中恒步长分手费：23亿元销售协议成泡影

　　闪婚10月无果

　　段铸

　　8月22日，毫无先兆，机构重仓的2011年大牛股中恒集团(600252.SH)开盘一小时内突然封死跌停板，当晚，该公司公告称与山东步长医药销售有限公司(以下简称山东步长)就重大业务进行磋商，而在随后的2011年上半年业绩报告中透露出其承诺的2011年完成23亿元制药业务收入目标仅完成了6.3亿元。

　　一石激起千层浪。跌停停牌、机构重仓、基金下调估值，中恒集团一夜之间成为第二个“双汇”，同时，23亿元合同造假、与山东步长合作不畅等传闻接踵而至。

　　“这些天很忙，一切以公告为准。”中恒集团董事会秘书彭伟民数次发短信给《中国经营报》记者，但并未就股票的跌停及中恒合同造假、山东步长捆绑销售等传闻进行回应，仅仅提示记者“不造谣、不信谣、不传谣”。

　　半年报成为导火索

　　近一年来，中恒集团股价累计涨幅接近300%，成为机构重仓的新晋大牛股，而8月22日突然出现近3年以来首次跌停并公告重大事项而停牌，也让中恒集团一夜之间拥有了“第二个双汇”的称号。

　　事情还得从2010年中恒集团与山东步长的合作说起。

　　2010年11月5日，刚刚完成转型而成为中药生产企业的中恒集团突然公告称，与山东步长签订产品总经销协议，约定将旗下控股子公司梧州制药的全部产品在中国大陆的总经销权授予山东步长，履行期限自2010 年12 月1 日起至2015 年11 月30 日止共五年；为此，山东步长须向梧州制药支付销售保证金3 亿元，并完成梧州制药2011 年含税销售收入23 亿元，2012 年度含税销售收入30 亿元，以后3年每年递增。

　　而根据中恒集团2010年年报，其制药板块业务收入为8.81亿元，23亿元意味着2011年同比增长就需高达161.07%。根据8月26日中恒集团发布的2011年上半年报告，报告期内，中恒集团制药板块业务收入6.3亿元，仅仅相当于23亿元的27.39%。

　　中恒历数山东步长三宗罪

　　然而，仅仅过去10个月，中恒集团与山东步长的闪婚就走向末路，2011年9月1日，中恒集团复牌公告称，与山东步长解除总经销协议。

　　在复牌公告中，中恒集团将上半年制药业务收入未能达到预期的原罪全部归结于山东步长。“山东步长在履行协议近10个月的时间里，未能完成约定的销售任务，而且其销售额的95%以上仍由梧州制药原有的销售队伍和网络来完成。”中恒集团认为，山东步长的营销工作没有达到预期的目的，营销队伍和网络没有发挥预期的作用。

　　在中恒集团的复牌公告中，细数了山东步长“三宗罪”：对血栓通产品销售工作认识不足、销售模式与理念不能有效融合、未投入必要费用开展学术推广。

　　“从半年报中体现的各项数据来看，中恒集团复牌公告中指责山东步长的理由完全站得住脚。”深圳某合资券商生物医药行业研究员告诉记者，每年第一季度都是各省份基本药物招投标的高峰期，而直到2011年上半年结束的统计中，中恒控股子公司梧州制药原本拥有的黑龙江、福建、上海等市场却交了白卷，山西、重庆、江西等各地中标状况均较之前有所下降。

　　“三宗罪”外，坊间传闻，山东步长在销售中恒产品的同时，捆绑其母公司步长制药集团的药品进行搭配销售。

　　“不造谣、不信谣、不传谣。”彭伟民并未正面回应此问题，而记者拨通步长制药集团宣传部电话则得到“不方便说”的答复。根据资料，步长医药集团为国内心脑血管疾病用药的龙头企业，记者得到的一份2009年国内心脑血管用药市场份额统计表显示，山东步长销售的丹红注射液以4.66%的市场份额排名第二，而中恒集团下属的梧州制药生产的血栓通注射液则以3.57%的市场占有率排名第四。

　　一位来自步长制药集团咸阳公司的内部人士告诉记者，山东步长在全国的医药销售公司中排名靠前，至少拥有1.5万家以上的医院销售资源，该人士并未评述中恒集团与山东步长此次解约事件。

　　蹊跷的是，在中恒集团2011年上半年报告中，并未披露与山东步长销售存在问题，值得注意的是，这份报告的发布日期为8月26日，也就是在中恒集团跌停停牌(8月22日)之后。

　　市场容量之考

　　2010年1月，许淑清接掌中恒集团第3年，提出了将中恒集团主业由原来的房地产为主，旅游、物业混业型转型为主营中药生产。与此同时，通过定向增发融资3.6亿元，投向旗下控股子公司梧州制药的第二、第三期扩建工程。

　　根据中恒集团2010年年报，血栓通完成销售6.8亿元，而记者得到的血栓通各省中标价格显示，规格为0.25g的血栓通冻干针剂中标价格约为55元/盒(10瓶)，即每瓶5.5元，而其他规格血栓通针剂价格也基本为5.5元/瓶。也就是说，中恒集团2010年共计完成血栓通销售1.2亿瓶，这一数据与包括国海证券、广发证券等诸多券商研究员1.1亿~1.2亿瓶的估计一致。

　　已经动工并计划于2011年底完工试产的第三期工程设计年产能高达6亿瓶，这将意味着中恒集团血栓通产能将超过9亿瓶/年，产能全部利用状况下，年销售额将达到49.5亿元以上。

　　市场有这么大吗？“只有心脑血管药的统计数据，而血栓通只是其中一个品种。”前述深圳研究员告诉记者，心脑血管药近几年在国内增速惊人，特别是其中的中药制剂，已经成为心脑血管药类中第一大品种，即使在2006年中药注射剂出现不良反应而使行业不景气时，血栓通等三七注射液也一直维持年均35%以上的增速，梧州制药拥有的龙头地位、核心专利以及悠久历史都是中恒集团成为2011年大牛股的理由。

　　这一观点成为所有机构关于中恒集团研究报告中的核心观点，在中恒集团定向增发融资扩产梧州制药血栓通产品产能以及与山东步长签订总经销合同，承诺2011年销售收入23亿元的一系列事件中，这种理论将市场的质疑声淹没。

　　机构力挺

　　与山东步长解除合约后，中恒集团营销能力成为外界质疑的关键所在。复牌公告的六项措施中，原有销售渠道预计完成1.8亿瓶销售、空白市场推广增加4000万瓶、补救招标完成1500万瓶，合计2.35亿瓶。

　　根据前述记者获得的招投标价格计算，2.35亿瓶将为中恒集团贡献12.92亿元，而有消息称，目前经销商已经接受了中恒集团每瓶提价1元的新价格，也就是说，这2.35亿瓶将完成15.27亿元销售收入，再加上上半年已经完成的6.3亿元，合计21.57亿元，距离23亿元仅有1.43亿元的差距。

　　与之前诸多机构唱多一致，此次解除与山东步长的合作后，包括广发证券、国信证券、高盛高华证券在内的研究机构第一时间撰写了研究报告，力挺中恒集团，“短期影响有限，长期发展趋势不改”。广发证券研究员杨挺认为，无论从当前公司情况还是从历史来看，中恒集团对于山东步长从来也没有依赖性，因此认为本次结束合作影响有限。长期来看本次事件提高了经销商忠诚度，也刺激公司开始考虑自建销售渠道，吸取教训未尝不是一件好事。

　　同时，杨挺还给予中恒集团“买入”的评级，目标价定位26元，这一价格相比9月1日收盘价高出58%，而据记者了解，广发证券的研究机构向来以稳健著称，极少给予某公司58%的溢价评级。

　　值得注意的是，包括广发基金、华商基金在内的44只基金因为连续两个跌停而深套其中，此时给予高溢价买入评级，难以摆脱为自家基金唱多之嫌。