退市规则如花瓶ST股苍蝇飞 谁在制造不死鸟神话

　　每经记者 张冬晴 王砚丹 张昊

　　具有讽刺意味的是，近10年来上证指数涨幅近乎归零的同时，主营业务持续不振，净利润连年亏损的ST板块个股却黑马频出，海通证券(原PT农商社)、广晟有色(原ST聚酯)、三安光电(原ST天颐)和中国船舶(原ST重机)等一大批垃圾股成为两市个股涨幅榜的佼佼者，数十家ST“黑马”以惊人的涨幅让所谓的蓝筹股们颜面扫地。

　　在市场估值体系紊乱、ST类个股“苍蝇”乱飞的背后，不仅仅是恶意圈钱，过度包装上市等一系列问题根深蒂固，从某种程度上说更源于重组与退市制度存在重大缺陷，导致各种利益纠集过程中疯狂投机的风气盛行，始终无法形成成熟理性的市场投资理念。而在创业板退市制度破题、主板退市制度改革和借壳上市新规等重大改革逐渐提上议事日程之后，我们冀望一个从不成熟走向成熟、规范和健康发展的资本市场早日到来。

　　盘点

　　最牛“黑马”出自ST

　　巴菲特的价值投资理念深入人心。但是A股市场上，价值投资是否管用？这是个永远的话题。

　　1998年，A股发明了用“ST”来标记那些连续两年业绩亏损，或者其他情况出现异常的公司，提醒投资者注意风险，然而，这13年期间，ST在A股市场上成了一个特殊的概念：壳资源。许多戴了ST帽子的公司凭借重组，基本面发生翻天覆地的变化；也带动了市场不时对ST板块的强烈追捧。而正因为有着巨大利益诱惑，ST板块又常常成为利益寻租的温床。

　　24只ST股涨幅超过1000%

　　巨灵资讯统计数据显示，在目前152只ST、*ST公司中，有24只个股相对发行价涨幅超过1000%；涨幅超过500%的也有22只之多，相对发行价下跌的只有10只。

　　这其中，涨幅最大的是ST博元(600656，收盘价7.16元)。这家公司1990年12月19上市，是浙江省首家国营大中型股份制企业和全国股票异地上市公司，曾经的名字叫做“华源制药”、“浙江凤凰”。

　　虽然经营不稳，重组一次又一次失败，但一次又一次的故事却让ST博元反复走出令投资者侧目的行情。今年以来，有关ST博元重组的消息甚嚣尘上，公司股价也彪悍上攻，9月29日，ST博元公布重组预案，拟变身太阳能光伏企业，至10月12日，ST博元已经较年初上涨高达111%。

　　但是，由于近期光伏行业进入冰河期，加上市场环境日趋恶劣，ST博元重组遭遇了投资者用脚投票。10月12日至今，ST博元一路下跌，区间跌幅高达 50.76%，基本回到了年初起步时价格。不过以昨日(12月9日)收盘价计算(复权后)，公司股价相对发行价涨幅也高达8898.63%！

　　ST博元只是ST概念股被恶炒的冰山一角。因为重组而已经摘掉ST帽子、乌鸡变凤凰的例子也是不胜枚举。

　　刚刚改名不久的国海证券(000750，收盘价12.90元)从前叫做“SST集琦”。历经四年坎坷，国海证券借壳集琦之路终于走完。8月9日，同样的代码，SST集琦以国海证券的身份在时隔两年半后复牌，当天涨幅近200%，将ST神话再一次演绎到淋漓尽致。

　　蓝筹股成了“丑小鸭”

　　反观所谓的绩优蓝筹股，除了大牛市，它们给投资者带来的收益，大多数时候远远不及基本面一塌糊涂的ST板块。

　　在2300余家A股上市公司中，相对发行价跌幅超过50%的个股中不乏大型蓝筹公司。如券商板块中的招商证券(600999，收盘价11.35 元)、华泰证券(601688，收盘价8.95元)2010年年利润均超过了30亿元，股价却是惨不忍睹，目前相对发行价跌幅都超过50%。此外，如中国铁建、中国西电、中煤能源等，跌幅也超过40%。

　　银行板块更是诠释价值投资在A股市场伪命题的最好例子。2011年，实体经济增速下滑令许多实业类上市公司业绩不佳，但银行业却仍然维持了30%的利润增速。然而傲人的业绩并没让银行股成为资金避风港，市场反而一而再再而三将银行股抛弃。如今许多银行股已经基本回到了2007年大牛市后期启动前价格，估值则滑向了历史新低。

　　如果说价值投资是寻找优质公司，分享它的收益，那么至少从A股现在的情况看，这条路似乎行不通。现实中，巨大的利益驱动了无以计数的内幕交易，价值投资在A股市场的20年完全被扭曲、被妖魔化。

　　以国海证券为例。之所以其借壳上市之路耗时四年，走得一波三折，其根本原因就在于内幕交易案。今年1月6日，证监会披露信息显示，2006年11 月，国海证券运作重组桂林集琦药业股份有限公司借壳上市。11月23日，SST集琦发布重组公告并停牌。时任国海证券副总裁的张小坚参与重组，是内幕消息知情人。而张小坚为其弟弟管理的账户，却在SST集琦停牌前于2006年11月14日、11月22日两次买入该公司股票共计52.61万股。证监会决定，对张小坚处以60万元罚款，并责令其依法处理SST集琦股票，如有违法所得予以没收。

　　2006年11月14日、22日，SST集琦最高也不过3.45元。若是没有被查处，即使以今年8月9日复牌当天最低价12.81元估算，张小坚获利至少高达520万元。而如果不是因为东窗事发，国海证券能在2007年牛市时完成借壳，那么张小坚获利将更加丰厚。

　　12月初，新任证监会主席郭树清表态对内幕交易“零容忍”。然而，在证监会刚刚通报的今年以来查处资本市场各类违法违规行为的情况中，内幕交易案件至少高达50%左右，为各类违法违规行为之首。

　　值得一提的是，从2008年至2011年10月间，证监会在对各类线索核实的基础上，共立案调查内幕交易案件135起。在全部市场违法违规案件中，内幕交易案件的占比明显上升，已经连续两年超过50%。

　　把脉

　　谁在制造“不死鸟”神话

　　早在1997年就被提出来的退市制度几经修改完善以后仍然形同虚设。其中，因连续两个会计年度净利润出现亏损，将被实施退市风险警示处理，股票简称将被实施*ST处理，单日涨跌幅限制在±5%。如果第三年继续出现净利润亏损的情形，就将被实施暂停上市处理。

　　根据规定，因连续亏损三年或其他情形被暂停上市的*ST类上市公司出路依然有三条，首先，可以通过财务操纵争取扭亏、借壳上市等手段实现恢复上市；其次，被终止上市；最后一种情形则是临时性被交易所要求补充材料而继续暂停上市，目前尚未实现恢复上市的*ST中钨(000657)等少数几家公司均处于这种状态。

　　值得一提的是，与其他退市条件相比，财务状况是目前最大的退市风险因素。但是盈利状况却完全可以通过财务操纵进行规避。现实的案例就是，历年面临暂停上市的ST类上市公司中超过90%都在地方政府补贴、银行免息、债务重组和资产处置等一系列手段轻松规避了退市风险。

　　退一万步说，即便是遭遇被迫暂停上市的情形，2007年以来已经没有任何一家上市公司被实行退市，最近几年暂停上市的上市公司甚至还有超过90%已经通过借壳上市实现了起死回生。

　　利润操纵 退市制度形同虚设

　　据巨潮网统计，截至目前，沪、深两市被终止上市的公司有12家，还有19家公司仍然处于暂停上市状态。但是，在被大地传媒(000719，收盘价 15.30元)借壳实现恢复上市的*ST鑫安之前，今年包括沙钢股份(原*ST张铜，002075，收盘价5.04元)在内的一大批暂停上市的公司均陆续实现了起死回生。

　　实际上，因连续两年亏损而被实施*ST处理以后，大多数上市公司均在暂停上市之前突击，通过政府财政补贴、银行免息、债务重组和资产处置等多种手段实现扭亏为盈，最终在主营业务持续不振、盈利状况恶化的过程中逐步成为不折不扣的“不死鸟”。

　　其中，今年前三季度净利润亏损高达8730.33万元的*ST昌九(600228，前收盘价11.75元)，在濒临暂停上市仅有不到两个月的时候，却“意外”获得江西省政府高达1.6亿元的化肥生产补贴、特别困难补贴等经营性财政补贴，成功实现了扭亏为盈并将继续挣扎在暂停上市边缘。

　　同时，*ST松辽(600715，收盘价6.89元)、*ST华控(000607，收盘价3.89元)等多家濒临暂停上市的公司也在不断进行资产处置、财政补贴或拆迁补偿等名目繁多的财务操纵以后轻松实现了“保壳”。

　　除此之外，*ST星美(000892，收盘价4.77元)、*ST东碳 (600691，收盘价13.38元)和*ST吉药(000545，收盘价7.73元)等一大批ST类上市公司也通过类似手段在暂停上市边缘挣扎多年，成为不折不扣的“不死鸟”。

　　借壳游戏 麻雀变凤凰

　　实际上，比起这些“不死鸟”退而不死更可笑的是，一大批毫无竞争力可言、经营状况糟糕透顶的垃圾股，在此起彼伏的爆炒过程中，涌现出了一大批通过借壳游戏实现“麻雀变凤凰”的美妙故事，甚至由此衍生出“重组是A股市场永恒不变的主题”这一畸形投资理念，并在这一理念的推动下ST板块个股反复爆炒、鸡犬升天。

　　2009年，*ST宏盛(600817)的2008年年报出现了惊人的每股收益亏损21.86元、每股净资产为-21.18元的 “A股上市公司亏损纪录”。而*ST东碳上市18年，亏损10年，其中多年扭亏均依赖于财政补贴等非经常性损益。当财政补贴逐渐演化为“主要收入”以后，这类公司唯一的出路就是等待被合适的企业进行借壳重组。

　　与之相呼应的是，大量垃圾股借壳重组过程中，“不怕亏、亏不怕、怕不亏”和“特别处理，特别有价值”等雷人雷语成为ST类个股暴涨神话的真实写照。

　　其中，1994年在上交所挂牌上市的原PT农商社经历了多次资产重组以后，已经成为目前A股市场不可逾越的暴涨神话——自2001年2月盘中最低 4.94元/股以来，按照后复权价格计算，海通证券借壳复牌已经将股价推升至2007年11月时最高639.16元/股，期间涨幅高达129倍。而曾经的 ST重机也在2007年初重组以后扶摇直上，自2001年一度沦为ST重机时的最低点算起，在2007年10月创下300元/股之后后复权计算的最大涨幅也高达60多倍。

　　同时，还有*ST吉纸 (现苏宁环球，000718，收盘价6.95元)、*ST聚酯(现广晟有色，600259，收盘价42.18元)、*ST长控(现浪莎股份，600137，收盘价13.59元)、*ST棱光(现棱光实业，600629，收盘价8.12元)和*ST天颐(现三安光电，600703，收盘价 12.26元)等一大批垃圾股都以惊人的涨幅荣登A股市场涨幅榜的“青史”，成为近十年来沪、深两市涨幅榜中当仁不让的“贵”族！

　　除此之外，暂停上市实现恢复上市过程中，“审丑”理念大肆横行，恢复上市当天的暴涨神话，犹如一道伤疤，深深烙在股民心中。

　　其中，按照后复权计算，*ST国中(现国中水务，600187，收盘价11.51元)、*ST棱光和*ST兰宝 (现顺发恒业，000631，收盘价4.39元)等个股恢复上市当天收盘涨幅分别高达1004.08%、1097.52%和2068.42%。

　　击鼓传花 壳资源价格炒翻天

　　值得注意的是，就在二级市场借壳游戏遭遇疯狂追捧的同时，主导这种游戏的各种市场角色也同样趋之若鹜，乐此不疲。尤为突出的是壳资源已经演变为击鼓传花游戏中的大绣球，每一轮进场接力的玩家们，都在你追我逐过程中赚得盆满钵溢。

　　以大元股份(600146，收盘价14.61元)为例。连续折腾了将近两年之后，一场从去年年初就开始讲起的黄金故事最终以收购失败收场，亮灿灿的梦想背后不乏社保基金、公募基金和阳光私募等各路人马进场追捧。

　　但是，股价从2008年底最低2块多一路飙升至去年底的40多块以后，黄金故事的主讲嘉宾便陆续以收购黄金为由进行疯狂套现，并在一次次的折腾之后依然宣告珠拉黄金收购失败。

　　早在2005年，另一家资本玩家大连实德以2.9亿元拿下大元股份之后，陆续对公司资产进行处置，并在套现差不多超过9亿元以后，2009年又以 5.588亿元的价格将该“壳”转手至上海某资本玩家，短短四年左右的时间赚取了十几亿元。而接盘者也并非等闲之辈，今年以来以购买珠拉黄金为由陆续套现超过7亿元，不仅实现了回本，即便收购失败，剩余还有市值超过4亿元的2800万股股权，资本玩家炒卖壳资源俨然已经成为包赚不亏甚至一本万利的危险游戏。

　　实际上，早在2008年底开始，通过二级市场增持逐步实现控股权的厦门大洲集团拿下ST兴业(600603，前收盘价9.33元)的成本仅仅为 8000多万元。而随着二级市场股票价格的回升、重组暴涨神话频现和壳资源抢夺战的不断上演，沪、深两市的壳资源价格也在水涨船高。

　　据《每日经济新闻》记者不完全统计，去年6月份，北京亦庄以8.73元/股的价格受让*ST松辽(600715，收盘价6.89元)原大股东 5583万股(占总股本的24.89%)时，动用的买壳成本高达4.87亿元；而随后去年7月份湖南信托受让ST传媒(000504，收盘价6.91元)原大股东7970.16万股(占公司总股本的25.58%)的价格为8.0055元/股，折合总价高达6.38亿元。

　　风向

　　ST板块已见退烧迹象

　　一方面是公司重组失败，另一方面证监会新主席上任后接连推出的监管新政，ST板块均遭遇重大利空。

　　重组失败的跌停惊魂

　　今年7月11日，“泰达系”的上市公司ST四环(000605,收盘价10.08元)，经过长达半年多的停牌后复牌，在重组失败公告发布后，7月 11日、12日ST四环连续两个跌停，尽管有短暂反弹，但最终仍下跌至最低10.08元。而在ST四环停牌前的一个交易日，2010年11月19日股价还顽强涨停报收至13.44元，由于重组的失败，ST四环为复牌后跌幅高达25%以上。

　　7月30日，*ST通葡(600365，收盘价7.08元)公告宣布重组失败，8月1日、2日其连续两个跌停，3日跌幅同样高达4.97%。

　　此外，对于重组专业户的*ST吉药(000545，收盘价7.73元)，今年再次面对四年重组之路的第6次失败，7月19日，*ST吉药放量涨停且创下11.28元阶段性新高。7月20日公司公告称，正在筹划重大资产重组事项，因有关事项尚存不确定性，股票自7月20日停牌。然而近2个月后*ST吉药复牌公告，再次击碎了前期投资者美好的憧憬。9月15日公司公告表示，由于事项比较复杂，无法在规定时间内完成相关工作。公告发布后，9月15日及随后的三个交易日，*ST吉药连续四个跌停，且随后几个交易日股价最低下探至7.53元。而本次停牌前，*ST吉药股价尚在11.28元高位。

　　此外，ST合臣、ST国药、ST德棉、ST博元、*ST钛白、ST国创等多家上市公司也因重组失败而出现股价暴跌。

　　监管新政密集出台

　　11月18日，证监会推出六项新监管措施，提出立足解决“壳资源”炒作成风等问题，提高ST公司重组门槛至与IPO基本相同，并在创业板率先试行退市制度改革等。

　　紧跟着11月28日，深交所公布新的退市方案征求意见稿，方案增加了两个退市条件，恢复上市审核标准趋严等条款。

　　政策监管从严，ST板块遭遇重大利空，而市场对ST股参与热情同样是降至冰点。

　　从市场表现看，ST概念指数自11月17日以来一直延续单边下跌，至今跌幅达到18%以上。而同期上证指数跌幅仅6%左右。而从本周五个股表现看，包括*ST亚太(000691，收盘价5.27元)、ST当代(000673，收盘价6.65元)等11只个股触及跌停，ST阿继(000922，收盘价 8.87元)、ST华光(600076，收盘价4.69元)同样是几近跌停。全日100余家正在交易ST股中，上涨个股仅27家，而八成以上均为下跌。其中*ST钛白进入破产重整倒计时，自2011年12月5日复牌交易后，本周五个交易日公司股价已是连续5个跌停，自复牌之日起20个交易日后将被停牌。此外，ST传媒自12月1日宣布重组失败复牌交易后，公司股价连续5个跌停，本周五跌停股价创下6.91元新低。

　　与之对应的是，10月底至11月中旬，ST板块接连上涨，板块涨幅在10%以上，而同期上证指数涨幅仅6%左右。由此可见，ST板块炒作自11月中旬以来已现明显退潮。

　　近期主板退市改革正在讨论的传言，也是对ST板块构成打击。某私募人士告诉《每日经济新闻》记者，目前创业板退市制度的试点为完善A股市场的退市制度已拉开序幕，待直接退市制度在创业板市场取得经验后，或将推广到主板。

　　另一方面，尽管短期内退市制度还不会在主板推行，但市场对主板退市制度完善，趋同创业板的预期将会对上市公司和投资者行为造成影响。对投资者而言，投资者风险提高的预期，使其不再单纯投机ST板块资产重组的爆发式增长，同时更加看重上市公司业绩和经营情况，对ST股投资将逐渐回归理性；对于ST板块的上市公司来说，预期更高的退市风险将会促使其更加积极推进盈利改善以期摘星脱帽，因此无论是对公司还是投资者，这都将对整个ST板块带来深远影响。