重庆路桥毛利率近90%堪比茅台 主要来自收过桥费

　　最近不少媒体报道重庆路桥(600106.SH)毛利率近90%，堪比茅台。

　　对照一些可比公司的数据：宁沪高速(600377.SH)毛利率56%，中原高速(600020.SH)毛利率65%。20家A股上市路桥类公司毛利率平均值为56%，除重庆路桥之外，只有福建高速(600033.SH)一家毛利率超过70%。

　　重庆路桥超高毛利率之谜何在呢？

　　90%高毛利率羡煞旁人

　　重庆路桥是经重庆市人民政府以重府函[1997]21号文批复同意，由重庆市大桥建设总公司独家发起采用募集方式成立，于1997年6月3日至6月5日通过上海证券交易所交易系统发行9000万社会公众股。重庆市大桥建设总公司持有的股权由重庆市国有资产管理局持有。公司注册资本为31000万元。1997年6月18日，重庆路桥在上交所上市。1999年，公司国家股原持有者重庆市国有资产管理局将持有的本公司国家股授权由重庆国际信托投资公司持有，国家股性质不变。

　　2005年10月14日，经重庆市国有资产监督管理委员会批准，公司股东会审议通过了《重庆路桥股份有限公司股权分置改革方案》。截至2005年12月31日，公司总股本为31000万股，其中：国家股18580万股，占总股本的59.94%，社会公众股12420万股，占总股本的40.06%。

　　目前重庆路桥的经营范围包括：长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥、嘉华嘉陵江大桥、长寿湖旅游专用高速公路的经营、维护，市政公用工程施工总承包(一级)，房屋建筑工程(二级)，房地产开发(二级)；销售建筑材料和装饰材料(不含危险化学品)、五金、金属材料(不含稀贵金属)、木材、建筑机械等。

　　根据重庆路桥2012年1月发布未经注册会计师审计的业绩预增公告，预计2011年度1至12月份归属于上市公司股东净利润同比增长100%以上。与重庆路桥净利润翻番相比，重庆路桥这些年颇高的毛利率更是羡煞其他上市企业。

　　2011年前三季度，重庆路桥的销售毛利率达到了惊人的89.14%，而此前的2010年和2009年，重庆路桥的毛利率也一直居高不下，分别为88.26%和86.64%。这一数据，即使是和公认毛利率极高的高端白酒对比，也毫不逊色。贵州茅台(600519.SH)2011年前三季度毛利率是91.53%，五粮液(000858.SZ)为66.01%，山西汾酒(600809.SH)是76.13%。

　　从以下对重庆路桥2010年及之前年度的数据分析后，便可解开该公司毛利率超高之谜。

　　毛利率主要来自嘉华大桥

　　图1为重庆路桥2010年收入构成，嘉华大桥BOT项目收入占比45%，过桥费占比39%，这两者合计占比84%。进一步考察这两项业务的毛利率，嘉华大桥毛利率96.8%，过桥费毛利率79.1%。过桥费毛利率固然很高，但与嘉华大桥还是不具可比性。将分析主要集中在嘉华大桥BOT项目上。

　　先说一点会计知识。路桥类资产是以固定资产核算还是按无形资产(收费权)核算在会计上存在一些争议。以现代投资(000900.SZ)为例，该公司收购的岳阳107线、长潭高速公路等收费权按无形资产核算，自己兴建的长永高速公路则按照固定资产核算。从投资分析角度说，可以完全不管这些资产如何入账。

　　无论按固定资产计提折旧还是按无形资产进行摊销，都意味着资产出现了“有形”的损耗。众所周知，高速公路投资巨大，此类损耗(折旧或摊销)也相当大(宁沪高速2010年折旧占收入比重为16.3%)。

　　嘉华大桥的BOT协议于2004年9月签署，协议期限27年(自建成通车之日起计)，2007年6月实现了竣工通车。BOT协议约定每年按“计价基数”10%向重庆路桥支付费用，计价基数指经政府认可的项目总投资。

　　2008年—2010年重庆路桥的各年度报告均提到“暂按每季度5000万元向公司支付嘉华嘉陵江大桥经营收益，待该工程审计结束并批复后双方对预拨的经营收益进行结算”。难道嘉华大桥这些年一直没有完成工程审计？虽然有点奇怪，但不影响对毛利率的分析。

　　入账方法改变推高毛利率

　　嘉华大桥投资在资产负债表上的入账方法2008年发生了重大变化。2007年该资产体现为无形资产，2008年“该项目实际投资额确认为金融资产(长期应收款)，并采用实际利率法以摊余成本计量，同时确认收入”。

　　上述会计政策变更依据财政部发布的《企业会计准则解释第2号》文件之规定，即无条件地自合同授予方收取确定金额的货币资金的BOT项目确认为金融资产。

　　若在会计政策未发生重大变化的假定前提下，对嘉华大桥的毛利率进行测算，总投资额20亿元，每年获得2亿元收入，2010年维护成本约500万元，年限27年，投资按年限平均计折旧。如表1，计算所得毛利率60.5%是一个比较正常的水平。初步判断嘉华大桥非正常的超高毛利率源于会计政策的变化。

　　“用实际利率法以摊余成本计量，同时确认收入”的会计政策不太好理解，投资者通常情况下也不会碰到。实际利率法指按照金融资产的实际利率计算其摊余成本及各期利息收入的方法。

　　在本例中，总投资额20亿元，未来27年每年现金流入2亿元，计算所得的实际利率9.03%。这意味着未来每年重庆路桥的收入将递减。

　　这与贷款买房时银行经常推荐的等额还款法非常相似。每月归还给银行的固定款项实际由本金和利息两部分组成。在刚开始还款的若干年里，利息部分比重较高，本金较低。随着持续不断的还款，利息部分在逐步下降，本金部分渐渐增高。

　　嘉华大桥每年所得2亿元现金中的利息部分被确认收入，长期应收款中不断摊销本金的部分，确认为收入的部分逐年下降。

　　表2为该会计政策下公司确认的收入和长期应收款摊销额。特别需要指出的是，此时收入没有折旧扣减项。

　　由此看来，重庆路桥超高毛利率之谜已经解开。而且从分析中还得出，嘉华大桥项目资产每年确认的收入在递减，做业绩预测时这一点非常值得注意。指出一下，由于原始数据的差异并且没有考虑税收因素，上述分析与公司实际披露数据有一定误差，尽管趋势上完全一致。