监管层治理A股铁公鸡 上市公司完善分红政策

　　新一届证监会主席郭树清履新后一周，证监会的一次例行新闻通气会将A股市场的顽疾再次暴露在投资者面前：上市公司分红比例过低。证监会表示，将出台政策要求上市公司完善其分红政策和决策机制，并在信息披露方面予以细化。

　　A股分红的问题由来已久，并非仅仅因制度痼疾，亦涉及A股源流问题。在频频陷入“融资市”、“圈钱市”、“造假市”的质疑之后，A股在回报投资者方面能否有所改善，成为检验新一届证监会执行力的“试金石”。有分析认为，这是监管层在资本市场上“下一盘很大的棋”，有可能彻底改变股市的投资文化，提升长线价值投资的吸引力。

　　百余“铁公鸡”10年未分红

　　至少一百余家公司超过10年没有以任何形式对投资者进行分红回馈，堪称绝顶“铁公鸡”。

　　从过往历史看，A股上市公司现金分红的状态和意愿均不佳。

　　数据显示，进入新世纪以来，A股现金分红整体水平达到上市公司净利润30%以上的年份首先出现在2001年和2002年，但从2003年开始，A股上市公司的分红比率出现大幅度下降，仅占净利润的20%左右。

　　目前更早的数据难以考证，但持有深交所1号股东卡的资深证券从业人员，现任英大证券研究所所长李大霄此前对本报称，早年上市公司现金分红不积极，还与投资者偏好有关，投资者更愿意接受转增、送股等方式，高送转的个股在股市上获得追捧就是侧证。

　　学者研究还指出，早年A股市场，一些市场化的上市公司倾向于更多的现金分红，而国有控股公司存在“内部人控制”问题，股本规模对现金股利发放有明显的影响。

　　A股上市公司现金分红的曲线在2008年受到政策之手的干预。这一年10月，证监会出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》之后，上市公司分红的情况出现改善。

　　按照法律，证监会并无权改变证券法和公司法框架下的上市公司行为，但证监会手中掌控着上市公司再融资的闸门。

　　在这一份规定中，证监会要求，只有满足过去三年累计现金分红比例不低于30%，才能公开发行股票，此前从2004年开始这一要求是现金+股票分红不低于20%。

　　据《中国证券报》报道，截至今年4月28日，A股共有866家上市公司自2010年以来未进行现金分红，比例占全部上市公司的40%。更值得关注的是，至少一百余家公司超过10年没有以任何形式对投资者进行分红回馈，堪称绝顶“铁公鸡”。

　　其中，ST宝利来(300135)、*ST宝诚(600892)、三普药业(600869)、绿景地产(000502)自1996年以来就没有派发过一分钱现金红利，也未用公积金转增过股本。包括*ST宝诚、西北化工(000791)、大元股份(600146)、*ST博信(600083)、同力水泥(000885)等几家公司，自从在沪深交易所挂牌上市以来还没有过任何分红记录。

　　公司绕过政策减少分红

　　分红比率近年持续降低，被认为除了有意绕开政策因素，还与近年上市公司现金流恶化有关。

　　分红率表明，2008年的“政策之手”实际上并没有使得A股的分红情况持续好转，在2008年短暂的分红高峰之后，上市公司仍然倾向于能不分红则不分红。

　　从wind资讯数据看分红金额占上市公司净利润的比重(即分红比率)，2008年到2010年，这一比例分别是41.6%、35.8%、30%。天相投顾该项数据统计依次为41.69%、35.85%、30.09%。为什么分红占净利润的比例在2008年之后反而大降？

　　天相投顾分析师石磊指出了其中的原因，在2008年现金分红政策导向之后，越来越多的公司倾向于通过非公开发行来规避现金分红的再融资限制。

　　石磊统计的数据显示，2008年上市公司再融资预案中，公开发行融资规模占比达到58.24%。到了2009年，这一比例骤降至33.16%，2010年也只有47.51%。

　　石磊对采取公开与非公开发行实现再融资的公司进行分析显示，以2010年为例子，以公开发行方式再融资的上市公司现金分红占净利润比例达到35.53%，约是以非公开发行融资公司的两倍。

　　不过石磊指出，分红比率的降低，也在一定程度上与最近三年上市公司经营净现金流的恶化有关。

　　到2011年，这一情况仍然没有改善。证监会数据显示，2011年前8个月，公开增发以及配股在内的再融资规模只占全部再融资规模的28.3%。

　　证监会负责人在10月9日的通气会上表示，近年来上市公司分红状况，特别是现金分红的稳定性、回报率都有较大改进，但同成熟市场相比仍有较大差距。

　　新公司分红情况更乐观

　　统计数据显示，中小板和创业板公司分红数量覆盖该类上市公司的77.08%。

　　投资者此前认为的分红集中于大国企、金融行业，如果从数据考察，上述看法略有偏差。

　　天相投顾的统计显示，2008年-2010年现金分红金额超过10亿元以上的公司分别为39家、36家和53家，合计分红金额2762.25亿元、3034.23亿元、3958.56亿元，即占上市公司数量2%的公司派发了80%的现金红利，现金分红呈现出高度规模集中的趋势。

　　在大量派发现金红利的企业中，四大行为首的金融企业是主力。

　　但从公司角度看，上市年限较短的新公司分红情况更乐观。天相投顾的统计显示，中小板和创业板公司分红数量覆盖该类上市公司的77.08%，创业板上市公司分红的覆盖率为75.6%，而同期主板公司的比率仅有51.73%。

　　继2008年修改现金分红政策之后，近期郭树清履新一周，证监会再次提出将促进上市公司分红。

　　证监会有关负责人在10月9日曾表示，证监会将要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，综合分析企业经营发展实际、股东要求和意愿、社会资金成本、外部融资环境等因素，科学决定公司分红政策，增强红利分配的透明度，不得随意调整已确定的分红政策。

　　他还表示，证监会将立即从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。

　　这一分红新政有一些特点值得关注，包括“所有上市公司应采取措施完善分红政策及其决策机制，推动红利税收政策合理化”，以及明确从IPO公司开始实施等。

　　两因素或影响公司分红

　　红利税被认为损害投资者利益，也有声音反对强制分红，认为这可能削弱公司成长速度。

　　税收政策也是影响分红的一个重要因素。按照《个人所得税法》，个人持股获得股息，应按照20%的比例缴纳个人所得税，后在2005年开始征收比例减半。

　　天相投顾董事长林义相此前在微博(http://weibo.com)访谈中指出，红利税弱化了对上市公司的分红约束，降低了对上市公司的盈利要求。在征收红利税的情况下，分红实际上是把一部分股东权益转化成了政府税收，是损害投资者利益的。

　　尚福林时代未能解决的这一问题，郭树清履新后的证监会可能仍要耗费长时间来推动。

　　证监会人士此前曾表示，自2004年2月国务院关于资本市场的“国九条”发布以来，证监会就一直在和国税总局沟通。

　　但从实际情况看，目前成效有限。涉及一个税种的设立和取消并不是仅仅部门沟通可以解决的问题。

　　尽管大部分声音认为强化分红政策比较合理，但也有不少A股的投资者持有相反的意见。

　　“股票强制分红，那不是变成债券了吗？”一些投资者在微博上发言指出，对于一些快速成长的公司而言，强制分红可能削弱这些公司的成长速度。

　　对于分红影响公司成长的忧虑，是除红利税之外投资者担忧分红的一个主要原因。

　　分红改革或促价值投资

　　分析认为，如果分红新政持续2-3年，每年分红1.2万亿元，2-3年可能彻底改变股市投资文化。

　　对于此次证监会强力推进分红新政，银河证券基金研究中心总经理胡立峰认为，这是在资本市场上“下一盘很大的棋”，有可能彻底改变股市的投资文化。

　　分红与资本利得是投资者从资本市场获取收益的两个主要手段，但在A股市场，只有极少数人会抱着通过分红从股市获得收益的目的进入A股。

　　以号称分红最为稳定的银行股为例，工商银行2010年分红642亿元，从其股价水平看，分红回报率4.2%左右，略胜同期一年期定期存款利率，但2010年分红收益率前100的公司中，仅有16家公司超过2010年年底的一年期定存利率3.25%。

　　上市公司分红的缺失，使得投资者只能通过低买高卖获取收益。深圳众禄基金研究中心分析师崔晓军指出，这显然不利于长期投资和价值投资的培育，助长了股市的投机风气。一些不分红或者分红较少的小盘类股票更因此炒作严重。

　　胡立峰测算，2011年上市公司利润大约是2万亿元(预测)。分红新政推开后，估算上市公司把利润的60%即1.2万亿元作为红利分配给大股东和二级市场投资者，这将改变股市差价博弈的特征。如果分红新政持续2-3年，每年1.2万亿元红利分配给投资者，2-3年可能彻底改变股市投资文化。

　　单纯分红可能只是一系列改变资本市场面貌措施的第一步，对此业界期望颇高。

　　分红是“试金石”和“照妖镜”

　　如何改变A股“铁公鸡”局面，是检验新一届证监会执行力的“试金石”。

　　胡立峰认为，这可能是证监会及中央先治理上市公司，推动上市公司分红回报投资者，继而推出税收优惠，推动养老金进入股市。

　　“如果还是现在的差价博弈为主要回报方式的股市，那养老金是不能进入的。只有上市公司预期每年大约有4%－5%的现金红利回报时，几万亿养老金进入后对接这些分红，不以赚取差价对目的，而是通过持续性分红来获取现金流。”胡立峰认为。

　　目前A股市场的主要投资者中，保险资金持有股票市值大约是1.3万亿元，公募基金持股市值1.4万亿元到1.5万亿元之间，此外社保基金也持有部分A股资产。这些规模巨大的机构投资者在二级市场的回报方式仍然是股票差价收入。

　　胡立峰认为，频繁赚取价差的行为一方面加剧了股价波动，另外一方面也使得机构投资者不愿意承担买方责任来约束上市公司行为。

　　在这些美好的预期之下，证监会能否尽快改变A股“铁公鸡”局面，如何在国资、税务之间斡旋协调，也将成为检验新一届证监会执行力的“试金石”。另一方面，对于造假横行的中国证券市场而言，分红是一面“照妖镜”，如果上市公司财务造假，现金分红难以持续。