深强沪弱背后：十年零涨幅说法不科学

　　李隽

　　深成指十年翻番，中小板3倍涨幅

　　上证指数十年“零涨幅”让不少投资者心灰意冷，然而深证成指在十年间的接近翻番，中小板推出后数年上涨幅度更是3倍以上。

　　多位分析人士指出，单纯用上证指数的“零涨幅”来说明中国股市回报低并不完全科学，而由于成份股结构的不同，做空机制的不同，投资者观念的差异，造成了过去多年来国内股市指数“深强沪弱”的情况。

　　安信证券首席经济学家高善文(微博)在其博客中撰文指出，“在上证指数十年累计涨幅归零的同时，我们可以看到深圳的主板指数十年累计涨幅大约接近翻番，这体现了年均7%的复合回报，这一水平虽然并不惊人，但明显高于同期的通货膨胀和银行存款利率。”“如果观察以成长股为主体的中小板指数，那么其回报是相当惊人的，在不到七年的时间里，迄今实现了大约3~4倍的累计回报，比较充分地体现了中国经济新兴和高成长的一面。”

　　英大证券研究所所长李大霄(微博)向《第一财经日报(微博)》记者表示，10年前的上证指数2245点是当年的一个阶段性高位；而如果把时间拉长，从20年来看的话，从100点到现在来看，上证指数的涨幅还是很大，单从一个时点得出“零涨幅”的结论并不完全科学；股价走势对指数的影响非常复杂，不能用一个指数代表全部，而过去多年沪深两市都有很多成长性较好的股票累计涨幅很大。

　　“大象”扭曲上证指数

　　对上证指数和深证成指的成份股结构差异，高善文在博客中作出如下解释：

　　“由于历史的原因，多数在上海证券交易所上市的企业在改制之时，其所处行业或者自身的高速成长过程已经结束。同时由于这些企业的产出在经济中占比很高，自身体量庞大，因此其上市多选择在资本市场的牛市期间。这意味着这些改制企业以较低的成长性和较高的估值水平进入资本市场，并入选上证指数，这一过程对上证指数的长期趋势产生了明显的扭曲和可以理解的负面影响。”

　　“作为对比，在深圳证券交易所上市的企业并进入深证成指、中小板指数或者最近的创业板指数。同样由于历史原因，在比较长的时间里，深圳主板的指数没有受到不断上市的企业冲刷，样本企业相对更加可比。”

　　Wind资讯数据显示，上证指数在牛市期间上市的企业市值(按最新股价计算)，从2006年10月27日工商银行(601398.SH)上市开始，到2008年4月25日紫金矿业在A股上市，也就是在牛市“由牛转熊”估值最高的一年半内，合共有34家大型企业在上海上市。

　　按照最新收盘价计算，这34家企业总市值达到了4.86万亿元；而沪市近1000家上市公司总市值是15.23万亿元，也就是说在2007年大牛市到高峰然后转熊的一年半时间里面，新上市发行的公司集中了目前沪市近三分之一的市值。

　　而这些牛市顶峰前后上市的企业首发市盈率，大部分都集中在25倍到60倍之间的高估值。华林证券研究所副主任胡宇(微博)表示，上证指数比较真实反映了股市大跌，而2009年创业板的推出后，加上市场对中小板的持续追捧，资金从主板市场流向中小板和创业板，从而也使得深市的表现相对沪市更加优异。

　　李大霄认为，2007年前后很多大盘股上市后破发，并且股价难以翻身，对上证指数的拖累很大；另一方面，当年上市的很多企业只是发行了百分之几的流通股，而限售股不断解禁，对上证指数也造成了较大减持压力；而10年来深市上市的市值并没有沪市多，中小板上市企业发行的估值也有高有低。

　　期指做空的力量？

　　2010年4月16日，股指期货正式踏足中国市场，而从那一天做空机制开始引入后，主板市场的低迷和中小板市场向好的分化走势也就此开始。沪深300指数股指期货的引入，到底有没有加剧对相关成份股的做空力量？对此至今众说纷纭。不过沪深300指数和上证指数在此后接近两年的时间屡创新低，却是不争的事实。

　　Wind资讯数据显示，沪深300成份股当中，按照最新收盘价计算，沪市有204只成份股，总市值为11.68万亿元；而深市有96家公司，总市值仅仅有2.33万亿元，仅为沪市的20%左右。

　　李大宵认为，做空机制的导入，使得买卖双方力量更加有所均衡；胡宇则认为，在股指期货正式引入以后，做空的力量加剧了对沪深300指数成分股的压力，而由于在上海上市的公司，在沪深300指数中权重远远高于深市，这也一定程度上造成了沪市的表现在过去一段时间内比不上深市；而另一方面，做空力量的缺失也使得中小板和创业板估值得以维持在较高水平。

　　散户主导青睐中小股票

　　李大霄表示，“大股票和小股票”的区别也造成了沪深两市的表现差异；上海集中了大市值股份，深圳集中了中小企业股份，目前我国投资市场更多由散户主导，而散户对中小股份更加青睐。

　　在2007年底前后，大量市场资金扎堆投资高估值的大盘股，后来大跌对不少投资者形成了“惨痛回忆”；之后不少投资者，尤其是大量散户开始形成投资惯性，更多市场资金喜欢投资于深交所上市的中小市值股份。

　　李大霄认为，成熟市场以机构投资者为主，市值较大的股份由于相对稳健，更容易获得机构青睐；而目前国内某些机构投资者喜欢买入中小股份，而在市场不稳的时候，加上流动性不佳，就很难较快把手中的中小股份卖出，在经历过大跌后，相信更多机构的资金会重新青睐稳健蓝筹股。

　　此外，也有资深私募人士认为，上海相关方面多次表态即将推出国际板，国际板拟上市公司的规模较大，和上证指数的主要成分股相当，投资者预期国际板会把上证所原来的部分上市公司吸纳的资金分流出去，这也使得上证指数较深圳市场承担更多的资金压力。