2012年资本市场五大看点：新股发行体制改革

　　编者按：日前，全国证券期货监管工作会议在北京召开。证监会主席郭树清在会上对当前及今后一个时期的资本市场改革和监管工作，做出了具体部署。其中包括深化发行体制改革，完善新股价格形成机制；积极推进退市制度改革，逐步形成市场化和多元化的退市标准体系；显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种；督促上市公司明确对股东的回报，切实加强对其红利分配决策过程和执行情况的监管，强化对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，加大对内幕交易、市场操纵、欺诈上市、虚假披露等行为的打击力度等具体内容。本报今日特推出专题，从发行体制改革、退市制度建立、强化分红、债券市场发展、打击内幕交易等五方面做出详细解读。

　　看 点1

　　新股发行要市场各方归位尽责

　　■本报记者朱宝琛

　　新股发行体制改革或将马上启程。

　　在日前召开的2012年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席郭树清在部署当前及今后一个时期的资本市场改革和监管工作时，指出要“继续深化发行体制改革，以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任”。

　　而新股发行制度改革，在近日举行的全国金融工作会议上，亦作为今后一个时期金融改革发展工作的重点。

　　“如果要使新股发行定价尽早达到合理水平，在制度建设之余，较为可能的办法是进行技术性调整以约束询价对象。”一投行人士称，但最近出台的一些举措，想要达到立竿见影的效果，也不是很现实，毕竟，整体制度建设作用的发挥需要一定的时间。同时，新股发行制度的改革是非常复杂的系统工程，涉及到方方面面，可谓“牵一发而动全身”，不可能一蹴而就。

　　而在众多业内人士看来，市场参与各方的归位尽责是必须要做到的。

　　这一点，监管层也多次提出。最近的一次是1月9日举行的第十六届(2012年度)中国资本市场论坛”上，中国证监会主席助理朱从玖称，要进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，加大对违规行为的惩处力度。

　　针对如何解决新股发行存在的问题，湘财证券建议可采取美国式招标办法，报高价者出高价、报低价值出低价。同时严惩虚假报价并不全额申购者，如此则可以从根本上杜绝虚高的横行。因为倒逼机制将使得具有询价资质的机构，强制约束自己的非理性推高发行价的问题。

　　朱从玖亦在上述论坛上提出，随着新股发行风险加剧，应研究修改有关办法，考虑取消新股网下认购的比例上限限制，通过加大机构投资者在网下的认购比例，以增加机构在定价时的责任和价格敏感性。这是国际上的惯例，可以加强议价和抑制过高价格的力量。

　　而监管层提出对IPO企业信息披露监管的加强，从近日已经出台的《关于调整预先披露时间等问题的通知》中看出动向。通知要求，发行人应将预先披露时间提前到反馈意见落实后、初审会之前，并就审核秩序等相关制度进行完善。

　　“中国的资本市场经过20多年的运行，期间新股发行制度进行过多次调整，目前，从总体上看制度逐渐完备，并且在保证一级市场的快速发展与繁荣方面起到了积极作用。”一券商人士指出，但客观上确实存在不少弊端，其被认为是造成一级市场和二级市场失衡的一个因素。

　　申银万国(微博)证券首席分析师桂浩明称，中国资本市场发展要解决目前低迷状况，需要各方面的努力，其中通过发行制度的改革从源头上来解决股市上所存在的一个泡沫过大、发行价过高、投资者利益不能得到保证，企业的重融资、轻回报的一种意识，为股市的繁荣提供了条件，股市在这方面能够取得比较大的进展，投资者的信心自然也会得到提振，市场的走势也会更加理性化。

　　看 点2

　　退市制度目的在于“优胜劣汰”

　　■本报见习记者丁 鑫

　　如何完善退市制度？

　　日前召开的2012年证券期货监管工作会议指出：以优化市场优胜劣汰机制为导向，积极推进退市制度改革，逐步形成市场化和多元化的退市标准体系。

　　建立完善的退市制度是证券市场制度建设的重要内容，如何实现上市公司的优胜劣汰和证券市场资源配置的优化，退市制度在这之中的作用是不言而喻的。对于成熟的证券市场，一个完善的退市机制在证券市场的发展中是必不可少的。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新(微博)在接受《证券日报(微博)》记者采访时表示，目前在主板的退市制度的设计理念上要做出一个重大的变更，要将退市标准理念和上市标准理念做到对称性设计。

　　“创业板退市制度的出台在这方面上是主板和中小板退市制度设立的模板，主板的退市制度改革可以很大程度的借鉴创业板的退市制度设计理念，主板的退市制度需要尽快的启动。”董登新说。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在接受《证券日报》记者采访时表示，目前证监会已经推出了创业板退市制度的征求意见，在创业板退市制度的推出下反应出了在主板和中小板已经形成的“只能上，不能退”的格局下，怎样建立一个符合市场机制的退市制度是主要问题。

　　“让资本市场成为一个以市场机制发挥作用，能够具有优胜劣汰的市场是十分重要的目的。”赵锡军说。

　　2011年11月28日，深交所率先出台了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，在原有的方案中新增加了两个退市条件，并且明确表示不支持暂停上市公司“借壳”恢复上市，同时表示拟设立“退市整理版”。创业板退市制度的推出了多元化在退市标准，取得了很大进步，同时也对未来在主板和中小板上退市制度的推出获取更多的经验。

　　董登新表示，退市制度的设立要有多样化的退市标准体系，加大可量化的特点，使退市标准具有客观的可操作性。目前的主板退市标准是连续亏损情况下才能退市，形式和方法比较单一，缺少多样化的退市制度标准，比如增加资不抵债退市标准、总资产退市标准还有一些市场化的退市标准：像成交量退市标准、市值退市标准等多方面的退市标准，再有可以借鉴西方国家退市标准较完善的方法和经验，这些标准如果得到认可将会对完善退市制度带来很大帮助。

　　赵锡军表示，在“优胜劣汰”目的下，第一个带来的变化是观念方面的变化，观念变化的难度也是相对较大的，一些固有的思想观念以及之前退市制度的标准则需要做出很大改变。第二，是在标准方面的变化，多样化的标准推出是十分必要的，也可以参考在退市制度相对健全、经验丰富的国家的做法来配合适合我国资本市场情况的标准的推出，这样在接受程度上也比较容易接受。第三，目前在创业板进行的退市制度试点，获取更多退市制度的经验，但是在不同板块上还需要有适合该板块的标准的推出，但是最终目的“优胜劣汰”。

　　业界认为，成熟市场的一些做法或许值得借鉴。

　　美国证券市场作为一个比较成熟的市场，在退市制度上也相对较为健全，美国纳斯达克(微博)市场的退市标准分为数量标准和非数量标准，一旦上市公司违反了持续上市数量标准和持续上市非数量标准，纳斯达克市场就会暂停或终止该上市公司股票交易。

　　同样，纽约证券交易所(微博)的退市标准也是以多元化退市标准为主，上市公司退市标准主要包括：股权分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。我国在退市制度的建立上不一定完全的模仿成熟证券市场的退市制度，但是可以从他们身上吸取成功的经验，结合我国资本市场发展状况合理的制定出具有我国特色的退市制度。

　　看 点3

　　新分红时代即将开启

　　■本报见习记者徐 科

　　“督促上市公司明确对股东的回报，切实加强对其红利分配决策过程和执行情况的监管，强化对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束。”这是日前召开的2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清对于当前及今后一个时期的资本市场改革和监管工作中提到的其中一点。

　　“重融资、轻回报”已经被公认成为中国股市一大顽疾：十年时间中国的实体经济年均增长率创出10%以上的骄人成绩，反观A股市场虽然上市公司在数量、总市值、融资额等连上台阶，A股市场规模位居全球前列，然而中国股市在融资与回报之间却严重缺乏相应的平衡，时至今日大多数投资者都在面对惨淡的亏损。

　　如此严峻的事实引发了监管部门的思考，证监会主席郭树清上任伊始，就针对股民最为关注的投资回报问题将第一把火烧向不分红、少分红的“铁公鸡”们，提出包括要求在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划等四项举措以提升上市公司对股东的回报，以督促上市公司建立分红政策的决策机制，保证中小投资者能够充分参与。“分红新政”一定程度上挽回了投资者对股票市场的信心。

　　“向投资者分红不仅是上市公司的职责与义务，更是其是否履行相关社会责任的一种体现。”一业内人士对记者表示，长期以来，上市公司不分红让坚持长线投资的投资者靠博取差价来获利，投资者只能选择投机和做短线方式从股票上获取收益，但由于短期炒股导致市场很不稳定，所以投资者很难从二级市场赚到钱。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐(微博)表示，中国应该建立公平合理的分红制度。有些上市公司多年不分红， 或者象征性分红，等于上市公司无偿使用投资者的资金。今后在发行股票的时候，上市公司应该做出分红的承诺。

　　“实际上，只有分红才是企业给投资者的回报，投资者在二级市场上赚到的钱不是企业的回报，而是其他投资者的钱。”曹凤岐说。

　　今年两市年报披露大幕将于今日拉开。日前，证监会在例行公告中重申，上市公司应完善分红政策，积极回报股东。许多中小投资者表示，上市公司高额分红固然令人振奋，但是上市公司为了少分红不分红而刻意做低利润的先例不是没有。对此专家认为，资本市场应尽快建立保护中小投资者权益的制度和机制，加强资本市场和上市公司的制度建设，如果为了不分红而做低利润，就是做假账，应该受到处罚。

　　对投资者来说，信心永远来自于实实在在的回报，提高上市公司的分红比率对于帮助投资者分享收益，提振股市信心意义重大。分析人士认为，去年11月证监会表示将在首次公开发行(IPO)新股中实施分红新政之后，得到新上市公司的迅速响应，目前分红新规已经在IPO公司中实施。可以预期，即将亮相的上市公司年报很可能出现上市公司大面积分红的可喜现象。

　　回 放

　　数说2011年资本市场发展

　　■本报记者朱宝琛

　　回顾过去，是为了更好地服务于未来。

　　过去的一年，世界经济金融形势异常复杂，国内经济运行中的不确定因素也明显增多。尽管如此，我们看到，作为各种要素市场的基础，资本市场合理配置资源、服务经济转型的功能得到较好发挥。

　　数据，是对此最好的诠释。

　　2011年全年，A股市场共有282家企业首发上市，220家企业实施股权再融资，全年融资总额5073亿元。

　　2011年上市商业银行进入交易所债券市场试点进展顺利，16家银行在交易所开立债券投资账户。全年上市公司债券融资1707.4亿元，创历史最高记录。截至2011年底，我国全部公司类信用债余额约4.6万亿元，世界排名第三。

　　2011年，首批287家上市公司内控规范试点工作展开；在推动部分改制上市公司整体上市方面，136家重点公司中有92家完成整改，24家央企集团作出整体性规划和承诺；全年核准上市公司资产重组69项，交易金额2369亿元。

　　截至2011年11月底，109家证券公司表内总资产1.65万亿元，净资产4633亿元，净利润343亿元；截至2011年底，69家基金公司共管理基金915只，基金持股市值约1.29万亿元。

　　在加强市场法治和诚信建设方面，2011年调查内幕交易案件118起，移送公安20起。严厉查处市场操纵、“老鼠仓”、虚假披露等违法违规行为，全年共调查各类案件209起，作出行政处罚决定于市场禁入决定68项，罚没款3.48亿元。

　　在对外开放和国际合作方面，启动RQFII试点，9家基金公司、12家证券公司获得开展业务的资格；新批29家QFII资格，长期资金管理机构占比超过七成。

　　看 点4

　　债券市场发展获得进一步支持

　　■本报记者夏 青

　　从我国债券市场建立开始，至今已经走过十五年，银行间债券市场投资者数量和结构发生质的飞跃。而日前，在全国证券期货监管工作会议上，中国证监会党委书记、主席郭树清表示，努力推动资本市场的结构调整和服务能力提升。显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。并强调，要建设规范统一的债券市场。这意味着，债市发展将进一步获得来自监管层的支持。

　　近年来，债券市场在资本市场融资中的重要性日益凸显，债市在市场规模、市场品种、机制创新、制度完善等方面取得了很多进展。银行间债券市场已成为政府、金融机构和企业的重要融资和投资平台，也是货币政策操作的重要平台，在有效配置金融资源、保障货币政策有效传导、维护宏观经济健康运行等方面发挥着越来越重要的作用。

　　据中国债券信息网数据数据显示，债券市场已经成为整个社会重要的融资平台。企业融资在债券市场中的比重逐渐提高。2011年，企业类机构融资规模20411.82亿元，占比36.17%，较去年的35.91%提高约0.3个百分点。从发行人数量的角度来看，2011年发行企业债、中期票据和短期融资券的企业家数达到841家，企业家数较2010年增加了164家，较2001年翻了209倍。

　　企业债券融资成为直接融资的主要渠道。近几年，企业通过债券净融资规模超过股票市场，在直接融资中的占比维持较高水平，2011年该比例约为67%。

　　另外，从社会融资规模的角度看，央行数据显示2011年前三季度社会融资规模为9.80万亿元。根据测算，其中企业债券净融资8397亿元；商业银行和政策性银行在债券市场新发债券融入放贷资金额度近1.38万亿元；商业银行和政策性银行发行次级债1596亿元，如按12%的资本充足率计算，增加了银行放贷空间约1.33万亿元。综合来看，债券市场对社会融资规模的直接影响和间接影响合计为36%。

　　但当前中国资本市场仍存在“股市强、债市弱”的特征。未来应将发展债券市场作为完善多层次资本市场的一项重要任务，充分发挥债券市场支持经济发展的积极作用。

　　专家指出，债券市场是金融市场体系的重要组成部分，一个发达的债券市场，不仅有利于改善融资结构，优化市场资源配置，也能够有效地促进储蓄向投资转化，降低金融系统性风险。

　　但是目前，我国债券市场仍存在一些制约市场发展的深层次问题。上海证券交易所总经理助理夏建亭此前曾如此表示，首先是债券市场的监管体制与市场分割的局面尚未理顺。其次是，债券市场品种失衡，以社会信用为基础的信用债券市场比较薄弱。再次，投资者结构单一，市场风险未能有效分散。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军也认为，当前债券市场是多头监管的局面，未来还需要国家进一步协调。债券市场的统一首先要使行政审批权力逐渐变小，逐步形成市场机制。要形成规范的行业管理，并加大行业自身管理的力度。

　　此次，全国证券期货监管工作会议提出，要按照统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度的要求，大力推进债券市场改革，进一步促进场内、场外市场互联互通，建设规范统一的债券市场。

　　可以预见，未来，监管层将在统一准入条件，统一信息披露标准，统一资信评估要求，统一安排投资者适当性制度，统一债券市场投资者保护制度，减少交易市场分割，增强统一互联等多个方面推出政策措施。

　　看 点5

　　对违法违规行为保持高压态势

　　■本报记者朱宝琛

　　对于证券期货市场的违法违规行为，监管层一直保持“零容忍”的高压打击态势。

　　近日召开的2012年证券期货监管工作会议，提出要“加大对内幕交易、市场操纵、欺诈上市、虚假披露等行为的打击力度。”

　　其实，自2011年11月开始，证券监管部门就明确表态将对证券期货违法、内幕交易等行为“零容忍”，此后集中曝光了一批案件的查处情况及办案细节，既整肃了市场风气，也对违法违规行为起到极大的震慑作用。

　　在去年12月初，证监会主席郭树清更是抛出“偷白菜”论，痛斥内幕交易本质就是“偷”，更撂下狠话，证监会将“零容忍”，发现一起查处一起。并请求社会各界特别是投资者个人和机构，一定要及时向我们提供案件线索，协助我们调查取证，在需要的情况下能够积极作证。

　　这被业界认为监管部门对包括内幕交易在内的证券市场舞弊行为将祭出利器，切实对资本市场长期以来存在的诸多顽疾予以严厉打击。监管部门对打击内幕交易等证券市场违法违规行为保持高压态势，不给内幕交易留下一丝空隙，这无疑为维护资本市场秩序，保护投资者合法权益起到关键作用。

　　而事实也是如此。危害资本市场健康发展的一只只硕鼠，正面临着监管层持续的“零容忍”稽查风暴。

　　目前，证监会已经集中通报多起违法违规案件，包括史上最大的“抢帽子”案件、首次解聘涉嫌持股的并购重组委委员、首例券商高管“老鼠仓”涉刑案、首例阳光私募涉嫌市场操纵案、首例保代涉嫌内幕交易案等。

　　业界认为，这些案件的陆续公布，更重要的是起到敲山震虎的作用。正如北京大学金融研究中心证券研究所所长吕随启(微博)所言：“新一届证监会高层密集表态，是在向市场释放一种信号——证监会有能力，有决心解决好这些问题。”

　　对资本市场的违法违规行为保持高压态势，也不只是证监会一个人在战斗。我们看到，在制度建设方面，按照打防并举的指导思想，各部委正在努力内幕交易综合防控的长效工作机制。

　　2010年年11月，国务院办公厅转发五部委《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，从国家层面对内幕交易综合防控工作作出统一部署；其后，证监会配合中纪委、监察部出台了《关于地方纪检监察机关与证监会派出机构建立联席会议制度试点工作的意见》，就防治地方党政机关工作人员内幕交易行为形成了会商处理机制；2011年7月，最高人民法院正式发布实施《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》，其关于内幕交易的推定认定原则对监管层查处内幕交易行为具有重要意义。

　　此后，《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》在征求意见后正式发布，在约束内幕信息知情人行为、防范内幕信息扩散、减少内幕交易等方面发挥着重要作用。

　　而去年年底，证监会、监察部、公安部三部委召开发布会，通报了近年来查处内幕交易案件工作情况。此次新闻发布会，被业界认为是我国证券案件监管史上最高级别的一次。同时，此轮监管风暴使得部委之间联合查办证券期货犯罪的力度、广度、深度大为延展。

　　证监会高层在此次会议上表示，按照打防并举的指导思想，在加强监管执法和刑事打击的同时，证监会会同国家相关部门重点加强了制度建设，努力构建内幕交易综合防控长效工作机制。通过各部门共同努力，“群防联控、综合防治”的内幕交易防控体系已初步形成，成效初步显现。