综合评判ST海龙偿债能力：企业已有破产之虞

　　平常分析企业的偿债能力时，大多使用资产负债率、流动比率、速动比率等指标，忽略了盈利能力尤其是资产周转能力对企业偿债能力的作用。如果用衡量企业破产风险的方法——Z值来评判，则2009年尚处盈利的ST海龙已有破产之虞。

　　【《证券市场周刊》特约研究员 孙旭东】／文

　　ST海龙(000677.SZ)近日连续发布公告称被多家银行提起诉讼。此前，联合资信评估有限公司于2月15日将其发行的短期融资券——11海龙CP01的评级下调至C级，以反映其还本付息能力很低、违约风险较高的信用状况。

　　国内投资者对上市公司财务风险的漠视由来已久，此次ST海龙陷入债务困境或许能为大家敲响一声警钟。

　　分析这一事件，我们得到三个启示：首先，要重视企业财务数据的警示作用，而不是将希望寄托到行业景气变好上；其次，要用中长期而不是短期的眼光来评价一家企业；最后，要对企业的偿债能力作综合分析。

　　行业景气预测难做评价依据

　　1月31日，ST海龙发布业绩预亏公告，预计2011年亏损约10.02亿元。此前，公司曾于2011年12月9日发布前期会计差错更正公告，根据公告，其2010年末调整后的所有者权益仅为3.35亿元。也就是说，ST海龙已然资不抵债。

　　然而，就在2011年4月14日，ST海龙还成功发行了4亿元的短期融资券(11海龙CP01)，评级为A—1，其含义是——“为最高级短期债券，其还本付息能力很强，安全性最高”。

　　为此，银行间市场交易商协会还曾对ST海龙进行自律处分。交易商协会查证确定，ST海龙在11海龙CP01短期融资券项目申请注册发行期间，未能真实、准确、完整披露重大信息，且前任董事长逄奉建、副董事长兼财务总监王利民、财务部部长李洪太在知晓公司出现重大经营不利变化情况下，未如实陈述相关情况，蓄意隐瞒公司重大事项。

　　从ST海龙发行短券时的评级报告(下称“评级报告”)所附的财务数据来看，这家公司的偿债能力其实已经很让人担心了——2010年9月末，资产负债率高达76.83%，速动比率只有0.34，且盈利能力并不强——在负债极高的情况下，2009年的净资产收益率也只有6.99%。

　　事实上，评级报告也列出了需要关注的事项，表明其对ST海龙的处境有较为清醒的认识，“化纤行业市场竞争激烈，行业内企业经营压力较大；公司盈利能力受原材料成本波动影响较大；公司债务负担重，存在一定短期支付压力；公司对外担保规模较大。”

　　但同时评级报告又认为ST海龙具备以下四条优势：“宏观经济环境向好，纺织行业持续回暖，公司营业收入增长显著；公司产业链建设较为完整，具有一定的规模优势和抗风险能力；公司生产装备处于行业先进水平，技术力量雄厚；公司现金类资产和经营活动现金流入量对本期短期融资券的覆盖程度较好。”

　　看来，在权衡了一番后，评级报告认为行业景气变好可以改善ST海龙的处境(所谓的优势4其实并不成立，优势2、3的作用则很难说，为什么具备如此优势，ST海龙的业绩还那么难看呢？)，因而给予11海龙CP01最高信用评级。然而，对一个行业景气程度的预测并非易事，且容易受到企业的误导，以此作为评级的主要依据并不可取。

　　根据2010年三季报，ST海龙还实现了归属于上市公司股东的净利润4777万元，当年年报就亏损3.72亿元。业绩如此变脸，抛开管理层的诚信问题不谈，一些行业的景气变化仍然会出人意料。2011年年报显示，东凌粮油(000893.SZ)亏损1.88亿元，每股收益-0.85元，而当年9月，还有分析师预测公司全年每股收益为0.8元。尽管东凌粮油大幅亏损，但据分析师测算，其平均每吨大豆加工只亏损119元，优于全行业平均每吨200元的亏损幅度。换言之，如果按行业平均水平，东凌粮油会亏得更多。

　　中长期的眼光才更准

　　价值投资的鼻祖格雷厄姆极为重视企业的中长期业绩，他认为，7-10年的平均盈余可以将景气循环的起伏波动平滑化，相对于最近一年的盈余数字，平均盈余让投资者更加了解企业的真正获利能力。令人遗憾的是，现在的投资者对企业的短期业绩很在意，或者说习惯以短期眼光来看企业，却很少以中长期的眼光来分析和评价一家企业。

　　ST海龙的有息负债有相当一部分为流动负债，遭降级的是短期融资券，被招商银行(600036.SH)提起诉讼也是因为停止支付短期借款的利息。

　　然而，即使是评价一家企业的短期偿债能力，也要以中长期的眼光来看问题。事实上，ST海龙是典型的“短贷长投”，其资产多为非流动资产，负债却多为流动负债，相当一部分长期资产是由短期负债支撑着的。因此，其短期负债从某种意义上来说更应该被认定为长期负债。需要说明的是，我们在此使用的是ST海龙未经调整的会计数据来进行分析，目的是证明即便我们不去判断其会计数据可靠与否也能对公司的偿债能力作出正确的判断。

　　以短期眼光来看企业的一个典型表现是用EBITDA(息、税、折旧和摊销前利润)来计算利息保障倍数。评级报告中列示的相关数据是：2007年－2009年，分别为4.22、0.72和2.71。

　　看上去ST海龙支付借款利息并不是太大的问题，其实不然。事实上，格雷厄姆极力反对用EBITDA来计算利息保障倍数，他在《证券分析》一书中有这样的陈述：债券募集公告所公布的利息保障比率指标，普遍是在扣除折旧这个备抵项目以前计算出来的，对于这种方法同样也很难找到令人满意的解释。折旧是公共事业企业营业费用中一项实在而且重要的构成。对于一个典型的经营良好的公司，每年折旧储备中的大部分资金被用来更新毁损或报废的设备。因此，不能认为折旧仅是一个账面的概念，因而无须认真对待。

　　根据作者的观点，在公布可用于发放利息的收益的数字时，对折旧费用的任意省略的处理方法和明目张胆地歪曲事实的危险性是一样的。

　　如前所述，ST海龙的短期负债在某种程度上更应被认定为长期负债，它不可能长期使用折旧和摊销费来支付利息，因此，使用EBIT(息、税前利润)来计算利息保障倍数才更合理，2007年-2009年的相关数据分别是3.37、0.04和1.42。

　　中国证券投资者保护网“在线课堂”的观点认为：“如果利息保障倍数小于1，表明公司的经营收益不能支持现有的债务规模。利息保障倍数等于1也是很危险的。一般认为，当利息保证倍数在3或4以上时，公司付息能力就有保证，低于这个数，就应考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。”显然，ST海龙2009年的利息保障倍数不能让人放心。

　　以2003年-2009年总计7年的平均税前利润和2009年的利息支出数据计算利息保障倍数，结果为1.26，表明依照历史上中长期数据表现出的盈利能力，ST海龙很难负担当时的负债水平。

　　与用短期眼光看问题相类似，用局部眼光看问题的做法也不足取，这也是我不认可评级报告“公司现金类资产和经营活动现金流入量对本期短期融资券的覆盖程度较好”观点的原因。评级报告的依据是“截至2010年9月底，公司现金类资产5.11亿元，为本期短期融资券发行额度的1.28倍，公司现金类资产对本期短期融资券保障能力适宜。公司2009年经营活动产生的现金流入量和现金流量净额分别为44.71亿元和2.17亿元，分别为本期计划发行短期融资券额度的11.18倍和0.54倍，公司经营性现金流入量对本期债券的覆盖程度较好”。但是，公司的现金以及经营活动产生的现金流能够只支付短券本息吗？显然不能。事实上，此次ST海龙陷入财务困境也是由其他债务引起的。

　　综合分析企业偿债能力

　　东凌粮油与ST海龙有相似之处：同样是因为行业不景气而亏损，资产负债率都很高(2011年末东凌粮油的资产负债率高达91.73%)。不过，东凌粮油并没有发生类似的债务危机，或许是因为其资产周转率比较高。

　　此前，我曾多次撰文介绍过一种衡量企业破产风险的方法——Z值，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下：

　　Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

　　其中：X1=营运资本/总资产

　　X2=留存收益/总资产

　　X3=息前税前利润/总资产

　　X4=股东权益/负债

　　X5=销售收入/总资产

　　以此分别计算东凌粮油(2011年)和ST海龙(2009年)的Z值，显示ST海龙在2009年已经有破产风险，而东凌粮油尽管2011年巨亏，却并无破产之虞。

　　主要是由于资产周转率较高，才使得2011年加权平均净资产收益率为-46.75%的东凌粮油Z值高出了破产风险临界线1.20，反倒是2009年还盈利的ST海龙陷入了债务危机。

　　这启示我们，衡量企业的偿债能力要像Z值这样从多方面入手。平常分析企业的偿债能力时，大多使用资产负债率、流动比率、速动比率等反映企业财务状况的指标，忽略了盈利能力尤其是资产周转能力对企业偿债能力的作用。有趣的是，尽管Z值已经是国外公司理财经典教科书中的内容，我们却很少从评级机构的报告中看到它的身影。不过，我认为至少对财务基础薄弱、不能对企业偿债能力作全面、深入分析的投资者而言，Z值是相当有用的工具。

　　迎接高收益债

　　以上分析或许在很多人眼中是多余的。尽管11海龙CP01被下调评级至C级，但有报道称，潍坊当地一位官方权威人士表示，“海龙短融债基本不存在违约问题，我们会在4月初的时候找一家银行进行拆借，暂时周转一下。”也确有银行可能出手——3月13日上午，ST海龙召开临时股东大会通过了多项与银行贷款有关的议案，根据公告，ST海龙向兴业银行(601166.SH)青岛分行申请了4亿元的贷款。报道援引一位银行人士的话称，银行贷款一般会考虑公司的资质，尤其是净现金流等重要指标。如果硬性指标达不到，银行就会考虑这个公司的背景。像ST海龙这样，有政府背景，同时有重组预期。兴业银行在发放贷款前，应该掌握了足够信息。

　　然而，如果考虑到高收益债即将来临，则投资者很有必要从ST海龙这一类的事件中学习如何分析、判断企业的偿债能力。证监会主席郭树清近日表示，今年上半年我国有可能推出高收益债券，而在ST海龙债务危机爆发后，有很多人联想到了高收益债。

　　据悉，即将推出的高收益债券发行人为中小企业，这就意味着如果这一类企业出现了债务危机，地方政府未必会像对待ST海龙这样对待它们，毕竟中小企业不像ST海龙这样规模大、牵涉面广。反过来想，如果高收益债券的发行人不出现违约事件，那么，它们为什么要发行高收益债？