东诚生化IPO引质疑 关联交易扮靓业绩

　　岁末年初，拟上市公司闯关热情依然不减，上周五证监会公布了9家公司的考核结果，其中仅有西安环球印务惨遭折戟。

　　值得一提的是，东诚生化因与闻名A股的“泡沫股”海普瑞处于同行业而备受关注，上会前夕饱受质疑。资料显示，东诚生化是一家以肝素钠原料药、硫酸软骨素的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。

　　然而，正是这家出口市场份额排名前列的“高新”企业仍不可避免地陷于“两难”之中。一方面公司正面临着原材料和原料药价格大幅波动风险，另一方面肝素替代产品的问世成为一颗“定时炸弹”，将对全行业带来巨大冲击。此外，关联交易为业绩增色也引起了业内的广泛质疑。

　　行业困境 肝素替代之忧

　　2008年以来，受“百特肝素钠事件”的影响，肝素生产企业的资格认证更为严格。受益于此，肝素原料药呈现供不应求的局面，肝素粗品和肝素原料药价格急剧上升，最高上涨幅度近三倍。

　　好景不长，2010 年下半年开始，肝素粗品和肝素钠原料药的价格开始回落。来自健康网的数据显示，2011年 11月份，肝素粗品的价格低至 6911.66美元/Kg，肝素钠原料药(精品)价格低至9486 美元/Kg。

　　宏源证券经过近期的调研分析认为，实际上该数据还具有滞后性。采用人民币计价方式，估计近期国内肝素钠原料药价格已跌至3.4万元/Kg，肝素粗品已跌至2万元/Kg。

　　在东诚生化的招股书中，我们可以看到肝素钠原料药对公司收入和毛利的影响程度逐渐提高，截至2011年上半年，东诚生化主要产品肝素钠原料药实现的销售收入占公司主营业务收入的比例已高达89.61%，同时实现的毛利额也高达89.89%。

　　毫无疑问的是，不论是原材料肝素粗品价格的大幅涨跌，还是原料药肝素钠的持续下跌都将对东诚生化的经营业绩产生不利影响。

　　对全行业来说，与来自肝素钠替代产品的冲击相比，产品价格持续下跌的趋势似乎是“小巫见大巫”了。

　　长期以来，肝素一直是从动物体内提取，因这种天然肝素存在副作用大、容易受污染等缺陷，人工合成肝素的研究虽从未停滞，但成效甚微。然而，在近期的美国《科学》杂志上，一篇研究论文引起了轩然大波。

　　据新金融记者了解，北卡罗莱纳大学教授以简单的步骤成功合成人工肝素，并且出产率高达40%。此前虽有研发成功案例，但程序繁琐出产率极低，导致成本高昂，不能规模生产。相比而言，此次研发成果已经符合大规模商业化生产的要求。业内人士认为人工合成肝素有望在未来的5到10年内取代动物来源的天然肝素。

　　另据此前媒体报道，英国阿斯利康制药公司已经合成出一种比肝素钠作用更为明显的抗凝血药物阿斯利康(Exanta)。业内人士称，按照西方药品的临床试验和审批量产速度，也许 2—3年后阿斯利康就会上市，那个时候市场格局将为之大变。

　　不可否认的是，如果人工合成肝素等替代性产品的问世，将对肝素生产企业带来巨大冲击。对此，东诚生化在招股书中表示，若出现其他抗凝血药物效果更优于肝素类药物，或者人工合成类似产品取得成功且大量取代肝素产品，则将给整个肝素行业带来巨大冲击，给公司生产经营产生重大不利影响。

　　北京一位医药行业分析师向新金融记者表示：“新产品的推出对公司业绩的影响肯定有，尤其在科技含量较高的企业中更为明显，目前还无法判断替代产品带来的冲击有多大，需要考虑的是人工合成肝素的成本及产能等因素。”该人士认为，短期内人工合成肝素应该不会对肝素行业带来影响。

　　关联交易 扮靓业绩之谜

　　虽然东诚生化所处的肝素行业未来发展面临两大困境，但公司在报告期内依然取得了不俗的业绩，这背后又呈现了哪些谜题呢？

　　据招股书中所载，报告期内(即2008到2010年及2011年上半年)，公司实现营收分别为3.23亿、3.76亿、6.63亿、5.24亿元。同时，公司实现的净利润更为可观，2008年到2010年，公司净利润分别为1510万元、3235万元、5062万元，同比增长114.16%、56.45%。到了2011年上半年，公司净利润为7424.53万元，同比增长179.66%。

　　但骄人业绩的背后，公司经营业绩却存有忧虑。一方面客户的高度集中给公司未来业绩增长带来变数，另一方面持续的关联交易也被业内人士所“诟病”。

　　招股书中显示，报告期内(即2008到2010年及2011年上半年)，公司主营业务收入中来自于前五大客户的比例分别为 62.56%、49.13%、60.30%、63.20%。以公司2011年上半年的客户情况看，东诚生化对山德士(Sandoz)、德国威林(Welding)、德国默克乐(Merckle)这三家大客户实现的肝素钠原料药销售收入就占据了主营业务收入的“半壁江山”，同时前十大客户所占的比例高达74.42%。

　　更为有趣的是，东诚生化在报告期内的大客户名单中，前任控股股东美国太平彩虹也扮演着重要角色。据招股书中所载，1998年，公司前身东城有限设立，性质为中外合资企业，其中美国太平彩虹出资598.5万元，占注册资本的85.50%，为公司第一大股东，经历数次转让后，美国太平彩虹退居至第三大股东。

　　但2008年及2009年中，美国太平彩虹同时身担公司第一大客户的角色(以四家关联方整体销售情况计算)。数据显示，公司在2008年及2009年的关联交易占主营收入的比重分别为37.98%、26.21%，而到了2010年关联交易仍占营收比重的15.02%。

　　目前，资本市场的肝素生产企业主要有海普瑞、千红制药、常山药业及正在环保核查中的健友制药。随着东诚生化的成功闯关，资本市场上的肝素“家族”再添新丁，上市企业的产能扩张将使肝素市场竞争更为激烈。面临行业的两大“隐忧”，东诚生化未来的道路又将何去何从呢？

　　名词解释

　　■ 肝素：存在于动物体内的天然抗凝血物质，后提炼成抗凝剂，广泛应用于癌症、心血管疾病的手术中。

　　■ 肝素粗品：肝素生产的原材料。

　　■ 百特肝素钠事件：2008年美国百特公司使用中美合资公司常州凯普生物化学有限公司生产的肝素钠产品，集中出现不良反应。虽然后经查实常州凯普提供的产品符合标准，但这一事件直接导致肝素生产企业资格认证标准的提高。

　　新金融记者 王瑛