大商股份利润调节器：减值准备和折旧摊销及黑箱费用

　　各种减值准备和折旧摊销以及税法不允许当期扣除的费用是公司利润的调节器。

　　【《证券市场周刊》记者 周莉 陈予燕】／文

　　“不要问我关于它的业绩预测，我已经决定放弃跟踪这家公司。”一名此前一直跟踪大商股份(600694.SH)的零售分析师在接受记者采访时略带愤懑地表示。

　　大商股份的一季报再一次令所有关注其基本面的投资者震惊，1-3月公司净利润高达4.09亿元，超过去年全年，EPS高达1.39元，接近机构对它做出的全年盈利预测。而就在去年第四季度公司还亏损4304万元。

　　作为一只老牌的非周期性行业股票，大商股份的业绩如此暴涨暴跌实属异常。本刊记者通过统计大商股份近10年来的应纳税所得额与损益表上的税前利润差额，发现各种减值准备和折旧摊销以及黑箱费用成为公司利润的调节器。

　　巨额暂时性差异

　　财务专家景小勇告诉记者，通过对比应纳税所得额与会计利润之间的关系，有助于看清公司的实际利润情况。“长期来看，应纳税所得额与会计利润之间的差额应该是相对稳定，每年的调增项目和调减项目不应该相差过多。”

　　由于应纳税所得额乘以当年的所得税率得出的是所得税费用，反过来通过所得税费用除以税率可以推导出当年的应纳税所得额，会计利润即为损益表中的税前利润总额。

　　按照会计口径测算的应纳税所得额并不等同于损益表中的利润，而是会计利润+调增项目-调减项目所得。调增项目通常包括职工福利费、工会经费、职工教育经费、保险费、借款费用、业务招待费、广告费和业务宣传费、公益救济性支出等，调减项目则包括权益性投资所得、技术转让所得、国债利息收入、亏损弥补等。这些调增项目和调减项目加在一起构成暂时性差异。由于暂时性差异的存在将导致企业与税务机关形成债权债务关系，这些债权债务的产生、履行或者变化均体现为企业当期所得税费用的增加或减少，从而影响企业的利润。

　　据大商股份年报披露，2000-2001年所得税率以15%计算，2002-2005年以33%计，2006年开始以25%计。统计大商股份近10年来应纳税所得额与会计利润之间的差额，记者发现，2000-2005年，二者之间的差额在0.05亿-0.45亿元之间浮动，差别较小，其中2000年会计利润大于应纳税所得额；而从2006年开始，二者之间的差距在加大，会计利润远远低于应纳税所得额，2009年应纳税所得额是4.8亿元，而当年的利润总额只有2990万元，相差5.1亿元。而到2010年二者差额扩大到5.3亿元。

　　截取重庆百货(600729.SH)近4年的数据来看，2008-2011年其会计利润均大于应纳税所得额；而王府井(600859.SH)的会计利润尽管同样低于应纳税所得额，但二者之间的差额非常稳定，在0.5亿-1.2亿元之间波动。

　　“大商股份的会计利润远低于应纳税所得额，其中的差额达4亿至5亿元之巨，说明公司确认了大量的税务局认为不应该扣除或确认的费用，也就是应纳税暂时性差异。”景小勇表示。

　　年报显示，2011年大商股份的应纳税差异项目合计达到8.2亿元，其中各项减值准备2.4亿元，长期资产折旧摊销与税法差异2.6亿元，税法不允许当期扣除的费用达3.2亿元。

　　年报还披露，当年减值准备包括坏账准备，存货跌价准备，可供出售金融资产减值准备，持有至到期投资减值准备，长期股权投资减值准备，投资性房地产减值准备，固定资产减值准备和商誉减值准备。其中计提的坏账准备最高，达到2.2亿元。

　　而对于高达3.2亿元的税法不允许当期扣除的费用，公司报表并未披露。这些费用到底包含什么内容？记者致电大商股份证券事务代表，其以当下较忙为由拒绝回答。记者又给大商股份董秘发了邮件询问，截至记者发稿前，本刊尚未收到大商方面的任何回复。

　　“各种减值准备和折旧摊销容易发现，但是税法规定不允许当期扣除的费用由于公司报表并不需要公布，因此容易做手脚。”上述财务人士表示。

　　而翻阅历史数据，发现大商股份近年一直存在大量的暂时性差异项目，2009年引起暂时性差异的资产或负债项目对应的暂时性差异是7.7亿元，其中不允许当期扣除的费用1.7亿元；2010年暂时性差异是7.7亿元，不允许当期扣除的费用是2.2亿元。

　　未来超过7亿元利润可以自行调节

　　大商股份2011年年报显示，公司未确认递延所得税资产高达16亿元。未确认递延所得税资产的含义是指公司当期没有把这部分亏损作为可以用来抵扣所得税费用的亏损，而是交了所得税。以公司年报披露的25%的所得税率换算，将对应4亿元的所得税费用。

　　也就是说，随着未来未确认递延所得税资产的确认，公司可以在未来五年内抵扣所得税费用，而冲减当年的所得税费用，直接增加4亿元利润。

　　另一部分是，应纳税差异项目是8.2亿元，这是指税务局认为这8.2亿元的差异不应该确认，可抵扣差异项目是3亿元，这是指未来需要抵扣的资产规模是3亿元。

　　那么也就是说这部分资产对应的利润扣除所得税后大约为(8-3)×75%为3.75亿元。两部分相加等于说未来有超过7亿元的利润，公司管理层可以自行调节。

　　“大商股份的业绩已经不在于基本面分析，而应该着眼于股东之间的博弈。”有市场人士表示，“但难点也在于此，股东之间的博弈充满不确定性，并且投资者无法把握。”

　　2011年4月26日-5月20日，原第一大股东大连国商资产经营管理有限公司(下称“国商公司”)通过二级市场减持575031股，占公司总股本的0.19%，国商公司退居成为公司第二大股东，大商国际被动成为公司第一大股东；11月4日到10日，国商公司再次减持，其最终持股比例降至8.54%。这就意味着，公司第一大股东大商国际及第二大股东国商公司的持股比例相差不到一个百分点，且均未达到10%。

　　管理层代表的第一大股东和大连国资代表的第二股东间持股比例的微妙差距使得二者在控股权上的博弈凸显。而以目前的双方持股比例来看，如果向大股东增发，那么只要融资10亿元以上，公司管理层即可获得公司10%以上的股权，那么大商集团将成为名符其实的实际控制人兼控股股东，管理层最终完成筹谋已久的MBO。

　　因此，代表大连国资的国商公司的下一步动作是看点。而对此牛钢在股东大会上表示，“未来二股东增持减持都有可能。”此外，据记者了解，公司的增发一直进展不顺，短期内与监管层沟通存在障碍，这给大商股份未来的股权变化增添了不确定性。

　　经营现金流与净利润倍数长期畸高

　　与行业内公司对比，大商股份毛利率多年处于行业前沿水平，但是净利率却远低于行业平均水平。

　　以重庆百货和王府井为例，2009年、2010年、2011年和2012一季度，重庆百货毛利率14.6%、14.9%、14.6%、12.8%，净利率2.52%、2.50%、2.43%、3%；王府井毛利率18.7%、18.2%、18.7%、18.5，净利率3.6%、2.7%、3.5%和4.2%；而同期大商股份毛利率则分别为18.5%、18.9%、18.8%、21.3%，高于行业约4个百分点，而净利率分别为-0.55%、0.5%、0.9%、4.8%，连行业平均水平都不到。

　　毛利率高而净利率低，说明公司的费用率较高。对比三家公司的三项费用率，发现近3年大商股份的管理费用率几乎是重庆百货的约4倍，是王府井的约3倍。

　　与较低的净利润相对比的是，大商股份的经营性现金流却多年处于畸高的状态。2007-2011年，二者之间的倍数分别是4.83倍、-14.05倍、-6.80倍、14倍和10倍。而同期王府井的倍数分别是2.69倍、2.15倍、3.29倍、4.23倍和2.87倍；重庆百货分别是3.70倍、2.36倍、3.67倍、2.95倍和2.11倍。

　　华泰联合证券分析师耿邦昊认为，百货类公司历史上的经营性净现金流量和扣非后净利润倍数，一般在2倍-3.5倍之间，即使极端情况也不超过4倍。

　　此外，大商股份的毛利率和净利率极不稳定。2012年一季度，大商股份毛利率猛升到21.3%，净利率达到4.6%，是公司近4年来的最高盈利水平，也是同行业的最高水平。而就在2011年年底，公司毛利率还只是19%，净利率0.9%。

　　查阅大商股份历来的毛利率和净利率数据，发现从2006年开始，其毛利率和净利率就波动剧烈。

　　资深百货行业研究人士表示，相对于其他周期性行业，百货行业的盈利指标不应该有大幅波动。

　　另类业绩规律

　　分析人士指出，大商股份的业绩变化一向与管理层诉求密切相关。

　　通过统计应纳税所得额和会计利润的差额，发现从2006年起二者之间的差额突然加大，应纳税利润额比会计利润高出2.3亿元。而公开资料显示，2006年大商股份正在谋求增发。

　　2009年10月，经过一年多的酝酿，大商集团确定改制，大连市国资委与深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登(微博)股份有限公司达成股权转让协议，3家民营企业受让大商集团的全部股权。

　　随后大连大商投资管理有限公司(下称“大商管理”)以货币资金对大商集团增资，增资后，深圳市曼妮芬、红蜻蜓、波司登、大商管理依次分别持有大商集团的30%、25%、20%和25%的股权。大商管理正是大商股份管理层MBO运作的主体，法定代表人为大商股份董事长牛钢。

　　至此，大商集团民营化彻底完成，大商股份管理层借助大商管理平台成为大商股份第二大股东，持股比例为8.8%；大商股份管理层通过大商国际大连大商国际有限公司(下称“大商国际”)间接持股大商股份2.2%。

　　富有戏剧性的是，就改制刚刚完成的2009年，大商股份曝出上市16年来的首度亏损，营业收入达到212亿元，同比增长12.27%；净利润亏损1.16亿元，同比减少150.16%。

　　华泰联合分析师耿邦昊直接用“虚幻的报表和飘渺的业绩”点评2009年的大商股份。“公司刚刚改制完成，不可预测因素仍然较多，或是公司在此时点爆出如此差业绩的原因。根据长期的跟踪和调研数据，我们坚信公司真实业绩远非报表所现。”

　　2009年下半年，大商股份董事兼总会计师李常玉、董事会秘书韩德胜双双辞职。

　　此后的2010-2011年两年，大商股份不断坚持异地扩张战略，但业绩平淡，并未出现市场预期中改制后的业绩释放。

　　但值得注意的是，2011年中，大商股份首次在2011年中报中以相当长的篇幅，将上市公司关联方资产状况、与关联方关联交易情况、关联资金往来情况等进行了逐一披露，此外2011年还推出了10派3元的现金分红预案，是其5年来首次实施现金分红。

　　到2012年一季度，大商股份的业绩出现井喷，一季度实现全年业绩的71.7%，且其税前利润总额首度超过应纳税所得。

　　“一季度是明显的业绩释放，可能跟公司的再融资有关。”有分析师对记者表示。

　　而关于大商再融资的猜想得到了董事长牛钢的证实，牛钢在股东大会上表示，“缺钱一直是公司最大的难题，再融资去年没有完成，今年要继续做。”