A股IPO批判：被管制的发行与被操纵的价格

　　朱益民

　　11月9日晚， 八菱科技(002592.SZ)发布上市公告书，称其公开发行中网上定价发行的 1,514万股股票将于2011 年11月11日起上市交易。

　　这家曾因询价机构不足而发行中止的公司，终于确定了上市日期。

　　事实上，这只是自2010年10月推出《关于深化新股发行体制改革的指导意见》以来，中国证券市场IPO发行市场改革的一个典型样本。

　　此项改革被视为IPO发行市场化改革的重要举措，并被寄予令疯狂的IPO复归理性的厚望。

　　然而一年时间下来，A股IPO发行是否已摆脱往日错位的定价机制，现行发行体制是否是投资者心目中的市场化发行定价？

　　业内人士发现，此次新股发行体制改革后，中国股市新股发行扩容速度仍旧惊人，而IPO的迅速增长却无法掩盖发行定价扭曲、询价机构狂热博傻的事实。

　　审批制钳制IPO理性估值

　　今年以来，深沪股市下行重挫，上证指数、深圳成指分别创出18%、23%年内最大跌幅，投资者损失惨重。

　　不少市场人士认为，股市大跌为 IPO扩容导致市场失血所致。但尽管新股IPO发行市盈率与二级市场平均估值倒挂，但IPO一级市场的发行定价依旧高高在上。

　　事实上，网下配售、网上申购认购倍数依旧令IPO新股一票难求，即便在新股发行大面积破发的市场极度低迷期，没有一家IPO公司真正由于认购不足发行失败。

　　据同花顺数据统计，2011年1月—11月，创业板平均新股发行摊薄市盈率为50.29倍，同期创业板二级市场平均估值为45.24倍；中小板新股发行平均摊薄市盈率为42.32倍，同期中小板二级市场平均市盈率为33.69倍；上海主板新股发行平均摊薄市盈率为36.38倍，同期上证A股平均市盈率为11.94倍。

　　从以上数据看出，虽然创业板、中小板新股发行摊薄市盈率绝对值较上海主板市场新股发行市盈率要高出一截，但新股发行一级市场定价与二级市场估值倒挂最严重的还是主板市场的IPO。沪市新股IPO新股发行定价市盈率较二级市场平均估值高206%，而中小板、创业板新股发行较二级市场估值溢价水平则只有26%、11%。

　　对比发现，沪市主板IPO新股发行市盈率较2010年只下降了11%，而同期上证A股平均市盈率却同比下滑了24%。创业板、中小板新股发行估值定价同比下移幅度分别33%、23%，同期创业板、中小板二级市场估值中枢平均下滑了40%、31%。

　　单从新股发行定价理性回归速率看，素以具价值投资著称的上海主板IPO定价去泡沫化速度却最慢。

　　而万德数据显示，上海主板34只IPO新股发行平均网下配售认购倍数为18.39倍，网上申购认购倍数为71.35倍。

　　为什么即使二级市场股价暴跌，新股IPO亦可获得高发行溢价呢？

　　北京某证券公司投行资本市场部负责人告诉记者，“这与中国股市新股发行审批体制有关，发行审批效率无法满足市场对新股投资需求的饥渴。尽管年内扩容速度、募集资金规模可观，但由于发审过会、中国证监会下发批文的固有工作周期，导致中国股市IPO询价、申购无法同时集中发行，每次新股网下询价配售和网上申购只能有一家上市公司，千军万马只能拼抢一个独木桥。”

　　上述负责人言外之意是，尽管监管层已不再将新股发行节奏快慢与市场涨跌挂钩，但每个IPO公司在配售申购时都是高度稀缺的资源，这是导致IPO发行定价居高不下的深层制度原因。

　　记者从招商证券(微博)一位资深投行专业人士获悉，一只新股发审过会获得通过后，如若没有事后补充事项即可封卷，通常在两周至四周的时间内，上市公司可从证监会拿到发行股票的批文，拿到批文后即可询价配售。

　　或正是客观存在的审批周期，人为造成市场投资新股的供需失衡，并成为使IPO发行定价虚高以及不受二级市场左右的背后推手。

　　“伪市场化”询价纵容博傻

　　“能说现在的询价制度是市场化的吗？” 上述北京证券公司投行资本市场负责人反问。在他看来，现存询价制度是伪市场化，甚至反市场的。

　　“原因在于，一是参与网下配售询价的机构只有证监会认可的公募基金、保险公司、财务公司，以及券商自己推荐的机构。这样，询价参与机构的

　　数量及其掌握的资本规模，与被屏蔽在外的资金规模和其他市场主体相比，其给出的询价结果不具备足够的市场代表性。”上述人士表示。

　　“二是网下配售限购数量规定上限，配售数量也不完全遵循价量优先的市场原则，而按网下配售申购报价的均价利益均沾，这就导致网下配售机构报价首先考虑的不是估值风险，而是能否进入有效报价区间，这就为一些利益集团人为推高发行价、搞利益输送开了方便之门。”上述人士说。

　　资料显示，中国水电(601699.SH)报价申购中，有两个机构的报价为无效报价。其原因是，浙江博通创业投资有限公司初步询价报价有效，应申购未申购，航天科工资产管理有限公司自有资金投资账户申购未缴款。

　　以45元高价发行的庞大集团(601258.SH)，同样有一家机构申购报价无效。该机构为上海国际集团资产管理有限公司，初步询价报价有效，在申购平台提交申购单但未缴款。

　　多家券商资本市场部负责人向记者表示，在新股网下询价配售过程中，那些报了价却不交款的机构在很大程度上都是友情赞助的托儿，一是提高人气，营造紧张的询价报价氛围，二是，可以随意报价，拉高整体报价平均水平，因为有效报价后可以不交钱，既送了人情，又可以不承担违约风险。

　　在每家IPO公司新股网下询价配售公告中，都会提醒，有效报价后不交申购款将被视为违约，会向证监会报案，但迄今没有机构受到违约处罚。

　　首日上市提供操纵空间

　　A股是全球独有的设涨跌停板的股市，然而在新股上市首日，却不设涨跌停板，这无疑给新股上市价格操纵提供了客观条件。

　　中国股市IPO新股发行定价长期虚高不下的另一个原因是，相关机构在上市首日乃至以后人为推高股价。

　　一般来说，保荐承销商给询价对象报出的合理估值区间，是在同类可比上市公司二级市场平均估值水平予以一定的溢价，由此确定估值区间的上限和下限。如果没有二级市场的疯狂，也不会造就新股申购赚钱不败神话。

　　此前，记者曾获悉，深圳某私募公司曾应邀在上市首日买入某个上市公司的股票，理由是帮忙维护股价，而那家上市公司的高管也是该私募公司股票投资理财的大客户。在获利驱动下，一些机构自然会在上市首日高举高打、勇敢推高。或许，这正是上市首日收盘价格较发行价动辄翻番的原因之一。

　　如果上述只是传闻，那么中国水电则给投资者提供了二级市场推波助澜的鲜活案例。

　　在中国水电上市首日，有三家机构在当日大举买入，其股价在盘中一度大涨38%。

　　而庞大集团则为投资者提供上市首日二级市场推高股价的另类解读范本。庞大集团甫一上市当天股价便大幅破发，较发行价大跌23%，那些参与网下配售机构至今账面已浮亏44%。

　　尽管庞大集团破发跌幅日益加深，但到了发布中报业绩，其竟然推出了每10股转增15股红股分配方案。

　　业内人士指出，庞大集团业绩成长根本不足以支持股本如此大幅度的扩充，尤其是在半年报时间窗口推出超大比例送股方案，有可能是希望大比例送股的利好消息来挽救自己的子弟兵。