张红文：中国股市为什么这么熊

　　张红文

　　10年前的2001年，A股市场上证指数高见2245点；10年后的今天，上证指数还在2500点左右徘徊。十年的时间，中国的经济总量已跃居世界老二的位置，而股票市场竟然只涨了区区几百点。中国经济的高速增长与中国资本市场长期的徘徊不前形成了巨大的反差，使越来越多的投资者疑惑不解：中国股市为什么这么“熊”？

　　事实上，对于这一疑问，世界顶级的投资金融专家杰里米·西格尔在其经典名著《投资者的未来》一书中已经作出了回答。在《投资者的未来》一书中，西格尔通过对标准普尔500指数整个历史的剖析，得出了一些具有普遍适用性的重要发现，这些发现完全颠覆了投资者用来为投资组合选择股票的种种传统理念，其中“增长率陷阱”是其最重要的发现之一。所谓增长率陷阱，在资本市场的产业部门及个股上的表现就是：“新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业”；增长率陷阱在一个国家资本市场整体上的表现就是：“过去十年增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。”

　　西格尔以中国与巴西为例来具体说明自己的结论。他指出，1992年到2003年，中国的实际GDP增长率平均每年达到了9.3%，几乎是美国增长率的3倍。同一时期，巴西每年的GDP增长率只有1.8%，还不到中国的五分之一。当中国经济在这11年里累计扩张了166%的时候，巴西只增长了22%。然而，在资本市场，从1992年起，中国经历了世界上最低的股票收益率。1992年年末投资在中国的1000美元在2003年年末缩水到了320美元；另一方面，巴西则拥有超过15%的年收益率，在1992年投资同样的1000美元，在巴西到2003年则可以积聚到4781美元。西格尔同时通过一张图表，描绘了25个新兴市场经济增长率与股票收益率的情况，来说明这种实际GDP增长率与股市收益率之间的负相关关系并非个别现象，而是一种普遍规律。

　　那么，为什么会出现“增长率陷阱”？西格尔指出，“一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。”他特别提到中国作为20世纪90年代最强劲的经济动力，以过高的投资价格和萎靡的股市让投资者深感失望，因为“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”这就是西格尔提出的“投资者收益基本原理”。

　　“增长率陷阱”与“投资者收益基本原理”共同告诉我们：当你为一只股票支付了过高的价格时，即使公司未来的增长如预期般强劲，你也很难得到好的收益。在中国的A股市场，这种“过高的投资价格”就表现在中国股市对上市公司高增长的预期所导致的高估值，这种高估值可以用市场整体市盈率水平来衡量。在过去20年里，中国股市的市盈率最高超过了70倍，最低也高于10倍，中位数在40倍左右。相比之下，欧美发达资本主义国家资本市场的市盈率总体上要低得多。以美国为例，其股市的整体平均市盈率自1871年至今的绝大部分时间里处于个位数至25倍之间，平均值为14倍左右，1917年前后曾一度接近5倍市盈率。

　　中国股市过高的总体估值与中国股市过高的行业及个股估值是相辅相成的。远的不说，就说近两年陆续上市的中国创业板股票，动不动发行市盈率就可高达五十甚至上百倍。不理性的广大股民对创业板股票赋予了很高的期望，想当然地认为自己能够抓住创业板中可能存在的极少数类似万科、苏宁电器这样能够大幅上涨百倍、千倍的大牛股，为此支付的价格再高也在所不惜，更何况还有比自己更傻的傻子来高位接盘。客观上讲，众多的创业板股票中不排除出现类似万科、苏宁电器这样的大牛股的可能性，但毕竟概率很低，股民们疯狂追捧的结果，导致创业板股票的高估值、高泡沫。那么，在一级市场与二级市场吹起的泡沫当中，谁是受益者呢？就是那些通过上市大量圈钱的产业资本及一夜身价倍增的上市公司老板。正如西格尔所说：“这些收益并没有流向单个投资者，而是流向了创新者和建立者那里，这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家、销售股票的投资家。”

　　当前的A股市场是自2009年8月4日上证指数高见3478点以来持续已经两年的漫漫盘跌的延续。许多专家认为，当前的A股市场平均市盈率已接近历史最低点，不到13倍，仅高于1994年10.6倍的水平，估值已经很低，下跌空间已经相当有限。可是我们再认真分析一下不难发现，当前A股市场很低的平均市盈率是由极少数权重股极低的市盈率拉低的，其中银行股的市盈率多数在10倍以内，部分银行股的市盈率甚至跌到了6倍以下，创A股市场20年来的历史最低。与此同时，以中小板、创业板为代表的中小市值板块股票整体市盈率仍然不低，其中中小企业板平均市盈率高达35倍左右，创业板平均市盈率则高达45倍左右。

　　因此，中国股市的长期低迷，既与一级市场过高的发行价格有关，也与二级市场过盛的非理性投机有关，这两者共同造就了中国股市过高的估值，从而从总体上降低了二级市场的投资收益，表现在股市上就是熊途漫漫，股民赚钱艰难。是故，完善中国资本市场相关制度，特别是一级市场不合理的发行制度、抑制市场非理性的过度投机不失为根治中国股市高估值的有效途径。插图/苏益

　　（作者供职于迈科期货）