比较，我们给予公司25-30 倍PE 区间，对应合理价值区间为15.3-18.4 元。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：产能扩张带来的业绩增长，永磁开关行业整体增长加快。

　　风险提示(负面)：公司家族式管理带来的风险，公司与外资品牌合作连续性的风险，公司产品毛利率出现下滑的风险。

　　国联证券：永大集团合理价值区间为17.0-20.0元

　　国内领先的真空永磁开关龙头企业。公司是国内第一家真空永磁开关生产企业，也是目前国内永磁开关品种最齐全的企业之一，产品包括真空永磁开关、高低压开关成套设备、电子式电能表和高速公路交通设施产品等，公司的永磁开关销量市场份额约为22%。下游客户分布广泛，主要包括钢铁、化工、煤炭、电力等。

　　永磁开关尚处于产品导入期，行业前景广阔。近年来，我国的高压开关行业增长迅速，产值从2003年的232亿增长至2009年的826亿，复合增长率为23.66%。永磁开关尚处于行业导入期，其在高压开关中的市场占有率只有5%，2009年全球永磁开关销量约3万台，公司产品占永磁开关总市场的22%，随着技术的逐步成熟以及行业经验的积累，永磁开关行业将出现快速增长。

　　公司首先介入永磁开关领域，具备先发优势。永磁开关需要综合材料、机械、电工电子等技术，产品研发周期较长，新产品试用和被接受的时间周期也较长，公司作为首家入行的企业，具有较强的先发优势，目前产品涵盖了12kv~40.5kv一系列中高压产品以及1kv及以下的低压产品。公司产品现已应用在宝钢、首钢等钢铁企业，以及中石油、化工和五大发电集团，2010年12kv和40.5kv永磁开关的销量分别为7348台和270台，产销量仍居第一。

　　预计公司11-13年的每股收益分别是：0.7元、0.86元和1.18元，我们选取与公司业务相关的上市公司作为参照，根据2011年9月23日收盘价计算的可比公司2011年的动态市盈率为28倍。鉴于公司是永磁开关的龙头企业，我们认为可以给予公司行业平均市盈率的水平，2011年25-28倍，建议合理的价值区间为：17.0-20.0元。

　　三、公司竞争优势分析

　　公司是永磁真空开关细分领域的龙头企业，2009年永磁开关市场占有率约为22%；2010年7月，中国电器工业协会认定永大集团以永磁开关的研发及生产为主，永磁开关产销量全国排名领先。

　　随着真空永磁开关逐渐得到市场广泛的认可，其积极替代现有产品的趋势越来越明确，尤其是替代传统弹簧高压开关的潜力将被释放。保守预计永磁开关市场五年复合增长率为23%。