中国中铁收购连续两年亏损企业 现金流临考

　　张建锋

　　陷入资金缺口困境中的中国中铁(601390.SH)却有意购买连续亏损的大股东资产。

　　由于受国家宏观信贷紧缩政策影响，今年上半年铁路项目业主建设资金不到位，无法按合同及时支付工程进度款及正常的验工计价款，加之非公开增发股票流产，导致中国建筑行业中的巨头中国中铁也陷入了资金缺口的困境中。

　　然而，近日，中国中铁斥资收购大股东旗下的连续两年大幅亏损的河南平正高速公路发展有限公司(简称“平正高速”)。有市场人士表示，此次收购无疑是控股股东将“烫手的山芋”抛给了上市公司，这也将使利润大幅下滑和资金短缺的中国中铁在经营上“雪上加霜”。

　　收购标的连续两年亏损

　　9月30日，中国中铁公告称，公司全资子公司中铁西南投资管理有限公司(简称“西南公司”)拟受让本公司控股股东中国铁路工程总公司(简称“中铁工”)所持有的平正高速100%的股权。

　　然而，截至2010年12月31日，平正高速资产总额为人民币24.73亿元，负债为人民币20.76亿元，净资产为人民币3.97亿元。

　　截至2009年和2010年，平正高速实现净利润分别为人民币-1.23亿元及人民币-9184.17万元，累计亏损2.14亿元。

　　“公司资产负债率高达83.95%，且连续两年高额亏损。这样的盈利状况，无论是对控股股东来说，还是对公司本身来说，都是个‘烫手的山芋’。”深圳某券商建筑行业分析师对《中国经营报(微博)》记者如是表示。

　　中铁工收购平正高速权益的初始成本合计为人民币2.26亿元，此次平正高速股权的转让价格为3.03亿元人民币，如此算下来，中铁工还从连续亏损的平正高速身上赚了7700万元。

　　对于此次公司关联交易的目的，公司公告称平正高速从事高速公路运营管理、收入增长稳定，进行此项交易，有利于本公司发展高速公路运营板块和发挥集中管理的协调效应，并能够有效减少本公司与控股股东中铁工的同业竞争。

　　今年上半年，中国中铁实现净利润为24.87亿元，同比大幅下滑22.48%。 

　　“从控股股东手中收购一家这样的亏损公司，无疑将会让业绩处于下滑通道的公司盈利能力雪上加霜。”上述券商分析师对本报记者表示，平正高速今年将会被列入公司的合并利润表中，如其今年继续亏损，无疑将会拖累公司业绩。

　　中国中铁的高速公路运营业务盈利能力不甚理想。

　　资料显示，今年上半年，中国中铁主要控股子公司中有4家子公司主要业务为高速公路。其中，中铁菏泽德商高速公路建设发展有限公司和广西全兴高速公路发展有限公司处于亏损状态，广西岑兴高速公路发展有限公司和中铁西南投资管理有限公司处于盈利状态，4家公司今年上半年共计盈利仅为2381.2万元。而平正高速2010年亏损的金额却高达9184.17万元，几乎是今年上半年上述4家公司盈利数额的近4倍。

　　北京一位券商行业分析师对本报记者表示，如果平正高速今年继续巨额亏损，那么，中国中铁稍有盈利的高速公路业务或将面临亏损的“窘境”。

　　而有市场投资者质疑，这样的收购，无疑是将亏损引入到上市公司中，而控股股东则可以甩了这个亏损的包袱，有变相向大股东利益输送的嫌疑。

　　面对市场质疑，中国中铁董秘、新闻发言人于腾群对本报记者表示，外界对公司此次收购有“误读”。

　　“2007年公司整体上市后，中铁工已经不再开展经营业务，目的是为了避免利益输送和同业竞争。公司目前共有10条BOT高速公路，但由于条件不具备，平正高速前几年未进入上市公司。近几年，平正高速的现金流和收入大幅提升，具备了收购的条件。”他指出平正高速于2005年动工建设，2007年10月通车，公司拥有其经营权期限为30年，目前处于成本回收期，所以在账面上显示为亏损，预计其在2013年左右可实现盈利，比之前预测的盈利时间提前2~3年。

　　“如果等到其实现盈利时进行收购，那么公司的收购成本无疑会大幅增加，公司管理层认为，目前是最好的收购时机，此次收购将会对公司的未来盈利和现金流产生较好的贡献，因此不存向大股东输送利益和其是‘烫手的山芋’说法。”

　　现金流面临大考

　　有市场人士表示，此次收购平正高速的举动，不仅将对中国中铁的盈利能力产生一定的负面效应，也将使其资金短缺的困境愈加明显。

　　今年上半年，公司经营活动所产生的现金流净额为-169.97亿元，比上年同期减少163.78亿元。公司解释其主要原因为：受国家宏观信贷紧缩政策影响，今年上半年项目业主普遍资金紧张特别是铁路项目业主建设资金不到位，无法按合同及时支付工程进度款及正常的验工计价款；公司加大了土地储备。

　　今年8月份，中国中铁定向增发方案因到期失效而自动终止。中国中铁此次非公开发行预计募集资金62.39亿元，拟分别投入深圳市地铁5号线BT项目(建设-移交)和柳州市“双拥大桥、维义大桥、广雅大桥及北外环路”BT项目。

　　值得注意的是，自上述非公开发行预案公布后，中国中铁已先后通过发行公司债第二期融资60亿元，通过短期融资券第三期融资20亿元，向控股股东中铁工委托借款融资20亿元。今年5月份，中国中铁股东大会还通过了发行不超过100亿元非公开定向债务融资工具的议案，中国中铁对资金的渴求可见一斑。

　　“在公司现金严重吃紧的情况下，公司斥资3亿多元收购连续亏损的平正高速举动，这样的收购时机有待商榷。”上述北京券商分析师表示，这将会使公司原本陷入资金短缺的困境更加困难。而对公司现金流造成主要影响的国家紧缩的信贷政策和铁路固定资产投资下滑因素，目前并未改变。

　　中银国际在其8月份的一份研究报告中表示，受国家信贷政策的影响，中国中铁部分项目业主资金困难，导致回款速度放慢，受到业主资金紧张、验工计价滞后、存货中已完工未结算款的比例上升，以及公司房地产存货增加的影响，预计未来半年经营现金流大幅流出的情况无法根本改观。

　　元富证券分析师钟璘暘表示，国内铁路建设目前存在两个负面现象：一是为提高安全性所进行的调整造成的负面影响，安全品质检查对在建施工速度的放缓以及延后、降速对在建铁路投入的减少、已批准但尚未开工的铁路建设专案进行无限期置后。二是铁道部资金短缺造成在建铁路将部分停工，因此铁道部将出资权转向各地方铁路局以确保铁路建设顺利。

　　今年1~8月份，铁道部固定资产投资3577.2亿元，同比减少466.8亿元，比上年同期较少11.5%。从单月数据来看，今年6到8月份，铁道部的固定资产投资额分别为581亿元、443亿元、353亿元，呈逐月下降的趋势。

　　钟璘暘表示，公司半年报中仍未表现出8月份铁路建设大幅度降速的影响，也未反映出行业内停止审批，但可以从铁道部公布的固定资产投资中发现，公司下半年建设态势将快速恶化。

　　上述北京券商分析师表示，铁道部资金的持续恶化，将会导致以铁道部为主要客户的中国中铁应收账款金额还会继续上升，加之国家对房地产严厉调控政策的继续，公司下半年的资金缺口将会进一步加大，公司的现金流面临着较大的考验。

　　对此，于腾群说：“由于BOT高速公路运营收入的稳定增长，此次收购完成后，整个BOT高速公路业务将会对公司未来几年的现金流有较大的保证。不过由于铁路建设的放缓，公司的现金流确实有些压力，但公司正在积极拓展公路、市政等其他业务，且其他业务订单都在上升。”

　　在他看来，在铁路“十二五”规划不变的情况下，铁路建设每年会有近6000亿元的投入，如在目前的高铁问题解决后，今后几年铁路仍可能会出现新的建设高潮。