乐视网业绩大增但资金短缺 版权分销模式存隐忧

　　《投资者报》记者 赖智慧

　　乐视网(300104. SZ)股价今年以来涨势癫狂，自1月19日至3月12日两个月时间，股价几近翻倍。但是，自优酷并购土豆消息发布后开始便调头下跌，8个交易日就下跌近30%。优酷土豆这桩龙头并购案让A股市场上惟一视频类上市公司乐视网为之一震。

　　然而，无论在业务规模上还是盈利模式上，乐视网与优酷网、土豆网都存在着明显差别，让乐视网承受这样的重压是否太冤？乐视网日前发布的年报给出了答案。虽然收入和净利同比大增，但资金的窘迫和盈利模式的弊端也有所显露。

　　“Hulu+Netflix”商业模式

　　2010年8月登上创业板的乐视网是一家提供网络视频和正版影视版权网络发行服务的民营公司，也是目前A股市场上惟一视频类上市公司，在大型视频网站亏损累累之时，乐视网也是较早盈利的视频企业。

　　如果你爱好影视，又经常登录视频网站，你或许会通过切身体验感受这家公司与优酷网、土豆网的诸多不同：

　　乐视网上片源多，清晰度高，因为其影视产品均为正版，部分影视节目的观看需要支付费用；用户在乐视网不能上传自己喜欢的视频；别的网站视频前广告时间可能只有10秒，但这里的广告有30秒。

　　这些不同体验源于乐视网与优酷及其他视频网站的商业模式不同。当前全球网络视频运营商业模式大致分为UGC(用户生成内容)模式、P2P模式和Hulu(正版视频)模式以及Netflix(流媒体播放服务商)模式四种。

　　乐视网目前的运营模式是Hulu与Netflix相结合。其Hulu模式表现在以优秀的正版影视、标清质量的节目内容吸引用户访问网站，创造高访问量，这种模式避免了影视版权纠纷及法律风险 ，该模式盈利以广告收入为主；其Netflix模式表现在以高清、超高清视频节目吸引用户直接买单。

　　基于这样的商业模式，乐视网拥有视频门户网站“乐视网”和免费客户终端“乐视网络电视”，为免费用户提供网络标清视频及个人TV服务，为付费用户提供网络高清视频及企业TV服务。同时利用拥有的独家网络影视剧版权资源，为合作方提供版权分销服务。

　　由此形成网站和终端两大业务体系，并产生视频广告、收费视频、版权分销、高清播放机销售四块主营业务。由于公司目前掌握大量的电视和电视剧版权，版权分销收入是公司最为主要的收入来源，约占主营收入的六成。2011年公司版权分销收入为3.56亿元，同比增572%，占总营收的59.5%。

　　业绩大增但资金短缺

　　乐视网的商业模式在公司上市前甚至上市后都显示出了其自身特色。一个重要体现是，在视频网站近年普遍亏损的背景下，这一模式为乐视网带来了业绩的大幅增长。自2007年至2010年的四年间，乐视网营业收入由3692万元增长至2.38 亿元，年复合增长率达到86%，且毛利率都处于60%左右，处于较高水平。

　　2011年业绩继续大增。公司日前发布的年报显示，去年全年实现营业收入5.99 亿元，同比增长151%；实现净利润1.31亿元，同比增长87%，对应每股收益为0.6元。若扣除非经常性损益，公司去年净利润1.29 亿元，同比增长89%。

　　业绩增长一方面得益于行业的高增长，2011年整个网络视频行业总收入达到62.7亿元，同比增长100%；用户规模达到3.94亿人次，同比增长20.49%。另一方面也得益于公司各板块业务增长。

　　作为公司最大收入来源的视频版权分销收入同比大增572%，创收3.56亿元，占全部营收的六成；网络超清播放服务收入更是同比大增686%，广告发布收入和高清视频播放收入也分别同比增长70%和16%。

　　但业绩增长的同时，乐视网的资金显得异常短缺。2011年底乐视网货币资金大幅下降75%至1.33亿元，占本期总资产比重为7.52%，而2010年底货币资金占当期总资产比重高达52.67%。同时，公司投资活动现金净流出8.64亿元。

　　从乐视网此前各季度的现金变化看，货币资金更是逐季下滑。2010年三季度末公司货币资金还有5.66亿元，至2011年第一季度末降至3.75亿元，2011年三季度末更是大幅降至1.11亿元。也就是说，一年时间乐视网的货币资金减少了4.55亿元，平均每个季度减少1.14亿元，降幅惊人。

　　与此对应，乐视网的资产负债率也由2010年年末时的9%剧增至2011年底的40%，总负债由9296万元增至7.17亿元，同比增6.7倍。其中，收到与资产相关的补助资金导致“其他流动负债”净增1200万元；“长期借款”净增6500万元；“短期借款”净增2.7亿元，同比增386%。

　　尽管乐视网董事长贾跃亭接受《投资者报》采访时表示，目前40%的资产负债率并不算高，但一年急升的负债率还是让投资者对公司财务表示忧虑。

　　2011年底公司非公开发行公司债券的议案获得股东大会通过。这意味着，该公司已经启动了再融资进程，且首选债券融资。

　　版权分销模式之忧

　　为何乐视网烧钱这么快？原因在于公司以版权分销为主的盈利模式。

　　公司每年大量采购独家热门影视剧网络版权，并将网络版权再分销给其他视频网站，从中赚取差价。截至2011年末，乐视网拥有电影版权超过4000部，电视剧版权超过70000集。公司还表示目前已掌握了2012年热播影视剧60%以上的独家网络版权、2013年热播电视剧40%~50%以上的独家网络版权。

　　但成也萧何，败也萧何。尽管版权分销过去几年占据乐视网业务的半壁江山，且为公司带来了业绩的大幅增长，却是一个很难持续下去的模式。

　　因为购买影视剧版权需要大把现金。仅2011年上半年，乐视网就花费1.51亿元购买版权，在公司4.2亿元的超募资金使用中，约80%用于版权购买。这就是公司现金短缺的根本原因。

　　而且随着版权市场以及分销业务竞争的加剧，公司在此方面的资金支出规模与版权的成本摊销都在大幅增加。公司年报显示，2011年仅版权费用就增加了7.98亿元，而版权摊销费用则增加了1.2亿元。这也使得公司毛利率下降。

　　更为残酷的是，由于近年来版权价格不断攀升，在版权市场重金投入带来的资金压力一直是悬在乐视网头上的达摩克利斯之剑。“版权、带宽、流量”被称为压在视频行业身上的“三座大山”，其中，又以版权费用最让视频网站头疼。2011年初电视剧还是10万~15万元一集，今年初就炒到180万~200万元一集。中金公司的研报预测，今年成本摊销将持续增长，带来分销业务毛利率的继续下滑。

　　多名传媒互联网行业分析师对《投资者报》表示，中国在线视频行业高昂的版权费用和带宽支出需要源源不断的货币资金维持企业的发展壮大，乐视网是行业内最早介入版权分销业务的，因此需要大量的现金来维持其高速的增长。

　　事实上，巨额的贷款支出也导致整个视频行业面临资金紧张的局面。行业巨头优酷、土豆目前仍处于亏损的局面，某种程度上说，二者合并就是为了降低成本实现利益最大化。

　　内容提供商到平台服务商

　　对乐视网而言，如何找到更多盈利突破口，抢占视频竞争的制高点就成为了公司战略调整的当务之急。公司副董事长兼首席运营官刘弘对《投资者报》表示，版权分销业务只是乐视网的阶段性策略，公司正在做出盈利模式上的调整。

　　具体做法是延伸产业链。刘弘表示，乐视网将充分发挥最全版权库和最完整产业链的优势，带动流量和广告收入的增长，提升乐视网的品牌知名度。在产业链上，也将加大乐视TV3D云视频超清机的推广力度，增强乐视网的盈利点和盈利能力。

　　也就是说，乐视网未来的核心竞争力不再是提供内容，而是打造服务平台。即打造一个所有互联网企业和用户都能实现自我的视频功能或模块的平台。例如，未来可能与京东等电子商务网站进行合作，在电子商务由图文购物向视频购物发展中，由乐视来做视频服务平台。在这个平台之上，乐视网要打造成为最大的专业视频网站。

　　董事长贾跃亭还表示，在条件具备时，公司将继续寻求与主业发展相关的企业、影视内容或技术成果作为收购、兼并对象，以整合市场资源，达到低成本扩张、完善产品系列和市场布局。

　　从投资角度看，乐视网今年业绩仍会有不错表现。受益于销售团队的建设和战略合作模式的推广，广告业务有望实现超越行业增速的快速增长，2012 年广告业务增速有望超过100%。

　　由于提前锁定热播剧的网络版权，公司在版权分销业务上已形成一定的竞争优势，短期仍将增长。高清视频服务业务方面，因公司去年底服务的月均活跃付费用户已超过70 万人次，预计2012 年增长幅度将超过整个网络视频行业用户规模增长率。

　　不过，业绩看涨并不代表投资者现在就该在二级市场上出手买入乐视网。由于乐视网今年以来股价翻倍式大涨，目前估值已然偏高。以最新年报披露的业绩看，乐视网市盈率为65倍，风险较大。

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