中信重组安信五年迷路：收购围城
http://msn.finance.sina.com.cn 2012-03-20 11:57 来源: 机构投资
《机构投资》试图还原这桩持续五年有余的收购案。
前身鞍山信托，成立于1987年2月16日。刚出生，安信信托就戴上了“股份制”的帽子。在上世纪80年代人们对“股份制”仍认识模糊的时期，迈出这前卫的一步。同年戴上“股份制”帽子的另一家金融企业，是现今五大国有银行之一的交通银行。
到上世纪90年代，它成为我国最早一批金融类上市公司之一，比它早的不多，比如深发展，比如陕国投。此后17年间，再没一家同业公司获准在A股市场上市，迄今，仍是仅有的两家上市信托公司之一。
安信信托亲历了我国信托业6次行业大整顿中的4次，刮骨疗法之下，几经资产置换、脱胎换骨；数次管理层大震荡，团队全盘更替。
胆子很大的安信信托命运堪称多舛，期间，安信信托的行业规模排名大幅下滑。如今，期盼中信集团的重组助己摆脱困境，已是最后的稻草。
奈何重组如同一座围城，夙愿迟迟难遂。
安信信托收购围城
文│机构投资 Institution Investment 黄梅
安信信托2012年的春节过得比以往沉重些。
2012年1月16日，证监会并购重组委否决了安信信托的重组计划。这一天，是安信信托公布重组计划五周年的纪念日。
在北京等候消息的人士有点懵，对《机构投资》表示：“很意外！这得先平息平息，一下接受不了。”
20天前，安信信托的重组方中信集团刚宣布股改获批，这被视为此项重组的一大障碍——中信集团内部关联交易的不确定性已被拿掉。
在重组各方斗志昂扬之际，被否的消息如兜头一盆冷水。前后一个月间，安信信托的遭遇可谓跌宕起伏，如同搭乘了一趟过山车。
一位曾参与安信信托重组事项的人士自嘲称，“这项目的财务负责人刚参与项目时还是个小年轻，现在孩子都上幼儿园了……”
曾获得监管部门“有条件通过”的重组，如今断然被否，未来是否还有转圜的余地？
重组遭否决
2012年1月11日，安信信托宣布停牌。次日公告称，重组事项即将上会。
门厅灯火通明，不时有员工匆匆穿梭而过：去打印室、去会议室或者相反。电话铃声频频响起，前台小姐温和娴熟地接转。正对大门的两盆绿色植物，每天都有阿姨来浇水清洁、处理残叶，即使冬日里，也显得挺拔、精神。
“我们这儿每天都这样！”安信信托某高管对《机构投资》这样说。
这是安信信托在龙年里的第一次停牌，这一天与此前任何一个停牌的日子没什么不同。
早在不久前的2012年1月6日，安信信托董事长张春景召集了2012年第一次临时股东大会，讨论通过了将重组方案的有效期“延期一年”的议案。
自安信信托2006年底启动重组以来，已经延期3次。上一次安信信托临时股东大会对该项交易的授权已于2012年1月7日到期。
好事多磨，双方年前年后没有丝毫懈怠。
中信信托副总经理、董秘王道远表示，近期中信信托、国之杰以及安信信托，一直在跟证监会有关部门进行了沟通汇报。
他强调，此前重组各方根据证监会的几次反馈意见，增补了材料，并予以披露，从材料上看应该符合证监会要求。
但由于中信集团股改获批，使重组的签约主体从中信集团改变为中信股份，与这个主体有关的一切资料，如名称、财务状况、经营状况、经营范围等，都需重新补充提交。
“中信方面已按照证监会的要求补充了这部分材料。”王道远说。
而此前安信信托方面的张春景也透露，中国信达资产管理公司沈阳办事处状告辽宁省轮船总公司和安信信托的债权诉讼，已终审落定。
该诉讼泥沼曾令安信信托深陷其中、苦恼不已。而长期纠缠于诉讼不得脱身，一度被坊间认定是安信信托重组的障碍之一。
张春景感慨地表示，此案从一审打到再审打到最高，前后近十年，期间安信信托承担着“披星戴帽”、“被”重组等压力，“但咱还是彻底胜诉了”。
另外，安信信托所有的历史遗留问题，历史债务等，已通过剥离转让、核销不良资产等方式处置清楚；原鞍山信托员工的劳动关系也得以解决；非主营业务也已经剥离。
到了这个时点上，重组万事俱备，只欠东风。
但上述种种努力和希冀没能如愿迎来期待中的结局。
1月16日，重组项目被否决。
评估结果失效
关于被否的原因，王道远认为，“可能跟中介机构的工作有关”。
另据信托人士分析，表面上看，两个因素导致了被否决的结果。“其一，交易时间拖延长久，如今重组的法规条例都起了变化，还按原先的条件进行交易，委员会并不认可；其二，之前中介机构做的评估已经过了有效期。”
期间，还发生了资产评估机构资格失效的事故。
2008年1月14日，安信信托公布了收购报告书。收购方财务顾问是中信建设证券有限责任公司。
当时收购人中信集团、中信华东委托上海大华资产评估有限公司(以下简称上海大华)对中信信托进行资产评估。上海大华出具了“沪大华资评报(2007)第122号”《资产评估报告书》。
此后安信信托向证监会并购重组委递交了重组申请材料，并于2008年6月16日获得“有条件通过”。不过安信信托一直没有拿到正式批文。
期间，上海大华发生了“变故”。2009年4月，财政部、证监会联合作出批复，否决了七家资产评估机构证券评估资格的申请。其中包括上海大华。
据悉，上海大华在提交证券评估资格申请时，部分股东不符合规定条件，导致申请遭否。
当年8月，证监会曾公示上海大华重新申请证券期货相关业务评估资格。不过截至目前，在证监会官网“资产评估机构”展示信息一栏中，仍未将“上海大华”的名字收纳入列。
2011年8月，安信信托决定撤回原有材料，重新提交。
令人匪夷所思的是，这次提交的重组申请材料，仍沿用了上海大华2007年的评估报告。
前述信托人士指出，资产评估有效期通常为一年，过期需重新评估。重组各方何以对此细节百密一疏？对此，中信信托和安信信托相关人士均未给予正面回应。
目前安信信托仍在停牌中。这种情况下一旦复牌，安信信托股价有可能遭遇雪崩式的跌停。“我理解，没复牌就说明各方还想继续。”有知情人士如是分析。
“但若要继续，几乎等于完全从头开始——要重新锁定价格、重新资产评估、重新履行相关法律程序……”该人士表示，这未免又是一场持久战。
中信股改获批
上一次停牌带来的消息，曾让各方对重组的前景充满憧憬。
2011年12月21日，安信信托骤然无征兆宣布停牌。
5个交易日后，安信信托复牌，并披露：经国务院批准，中国中信股份有限公司(以下称中信股份)挂牌成立。
这是中信集团股改启动的标志性事件。
这既在意料之中，又在意料之外。在安信信托筹备重组的近5年时间中，这个因素一直萦绕在侧，若隐若现。
用中信信托副总经理、董秘王道远的话来说，中信集团股改获批，意味着安信信托的重组将面临着一些“技术上”的调整。也即，“重组主体”的改变。
根据原来的重组方案及补充协议：上市公司安信信托定向发行股份；中信集团和一致行动人中信华东分别以所持有中信信托80%和20%的股权，来认购安信信托增发的股份；同时，安信信托第一大股东国之杰以同样的价格用现金认购1亿股。最终国之杰退出安信信托第一大股东的位置，从而让中信集团及其一致行动人中信华东成为安信信托的第一大股东。
中信股份注册资本为1280亿元，是中信集团以现有绝大部分经营性净资产作为出资，联合下属全资子公司北京中信企业管理有限公司共同发起设立，也是按照有关法律法规可上市的部分。其中中信集团持股99.9%，中企管理持股0.10%。
股改要做的事情，就是把原来中信集团旗下的资产，包括中信银行、中信证券、中信泰富、中信资源等，都转移到中信股份名下。
论实力和财务状况，中信股份与中信集团几乎就是一回事。甚至中信股份的整个管理结构，从董事长到下面的职员，与中信集团都是一样的，亦即一套人马两个班子，连职务都没有变。
王道远对《机构投资》解释道，在中信股份成立后，前述表述中所有“中信集团”这个主体将替换为“中信股份”。
也就是说，重组完成后，从法律上说，中信股份将替代中信集团，成为该项重组事件中的实体性合同主体、签约主体，是直接体现在合同上的第一大股东。
实际上，重组各方在签订定向发行合同和补充协议时，已预见到上述情况，并作了相应安排。
“中信集团的股改并不会影响安信信托的重组。”王道远当时非常乐观。
新障碍：“父子赛跑”
摆在面前的现实是严峻的。
根据香港联交所上市规则，母公司整体上市三年内“不得作分拆上市”。
也就是，若安信信托的重组未能抢在中信集团整体上市前完成，那重组或因直接受制于上市规则的“红灯”而面临麻烦。
通俗地说，就是父子赛跑，鹿死谁手？——子公司中信信托通过借壳安信信托在A股上市，母公司中信股份则寻求在香港整体上市，子公司能跑得过母公司么？
信息显示，中信股份的整体上市动作最快可能在2012年年内完成。通常情况下，集团上市后，集团下面的子公司不应该再分拆上市。这在安信信托重组项目前面拦了一条明确的“时间红线”。
目前A股公司国内分拆上市尚无规则可循，主要援引2004年证监会发布的《关于规范境内上市企业公司所属企业到境外上市有关问题的通知》；此外，2010年证监会曾放出风声，境内存量上市公司只要符合条件可分拆子公司到创业板上市。
百瑞信托研究发展中心高志杰表示，对于分拆上市，我国证券法规虽然没有强制性的明文规定，但在具体执行中，如果子公司净资产占上市公司的30%以上，或净利润占比在50%以上，证监会一般都不予批准。
而香港联交所的《证券上市规则》在盈利和业务两方面对分拆上市有明确的要求，即一项业务不得支持两个上市公司，且母公司上市最初的三年内不得作分拆上市。
这意味着，若跑不过集团公司，那么安信信托的重组项目有可能“黄”掉。即使没“黄”，拖延也会增加重组成本，加大重组难度。此前，大股东国之杰通过收购股权和置换资产，已经为安信信托支付了超过9个亿的成本。
王道远表示，最理想的状态是赶在中信股份上市前完成安信信托的重组、中信信托的借壳上市计划。
若中信股份先实现IPO，而安信信托重组的事情还没走完怎么办？
王道远透露，曾就此咨询过律师，根据联交所的规则，可以对中信股份旗下的子公司向联交所申请豁免。“这个程序上难一点，但并不是完全不能做到的。”
高志杰分析称，相对于中信集团庞大的金融资产而言，中信信托净资产所占比重远远不达前述30%的警戒线。“中信信托并非中信集团的主营业务，只是其一个很小的部分，获准分拆的可能性很大”。
在高志杰看来，中信集团整体上市只是安信信托重组路上一个直观的、技术性的障碍，即使真走到这一步，也只是为重组增加了一些难度，但算不上实质性障碍。
王道远始终强调，重组事项走到今天，“我们看不到其他实质的障碍”。
老问题：监管态度
安信信托内部人士表示，自2008年获得“有条件通过”后，“我们都在等证监会下核准文件，但一直没有下，一直说‘内部走流程’”。我们一直以为‘明天就可以下来’——这个状态持续到2011年年中”。
在数年“无理由”的停滞中，有个大家都心知肚明的因素始终存在，如鲠在喉。
高志杰表示，此前，监管层并不赞同信托行业上市募资，认为该行业盈利模式不成熟，变化激烈，尤其容易受到政策变化而剧烈变动，这对其主营业务的发展空间、成长性不利。
从这一层面来说，监管层与行业并未能达成共识。甚至目前A股市场仅有的两家信托上市公司——安信信托和陕国投，当年也不是按信托公司来批的。
显而易见的是，在系列收紧政策出台前，房地产信托一直是信托业的主要业务模式和主要利润来源。但近年这块业务大受打击，新的业务又发展缓慢，难以迅速填补房地产信托业务受打压而萎缩的利润空间，这使得行业发展遇滞。
有信托人士认为，目前，我国信托行业仍是个政策性行业，在这个前提下，无论怎么调整，这个模式发生本质改变的机会也不大。
2011年，银监会、证监会等主要监管部门领导大规模更替。监管层对此态度会否有所松动？
王道远称，目前还没试探过这个口风。
不过这项重组在2011年年中突然进行方案微调，并宣布重启。据悉这是来自监管层的授意，意思是重组要继续往前走，还是得重新启动。
安信信托董秘办相关人士表示，无论中信信托、国之杰还是安信信托，大家做这个事情的初衷没有变，出发点、意图、目的都没有变，各方态度仍很积极。
王道远也强调，坚持了这么久，“这是一个信誉问题。中信一旦决定要这样做，就一定会坚持做到底。这也是一种契约精神、商业原则，是理所当然的事情”。
在重组持久战中，安信信托的信托资产规模排名以每年下跌10个位次的速度下滑。
根据信托公司年报数据，2010年，安信信托的信托资产规模之行业排名位居47位，2009年其位次是37位，2008年则是排在27位。
截稿消息：继续重组
2月28日，停牌一个半月的安信信托复牌。
同时，一份题为《说好不分手》的新闻稿，发到记者的邮箱。
沉默良久的安信信托以这样一个标题，和2011年净利润同比增长110%的成绩单，宣告“继续推进重组”。
安信信托董秘办相关人士表示，24日召开董事会通过了《关于继续推进公司重大资产重组事项》的议案，“公司将根据中国证监会的要求和并购重组委的意见，对本次重大资产重组申请材料进行补充、修订和完善，重新向中国证监会提交申请材料”。
复牌首日，安信信托直接涨停。
从现有经验来看，重组被否再次上会已有成功案例。如2010年1月14日，贵航股份重组方案被否；公司董事会决定继续重组后，于当年6月9日，重组获批。另一家公司富龙热电的重组方案也在经历相似的波折后获准。
不过，也有失败案例。深天马A就是在两次过会被否之后，决定终止重组方案。
安信信托对重组的期待不可谓不高。
2010年银监会发布《信托公司净资本管理办法》之后，多数非上市的信托公司纷纷通过股东增加投入等渠道完成了净资本扩充。
“净资本扩大意味着公司可以做更多事情，可以招更多人才。”安信信托相关人士说，“但我们还不行，这就使业务发展受限，人才招募受限，发展进度也受限。”
若重组成功，安信信托的股本将迅猛增加。根据方案，重组后安信信托的股本是17-18亿，比现在的4.5亿增加了十来亿股本。“增多的部分，相当于是对安信信托净资本的补充和增加。”
假若简单地以2011年安信信托的税后利润2亿元来计算，即使完全不考虑分配，全部用来增加净资本，要达到12个亿的增量，保守估计至少要6年。
因此，仅就安信信托而言，通过重组瞬间达成增量的目标，要比通过正常经营缓慢累积资本有效率。
只是，该项目再度重启获得放行的机率是多少、存何变数，仍未得而知。
安信信托仍在努力夯实自己的基础。年报数据显示，安信信托2008年的净利润同比增幅是250%、2009年是75%、2010年96%、2011年110%。
安信信托相关人士强调，安信信托现在是两条腿走路：一方面继续推进重组，争取通过重组获得资本金瞬间增量的机会；另一方面也不断通过自身的经营发展进行资本积累。
延伸阅读：对话王道远
《机构投资》：中信信托为何要坚持借壳上市？
王道远：坦率地说，当年中信集团决定这样做，实际上是想快一点上市——当时借壳的程序明显比IPO快。而且信托公司IPO上市这条路，实际上并不是很通畅。现在看来，当时这个并购重组，通过借壳快速上市的愿望并没有实现。
《机构投资》：重组后如何发展？
王道远：从股东、从资本属性上说，一个公司肯定是要不断增长的。总体想法，就是要做的更全国性、更大更强，经营的区域和范围更广，将这么多年积累的管理模式、经营模式进行复制，提高资本回报。
《机构投资》：中信集团、中信股份、中信信托之间是什么关系？
王道远：实质上是两个100%持有，即中信股份被中信集团100%持有；中信信托80%的股份为中信集团持有，20%股份为中信华东所持有，但中信华东又是中信集团的全资子公司，因此中信信托也是中信集团100%持有的子公司。
不过到中信集团的资产并入中信股份后，三者关系相当于在原来的父子关系之下，增加一层爷爷的关系，变成祖孙三代的关系。即届时将是中信集团全资持有中信股份，中信股份全资持有中信信托。
《机构投资》：重组成功将注入多少资产到安信信托？
王道远：重组把中信信托变成安信信托的子公司。中信信托目前股东报表上看，有八九十亿总资产，净资产有六七十亿；此外还管理着三四千亿的信托资产。综合起来，形成股权估值的概念。具体数据届时重组上市报告书会披露。
《机构投资》：经过这么多年，公司资产发生了变化，定向增发的价格为何不变？
王道远：与有关部门商量过，还是以当初的价格进行交易。事实上，2007年起，中信信托和安信信托这两家公司都没有对股东分过一分钱的红。可以理解为，股份数没有变，资产也没有外流，股价反映的还是这些东西。
(文/机构投资 黄梅)
历史回溯：
安信信托的似水流年
1. 2012年1月16日，证监会并购重组委否决安信信托重组方案。
2. 2011年12月27日晚间，安信信托发布复牌公告称，现中信集团经国务院特别批准的中国中信股份有限公司已挂牌成立，其重大资产出售及发行股份购买资产事宜正在进一步推进。
3. 2011年7月6日公告，对2008年报送的申请材料进行更新，并重新申报。
4. 2011年4月25日，安信信托董事会审议通过《关于签署<定向发行合同补充协议>》等相关议案，对原方案进行微调，国之杰以现金认购的股份数量从1.5亿股下调为1亿股。4月26日复牌。
5. 2010年6月2日，安信信托发布连续停牌公告。
6. 2008年6月16日，中国证券监督管理委员会并购重组委员会审核，上述交易的申请获得有条件通过。
7. 2007年年报显示，安信信托实现扭亏为盈，全年实现业务收入1.3亿元，利润总额2226万元。
8. 2007年12月25日，安信信托发布公告，拟以4.3元/股的价格，向特定投资者定向增发约13.62亿股(中信集团和中信华东以其持有的80%和20%中信信托股份分别认购增发股份9.6968亿股和2.4242亿股)；国之杰则以现金认购1.5亿股。
9. 2007年7月，张春景出任安信信托董事长。
10. 2007年6月25日，安信信托董事会8名董事提出辞职。
11. 2007年5月，定向增发方案经董事会审议通过。
12. 2007年1月，中信集团与安信信托就全面重组达成协议。签署《股份认购意向书》。
13. 2005年，经过彻底的资产置换，当年度安信信托实现每股0.0262元的收益，摘掉ST的帽子。
14. 2005年12月8日，安信宣布股改方案。至此，大股东国之杰通过收购股权和置换资产，已经为安信信托支付了超过9个亿的成本。
15. 2004年底，安信信托再度亏损，带上*ST的帽子。
16. 2004年8月，鞍山信托更名安信信托。
17. 2004年3月，鞍山信托与上海国之杰签订资产置换协议书。
18. 2002年10月，国之杰从鞍山财政局受让鞍山信托托20%股权，作价1.76亿元(1.9元/股)。
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