西南国都双方股东博弈 11.33元安全垫成晴雨表

　　西南国都双方股东博弈 11.33元“安全垫”成晴雨表

　　■本报记者 于德良

　　“哥玩的就是11.33元。”西南证券股吧一位股民在西南证券股价跌破11.33元买入该股票后如此调侃，“做个无风险套利。”

　　因并购重组停牌近半年的西南证券，复牌后股价持续走低，复牌后的第4个交易日即跌破了并购预案给出的定向增发价11.33元。昨日，券商板块指数涨幅2.56%，兴业证券大涨4.36%，而西南证券收于11.42元，以涨0.53%垫底，投资者不看好这桩并购买卖的心态表露无遗。

　　一位市场人士表示，西南证券吸收合并国都证券的最终方案需双方股东博弈才能最后确定，虽然不会出现大的变动，但微调是必须的。双方股东博弈的进程如何，可参考西南证券基于定向增发价11.33元的表现。

　　西南证券吸收合并国都证券需过三道坎，一是双方股东博弈确定最终的方案，二是方案经双方股东大会通过，三是双方归属的地方国资委认可，四是获证监会核准。

　　实际上，西南证券下周二还将面临4.19亿股解禁的压力，这是西南证券去年以14.33元定向增发的股份，参与增发的机构浮亏幅度超过2成，一旦有机构选择割肉出局，则其股价将经受严峻考验。

　　关键一步

　　如何摆平国都股东

　　根据西南证券吸收合并国都证券的预案，国都证券每单位注册资本的最终作价将在4.3元到5.0元之间，对应整体作价在112.8-131.1 亿元之间。

　　根据评估结果，截至评估基准日(2011 年3月31 日)，国都证券的评估值为112.80 亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30 元。西南证券表示，双方协商确定，在此评估价格的基础上为参与换股的国都证券股东(若存在国都证券异议股东行使收购请求权的情况，则提供收购请求权的第三方亦为本次新增发行股份的对象)安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。

　　预案显示，本次吸收合并的股份发行价格为西南证券审议本次吸收合并事宜的首次董事会决议公告日前20 个交易日(定价基准日)公司股票的交易均价，即11.33元/股。

　　而国都证券部分小股东期望的价格在5.5元以上。财新网报道称，在数次谈判中，西南证券对国都员工的离职补偿方案一直不予明确，“公司很多员工都将在职代会上投反对票”。国都员工还认为并购“人事安排不公”，此次并购西南证券方面出任新公司董事长、总裁，国都总裁仅出任新公司副总裁。

　　通常情况下，吸收合并属重大事项，应经职工代表大会审议。但西南证券披露的预案并未提及国都职工代表大会对于重组的态度。在本次交易满足的条件中，“国都证券股东会审议通过本次吸收合并的相关议案”放在了第一项，可见，如何摆平国都证券的股东成为关键的一步棋。

　　国都证券最初由中煤信托和北京国际信托等12家股东出资组建，2008年8月增资后股东增加至44家。因此，西南证券与44个国都实力股东及众多利益方的协调谈判，将最终决定交易对价。

　　吸收合并方案确定后，方案还需双方的股东大会审议通过，相关国有股东的主管国资监管部门的批准，证监会对本次吸收合并的批复及核准。完成各个环节时间上的不确定性，将影响并购的进程。西南证券披露的预案提示，“考虑到本次吸收合并工作的复杂性，相关股东的沟通工作、相关政府部门的审批进度均可能对吸收合并工作的时间进度产生重大影响。”

　　西南证券股价的表现将对事件作出最敏感的反应，西南国都双方股东博弈的进程或许可将此作为参考因素。

　　4.19亿股解禁

　　西南证券股价将承压

　　去年9月西南证券成功实施了定向增发，非公开发行股票41,870万股，发行价格为14.33元/股，募集资金总额为60亿元。公告显示，共有8家来自北京、上海、昆明、重庆的战略投资者获配本次西南证券非公开发行的股票。

　　其中，北京盛联投资有限公司、上海世兆投资管理有限公司、云南省城市建设投资有限公司等三家来自北京、上海和昆明的战略投资者认购数占到总数的近1/3。重庆国资旗下4公司——重庆市江北嘴中央商务区开发投资公司、重庆高速公路集团、重庆市城市建设投资公司、重庆市水利投资集团力挺西南证券，共斥资近29亿元接手西南证券2亿增发股，几乎占据本次增发股的半壁江山，体现了重庆市政府对这家国内唯一注册于重庆的证券公司不遗余力的支持。

　　当然，也有例外。去年8月9日和8月19日，重庆水务的大股东——重庆水务资产经营管理公司却两次通过大宗交易平台出让西南证券1500万股、1545万股。

　　这一幕在西南证券20111年8月16日复牌当日重演。复牌当天，西南证券股价高开低走，最终仅上涨1.43%。而在当日公司发生了三笔大宗交易，上交所大宗交易信息显示，共计成交1900万股，成交金额2.09亿元，交易价格10.98元/股，折价率为8.8%。卖出营业部均为海通证券长沙五一大道营业部，买入营业部则分布在常州、上海和北京三个不同的席位。虽然尚难以确定到底是西南证券那家股东卖出，但这也透露出有的股东并不看好这次吸收合并，另一个解释则可能暗藏利益输送。

　　下周二西南证券将面临去年定向增发的4.19亿股解禁压力，届时若有股东割肉出局，西南证券股价无疑将承受压力。

　　评级有降有升

　　券商估值分歧明显

　　作为证券业首例市场化并购案，市场人士及业内人士普遍看好，但也有不同的声音。宏源证券分析师黄立军认为，合并后，西南证券净资本将达到144亿元，排名将从13为升至第 6位。在上市券商中，净资本规模也仅次于光大证券，为第5大上市券商。在未来资本消耗型竞争格局中，将获得竞争优势。西南证券收购国都证券作价3.4-5元对应 25-30倍 PE 代价不菲。在2500亿日均股票交易额及佣金率下降10%和自营收益率10%的假设下，吸收合并后公司2011、2012年的 EPS 分别为0.4元、0.44 元，分部估值为11元，相对估值，采用乐观估计30倍PE，估值为12元，目前股价已达合理价位，下调为中性评级。

　　兴业证券分析师张颖认为，国都证券的特殊性在于，其净资产规模与盈利规模的不匹配，2010 年其净资本排名24位，收入排名59位。资本金的充裕，辅之以市场法估值，导致本次收购最后的定价 112.8 亿元，对于一个非上市公司本身，略有高估。按照 2010 年的历史盈利水平来看，原西南证券 EPS 0.34 元；国都证券 3.5 亿元净利，按新增西南证券10亿股计算，折合每股EPS0.35 元；业绩增厚有限。

　　东兴证券分析师刘家伟则给出强烈推荐的评级。认为此次重组对西南证券经营区域的扩大，业务格局的完善以及国际化进程的推进意义重大，公司重组后的协同效应将在 2012 年开始释放。公司原有的较为均衡的盈利格局使公司营业收入稳步增长，重组后的多元的业务格局的补充，一方面丰富了营业收入的来源，更重要的是广区域的、全面的业务格局提升了公司的成长空间。