厦工股份冲业绩铺路再融资 信用销售埋地雷

　　证券时报记者 建业

　　由于产品单价较高等因素，国内工程机械行业近年来越来越多地运用信用销售这一模式提升销量。但这一销售模式也有种种弊端，其中之一就是存在违约风险，并由此给企业带来隐性的现金流风险。厦工股份在2011年度不顾违约风险超常规地运用信用销售透支业绩，或许是在为再融资铺路。

　　信用销售危及现金流安全

　　2011年末，厦工股份应收账款约32.9亿元，同比增长87.37%。厦工股份对此的解释是，2011年根据工程机械行业的市场供求变化，适度调整信用销售政策，带来了应收分期销售款增加。

　　事实上，厦工股份的应收账款增长远超行业内同规模的公司。2010年底，比厦工股份营业收入略高但规模接近的柳工（000528）、山推股份（000680）当时的应收账款均为14亿元左右，厦工股份当时的应收账款约为17亿元；而到了2011年中期，三家公司营业收入仍然接近，应收账款方面却大相径庭，柳工、山推股份分别约为24亿元和22亿元，但厦工股份的应收账款已经飙升到36.5亿元。

　　一位不愿透露姓名的注册会计师告诉记者：“调整信用销售政策并影响应收账款有两个后果，一是销售量上升，这将带来账面营业收入和利润上升；二是账款回收速度变慢，产生损失的风险变大。一般情况下，经营现金净流量与净利润是趋于一致的，但大幅增加应收账款可能导致两者的背离。”

　　这一判断在厦工股份2011年年报中得到了印证。厦工股份在年报中指出，公司经营活动产生的现金流量净额为-13.1亿元，与公司净利润5.8亿元存在较大差异，主要原因是2011年公司适度调整信用销售政策，应收款较去年同期增加所致。

　　根据目前的会计准则，信用销售产生的收入全部计入当期损益，也就是说，虽然产品销售的现金回款并未进入厦工股份的账户，但因此而产生的利润已全部体现在2011年度的报表当中。以32.9亿元的应收账款对比仅5.8亿元的净利润，信用销售对厦工股份2011年业绩贡献之大显而易见。

　　但由于没有实际回款，信用销售带来的利润不过是纸面富贵。由于近年来国内固定资产投资增速有所放缓，工程机械下游的建筑工程行业景气度下滑，一旦建筑工程行业出现回款困难，厦工股份的应收账款很有可能面临巨额坏账，进而影响厦工股份的现金流安全和未来的业绩表现。

　　一位券商分析师告诉记者：“今年二三月份，由于下游开工率不足，全国挖掘机销售回款都不是很好。由于工程施工特点，挖掘机的情况在工程机械中有先导效应。因此不少工程机械销售商都认为今年回款的压力很大。”

　　业绩调控或为再融资铺路

　　虽然信用销售可以在一定程度上为公司扩大市场、吸引需求，但厦工股份的行动却比同行激进得多。这或许暗示着厦工股份在2011年利用调整信用销售政策的名义增加利润的做法有其内在原因。

　　2011年2月，厦工股份宣布拟向不超过10名对象定向增发不超过1.66亿股， 其中大股东厦门海翼集团有限公司斥资认购额不低于2.5亿元。此次发行价格不低于13.08元/股；计划募集资金21.65亿元， 以投向挖掘机1.5万台生产能力技术改造项目、厦工机械(焦作)公司二期技改扩建项目及补充流动资金。

　　此后，厦工股份的股价一路下跌，2011年年内最低跌至8元/股附近，远低于增发底价。一项由江西财经大学会计学院院长章卫东教授负责的研究证明，控股股东在上市公司增发前后有能力对上市公司业绩进行盈余管理，并通过上市公司业绩进一步影响上市公司股价。特别是主要向机构投资者融资时，控股股东倾向于提高上市公司盈利，以便在发行相同股份条件下募得更多资金。

　　根据Wind统计，厦工股份2011年一季度净利润达到了2.5亿元，同比增长超过85%，是全年净利润数最高的一个季度；而2011年第三、第四季度的净利润仅分别为7134.6万元和3724.9万元。虽然下半年业绩不如上半年有一定的周期性因素，但对比2010年，厦工股份第一季度和第三、第四季度的净利润分别为1.36亿元、1.02亿元和1.09亿元，业绩波动幅度远远低于2011年。

　　而厦工股份2011年第一季度的剧烈业绩波动的背后也伴随着应收账款的剧增。厦工股份2011年一季度末应收账款余额约为40.5亿元，同比增长177.4%、环比增长130%。增长态势可谓猛烈，但此后，厦工股份2011年每个季度末的应收账款余额均在30亿至40亿元左右，呈现相对稳定的波动局面。

　　厦工股份指出信用销售的增加是其应收账款增长的主因，因此从上述数据可以看出，公司在2011年第一季度采用了超常规的销售政策，导致厦工股份当期业绩为全年四个季度中最高，创下最近四年以来的最高纪录，厦工股份业绩调控痕迹可谓相当明显。

　　信用销售在提高业绩的同时也给企业的现金流带来压力，厦工股份的资金本已紧张，为了维护定向增发而迅速扩大信用销售规模，一旦融资不成，反而可能因资金链断裂或坏账剧增将厦工股份带入泥潭。2012年2月底，由于股价倒挂，厦工股份增发仅实现融资约2.5亿元，对于急需资金的厦工股份来说可谓杯水车薪，而已经被迫承担大幅增加信用销售风险的中小投资者则更是得不偿失。