皇台酒业蜕变历程 张景发父子联手演绎股权转让

　　编者按：

　　沉寂多年的MBO(管理层收购)又逐步兴起，而目前我国资本市场对此缺乏有效的融资工具和政策指引，对交易主体、协议定价、运作过程等设计便成为实施的关键。为此，《公司金融》特推出 MBO系列相关案例，以飨读者。

　　甘肃皇台酒业股份有限公司(以下简称：皇台酒业)由始于1985年的甘肃凉州皇台酒厂改制而成，主发起人为甘肃皇台实业(集团)有限责任公司(以下简称：皇台集团)。

　　2000年8月7日，皇台酒业(000995.SZ)在深交所上市，成为甘肃省首家上市的白酒企业，亦属当地龙头企业。

　　然而，上市后皇台酒业的命运十分曲折。

　　上阵父子兵，联手演绎股权转让

　　●  第一步，倒手法人股

　　截至2001年年中皇台集团欠皇台酒业约3922.68万元其他应收款，其中3342万元系皇台酒业为皇台集团垫付的银行借款。

　　2001年11月17日，皇台酒业发布国有法人股变更公告，其原第一大股东皇台集团持有的占该公司总股本65.01%的9101.756万股国有法人股，全部划转给北京皇台商贸公司(以下简称：皇台商贸)持有，股份性质仍为国有法人股。

　　为了配合这次股权划转，皇台集团以其拥有的位于甘肃武威的皇台大厦作价6199万元偿还其拖欠皇台酒业的债务，在抵销债务之后的余额作为上市公司的负债管理。

　　股权划转后，皇台商贸成为皇台酒业的大股东，而皇台商贸是皇台集团的独资控股子公司，两者的实际控制人都是武威市凉州区国有资产管理局。也就是说，皇台酒业的实际控制人没变，只是大股东之间换了“马甲”。

　　●第二步，假手合资公司

　　皇台酒业时任董事长张景发100%控股武威鼎泰亨通有限公司(后来改为北京鼎泰亨通有限公司，以下统称“鼎泰亨通”)。

　　2003年7月，其子张力鑫以土地和其它实物资产作价1.495亿元(实质是张景发的资产，只不过是借其儿子的名义过户)对鼎泰亨通进行增资，占比60%。

　　这样，张力鑫成为鼎泰亨通名义上的控制人。

　　●第三步，转手大股东股权

　　2003年末，皇台酒业大股东—皇台商贸实际控制人皇台集团，按照原国家经贸委等八部委《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》文件精神，对皇台酒业进行改制。

　　此次改制包括安置在职员工、买断部份员工工龄等，需要资金支付，但是大股东没有支付现金，而是选择用股权换资金的方式，此时便引入了鼎泰亨通。鼎泰亨通垫资为皇台酒业的改制买单，也即作为支付股权转让的对价。然而，对于转让总价多少？支付方式是什么？皇台酒业的公告并没有给予详细披露。

　　2003年12月5日，皇台酒业公告称，公司控股股东皇台商贸决定将其持有皇台酒业1011.9316万股(2002年年报10转增1股)中的4466万股(约占总股本29%)转让给鼎泰亨通；12月19日，国务院国资委批准并完成了相关过户手续，而此时离上述股权转让的披露仅仅过了两个星期。

　　转让过后，鼎泰亨通成为皇台酒业成二股东，持有29%股份，皇台商贸持有股份则变成了36.01%(如图一)。

　　大股东让位，张氏家族顺势上位

　　接下来，作为控股股东的皇台商贸资金面开始收紧，再加上有银行贷款到期。为了偿还贷款，皇台商贸持有皇台酒业的国有法人股也从2004年开始陆续进行拍卖。

　　2004年11月和2005年7月共有300万股被拍卖给北京盛世恒昌商贸有限公司(以下简称：盛世恒昌)；皇台商贸持有股份剩余5245.93万股，约占总股本34.06%，仍为大股东。

　　2005年11月，皇台商贸所持皇台酒业165万国有法人股股权于被司法拍卖给深圳市天成利贸易有限公司(以下简称：天成利贸易)，并于2006年7月办理了过户及性质变更登记。

　　天成利贸易原控股股东及法定代表人为张力虎，在上述股权拍卖前，法定代表人变更为张文波，其时亦任皇台集团副总一职，在2008年6月份开始担任上市公司皇台酒业董事兼副总。而如今，张力鑫持有天成利贸易60%的股权。

　　如此看来，皇台商贸与天成利贸易的股权交易渊源极深。

　　2006年12月，皇台商贸所持皇台酒业940万股国有法人股又被司法拍卖给深圳市乔舟兴科技发展有限公司。

　　由于皇台酒业在2006年实施了“10股转增5.32股”的股改方案，经过二次拍卖后(如图二)，皇台商贸持有皇台酒业股份从最初5545.9316万股降至4140.9316万股，约占总股本的23.34%，而鼎泰亨通则以4466万股晋升为皇台酒业大股东，张力鑫也由此成为皇台酒业名义控制人。

　　这也意味着，伴随国有股东所持股份被逐步拍卖，皇台酒业的实际控制人则由国有股东转变为私人企业，皇台酒业完成MBO(如图三)。

　　皇台商贸的法定代表人及董事长是张景发，鼎泰亨通的名义控制人是张力鑫。仔细推敲，其实皇台集团一早已经掌控在张氏家族手里，关键是通过什么方式将控制权合规化。

　　如果鼎泰亨通直接通过收购跃升为大股东，将直接导致国有控股权的旁落，那么必然受到相关法律的制约。鼎泰亨通不是进一步的收购，反而是皇台商贸的股权逐步拍卖减持，才跃升为大股东的。而通过大股东股权逐步拍卖减持的方式，不但能规避相关法律的制约，而且控股皇台酒业亦变得名正言顺。

　　几点关注

　　一、如表1所示，皇台酒业十年来的净利润有近半的年度亏损，而且亏损总额远远大于净利润总额，扣除非正常损益后的净利润亏损更是惊人。2004年4月和2009年4月都“披星戴帽”，现在仍为*ST股。

　　二、张景发借儿子之名实现受让皇台商贸的股权，皇台商贸与天成利贸易之间的关联交易，这些关键步骤没有信息披露，游走在法律的边缘。试想，若股权交易之际有详细的信息披露，张景发父子间的股权转让还会如此顺利？张景发父子MBO还会如此稳妥？

　　三、皇台酒业和控股股东之间进行着频繁的资产置换，当中不乏关联交易，而这些交易并没有实现皇台酒业的良性发展，反而陷入业绩亏损的泥潭；张景发在设计代持股的时候，没有解决控股权的受让问题，人算不如天算，最终引发家族纷争，导致公司管理混乱。这些成为了控股权出让的原因。见链接。

　　四、从资金的收益来看，鼎泰亨通在2009年至2010年一季度减持套现约5573.69万元，2010年鼎泰亨通转让3477万股给上海厚丰投资时获得约22113.72万元(约合每股6.36元)。不考虑期间各类关联交易和资产置换等重组收益，鼎泰亨通凭借买入和卖出上市公司的股权就已经获利约1.4亿元，这还没有计算现时持有*ST皇台0.69%股权的市值。这样看来，张氏家族虽然出让了控股权，但是收益却十分丰厚。■

　　链接：

　　2008年1月15日，皇台酒业发布《甘肃皇台酒业股份有限公司第三届董事会2008年第一次临时会议决议公告》。公告称董事会已通过相关议案，原董事长张景发则因身体原因辞去公司董事及董事长职务，张力鑫取代其父张景发出任上市公司法定代表人兼董事长一职。

　　而接下来的事情让张力鑫始料不及。

　　2008年4月，张景发因病逝世，随即引发张家的遗产纠纷。北京市二中院2009年判决鼎泰亨通100%股权均归张景发所有，理由是张力鑫对鼎泰亨通增资的实物资本均为张景发所有。

　　另一方面，皇台酒业连年亏损，张力鑫无心经营，遂生退意。

　　2010年2月25日，皇台酒业发布《甘肃皇台酒业股份有限公司详式权益变动报告书》。报告指出，根据2010年2月9日在上海市签署的《北京鼎泰亨通有限公司与上海厚丰投资有限公司关于甘肃皇台酒业股份有限公司之股份转让协议》，上海厚丰投资有限公司(以下简称：上海厚丰投资)以人民币22113. 72万元的价格受让北京鼎泰亨通有限公司所持有的*ST皇台34,770,000股股份(占*ST皇台股份总数的19.60%)。

　　经过上述权益变动过程，目前上海厚丰投资有限公司总计持有*ST皇台的股份为34,770,000股(流通股)，占*ST皇台总股本的19.60%，成为*ST皇台第一大股东。

　　近日，*ST皇台计划融资收购净利润和资产负债率都较高的承德避暑山庄企业集团，旨在以再重组的方式改善上市公司业绩，结果怎样，我们拭目而待。