上海要让现有的金融产品交易起来

　　 李扬：上海要让现有的金融产品交易起来，提高市场流动性

　　李扬

　　要想真正实现“金融服务实体经济”， 中国不仅需要银行等各类金融机构，更需要各种金融创新活动。 高剑平 早报资料

　　这次危机中，上海不要跟中央政府去争在北京的事，你争论一些不依赖它就可以办起金融的事，你只能如此。

　　金改最大任务是满足城镇化资金需求

　　中国现在又到了一个通过改革来解决问题的时候了，改革可能不能够直接解决问题，但是可以为解决这个问题铺平道路。

　　中国现在又到了一个通过改革来解决问题的时候了，改革可能不能够直接解决问题，但是可以为解决这个问题铺平道路，为解决这个问题提供体制机制上的条件。

　　从目前中国所处的经济状况来看，我认为，目前要做的事情是如何使得城镇化对资金的需求和金融资金的供应结构对应起来，我觉得这是金融改革最大的任务。

　　我们看城镇化现在的模式开始转变，很重要的转变。以前农民工进城基本上是候鸟式的，现在第二代农民工已经很清楚了，他要移民，这完全不同。如果说是候鸟，他到城里面去就住在街头，尽可能少花钱，剩的钱就寄回家，在家娶老婆，在家生孩子，在家盖房子，现在他要移民了，他要买城里的房子。

　　所以如果说第一代农民工主宰的是城市化浪潮，现在，城乡是一种发展格局，现在是第二代农民工。他不会种田，不知道田是怎么回事，不愿意种田，他就要在城里，一系列的问题都会发生，我们现在要解决的是这些人要在城里就业，让他住下来，让他的子女上学，让他有医疗，要有房子，城市基础设施要相应扩大，绿地要扩展，地铁要延伸，所有这些事情都要解决。

　　而城镇化主导，就意味着投资领域及其性质的改变，我们还继续围绕着这样一些事情在展开，人口集中，需要商业餐饮、社区服务、医疗卫生；居民安居，需要房地产、物业管理、市政环保；社会分工细化需要运输仓储、金融保险；生活质量的改善需要文化娱乐、体育健身；投资的商业性质也会发生变化，大量的城市基础设施投资需要大规模的长期资金，投资领域的转移和投资性质的改变要求金融业进一步深化改革予以配合。

　　一个电厂盖出来了什么时候回收？什么时候回收完？商业模式也很清楚，盖好了之后发电、卖电，也很清楚。但之前我们列举的这些（和民生相关的）东西大部分的商业模式是很模糊的，教育、卫生设施、仓储，甚至金融保险，什么时候能够赚钱？这个商业模式到底是什么？而这些东西又都需要在很长时期内消耗大量的资金。所以现在之所以会有地方融资平台的问题，归根结底都是因为这个原因。用地方融资平台解决上面说的这些钱的问题算最顺的，算得最清楚的。

　　还有商业卖地，只有这个商业模式是清楚的，但是其他很多，文化娱乐、体育健身、上海世博、北京奥运、广州亚运，留下了很多体育设施，它的商业模式是什么？什么时候回收？要不要回收？如果不要回收，财政掏钱，如果要回收，金融掏钱，市场资金，如果说是半回收半补贴，中间是怎么补？补助本金还是补利息？这个要精细化了，要精细到这种程度的。

　　现在我们遇到的问题复杂化了，它的商业模式高度复杂，很模糊，而且财政资金和商业性资金可能会混搭。这就要求金融业进一步深化改革予以配合。

　　要发展以银行为主角的资本市场

　　我们必须跳出银行和资本市场此消彼长的思路。在我看来，只要东西交易起来就是资本市场，现在存款的理财化，贷款的证券化，这个在我看来都是发展资本市场的一些现实的路径。

　　现在中国的资金供应结构严重扭曲，资本结构是过于倚重债务性资金，使得中国的金融机构自身存在提高杠杆率的倾向。全世界在去杠杆化，中国在杠杆化。大家注意，我们这次研究国家资产负债表得出一个很明确的结论，中国在杠杆化，当然杠杆化在一定范围内是合理的，甚至是好的，不能过了。

　　在中央和地方的财力分配上，中央集中过多，包括财政资金和金融资源，财政钱，收的是中央的多，用的是地方的多，中央是转移支付，一大块是体制性的，是靠算账算出来的，还有一些基金式的，那都掌握在财政部的各个司手里，所以大家去跑，腐败这些事情很难避免地发生，需要动一次手术，需要重新分配一次财力，所以在“十二五”规划里面，大家看到原来学者说要进行一次财政体制改革，后来财政当局往后退了进行一次财力分配改革，就是权力在手里，钱可以给你用，就是还是掌握在上级部门手里，给你下级用，这就不规范了，一个好的制度就是大家都能平衡，中间不要有太多要讨论和谈判的东西，现在大部分钱都是要谈判的，财政制度就有问题了。

　　金融资源也是这样，你看起来好像市场化，实际上中国的总分行制把金融资源的配置全集中在总行，我们后面会讲到金融中心，上海要建金融中心，但是很多指标不如北京，没办法，总行都在那，钱都在那，自然垄断，没办法。大家都知道美国的金融垄断情况不严重，7000多家银行，历史上甚至1.7万多家，它不搞总行，它是很典型的联邦制国家，联邦政府、各州政府、各地方政府各自平衡，银行在各地进行活动，它这种体制不会出现我们这种情况，这种上上下下大规模的博弈。

　　在政府主导和市场主导的关系上，我们偏重于政府主导，直接和间接的。最新的例子是，由于2008年的4万亿，一下子政府重新主导了金融资源的配置，这些问题都是在危机中的代价，反危机的代价。

　　这样扭曲是很严重的，我认为下一步金融改革就是要解决这个问题。

　　不是债务太多吗？我们要发展资本市场提高我们资本的形成。中央地方的财力分配上，如果说地方过少，毕竟城市化的任务都在地方，在具体的一个一个地方，事情在地方，钱不在那，那当然就有问题了。政府主导还是市场主导，肯定是政府和市场的关系要有个比较好的重新界定，大量还是要靠市场，政府要做什么事情也要重新界定，在这个界定过程中，金融就应当有一个结构性的调整。只有这些东西界定清楚了，所谓服务实体经济这个话才是一句真话，否则的话，我觉得就是一句虚话。

　　中国突出的问题是权益资本供给严重不足，中国是保持中介融资为主，股权类资金严重不足。这个问题是这次危机中一个新的概念，就是杠杆率过高，以前我们说负债率高，现在是杠杆率高，因此又得重提发展资本市场的老话题，但是这个话题中老这么讲，A股、B股，什么主板、小板、创业板，板板都是那样，前几天还有人跟我说，讨论创业板，我说乏善可陈，现在创业板的问题都是一样的问题，发展多层次市场不是这么来的，要解放思想，要有新的思路。

　　这个新思路到底该如何？我们还没有很好地描绘，但是我觉得应该有几个概念性的转变要强调。这里面，发展资本市场，发展直接融资，这个概念基本是对应的。现在大家还会说发展直接融资，大家都在说，我们很少考虑这个话对不对，这个话其实是不对的，这个话没有任何信息量。我这里想跟大家说的是，在现代金融业的发展情况下，所谓直接融资、间接融资的概念已经没有意义，按期限来分，意义也逐渐在丧失，你发个十年期的债，交投非常活跃，可以短期地进行头寸处理，流动性是更重要的。我借短用长，我有一个现金流的安排，可以让它长期化，所以期限也不重要了。

　　金融现在本身的概念也在变化，我这里给了一个定义：向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务的那些工具、结构或市场。

　　金融业也变了，现在不做金融的实际上是金融的，最明显的，比如说第三方支付，你说它是不是金融？它肯定说我不是金融，但是都是大金融，它解决了买卖东西的问题，支付和清算问题。特别这次危机中，上海不要跟中央政府去争在北京的事，你争论一些不依赖它就可以办起金融的事，你只能如此。

　　同时，中国的一个问题还有就是要发展以银行为主角的资本市场。大家说资本市场的时候，一个不言而喻的前提性的判断就是，资本市场、商业银行此消彼长，发展资本市场银行就给它消掉，我们要跳出这个思路来。如果说我们金融变成这样一个东西了，我让它交易起来就行，至于是谁的东西，无所谓，这个思路应当破除。

　　我们必须跳出银行和资本市场此消彼长的思路，探讨银行的资本市场发展道路。现在其实都在探讨，银行都把自己的东西拿出去交易，在我看来，只要东西交易起来就是资本市场，现在存款的理财化，贷款的证券化，这个在我看来都是发展资本市场的一些现实路径。所以在这个意义上，我们说要善待银行的表外业务，要善待影子银行体系的发展。那时候尚福林主席刚任银监会主席，我说到这些的时候，那些董事长都拍手叫好。因为银监会刚刚公布，表外业务要限制了，但曾几何时是你们说要发展表外业务。

　　现在我理解，现在要管理风险，要控制表外业务。但你的方向还是要表外化，别看风险很大，但是是正途，要让它交易起来，哪怕是银行的东西，只要交易起来，那就是资本市场。

　　金融业要“下凡”为企业和居民服务

　　人民币国际化只可做不可说，尤其不宜由政府说，约定何时国际化是作茧自缚，用行政力量来推动，更为要不得。

　　关于金融改革，我觉得有几个问题特别值得我们探讨，这些问题探讨清楚了，后面其他的具体问题就比较简单。

　　第一个是理念。发展金融业这个理念现在提得很高，金融业发展为实体经济服务，除了要深刻地了解实体经济发展真正需要什么，创造什么去满足它之外，它有一些经营理念需要改变，我提四条：

　　一是要从高高在上的、金融资源的垄断者的地位上下凡，到为企业和居民服务的现代服务业的新平台上。这里提到服务业，金融是服务业，这个谁都会说，但是现在中国的金融肯定不是服务，是要人家服务它。现在中国服务业的发展，特别是金融业作为服务的发展，这关是没过的。但是，大家想一想，我们曾经有一段金融业往服务业走了，那是在世纪之交前后，那个时候我们的两条曲线，储蓄大于投资；大部分钱在市场上，央行的准备金还不那么高；钱都在市场上，好企业、好项目不好找，你要去服务。而且，那个时候刚刚加入WTO，国际规则进来了，外国机构进来了，你如果不服务，你就没有业务了。大家想想，有那么几年，金融业是服务业。但现在又高高在上了，这是一个问题。

　　二是要从以融资为能事的金融中介功能，全面转移到以收集、生产、分配和使用信息为核心的功能的新机制上。其实我们现在谈小微企业问题，都是因为信息不对称，因为我们在收集、生产、分配和使用信息上没有适合小微企业的，但是如何发掘它的信息，找到合适它信息的工具，那需要研究人员。

　　三是从满足于存、贷、汇、兑，全面转移到为客户提供“量身定做”金融产品和多样化的金融服务上。像地方融资平台的产生，你没有产品去服务它的多种需求，所以它就只能发明出融资平台，所以开会的时候我说融资平台是金融创新，事情要做，又没有合适的工具做，它就这样做，其实地方融资平台在发达地区没有多大问题，大家都用。

　　四是必须从热衷于兴办机构，转移到激励交易，向提高流动性要效率的现代金融发展的道路上去。这次危机告诉我们流动性恐怕是第一的，而且流动性的概念是非常的广泛。举个例子，比如说我们发个基金，对于银行来说有什么变化吗？基本没有变化。无非就是买基金的人把他的银行存款拿出来给发基金的，基金的发起人把这个钱又存到银行去，或者到另外一个银行账户，因此对银行来说应该没有什么变化。但是，这个过程中也确实发生了变化，买基金的人多了一个比银行存款收益更好一些的产品，基金发起人拿了之后，比如说它是股票基金，就跑到股票市场上买一笔股票，股票市场因此获得了一笔新进资金，只是看银行的账没有多大变化，所以我们可以忽略。这就是不动存款贷款而产生金融的一个很简单的例子。这个过程提高了流动性，基金产品的份额是可以交易的，所以我们推而广之，那些理财产品，我们现在鼓励理财产品交易，到那个时候，大家看，货币存量可以不要变，但信用供应大大地扩展，因为我使得货币存量提高了流动性，创造出来了金融资源，我为实体经济服务了。所以我们现在金融机构说为实体经济服务就是要减少衍生产品的创造，那是错误的，刚刚说了这样一些衍生产品，基金也是衍生，理财也都是服务于实体经济需要的，现在的房地产信托，它对货币存量都没有多少影响的，但是它使得市场上资金的充裕程度有了变化。你如果说货币政策还固执在货币存量上变不变化，那就错了，货币政策效率递减了，这件事情是在一起的。当然这种方式太灵活了，里面可能产生一些坏的东西，产生泡沫，我们要做的是在这中间有防火墙，要有识别。

　　第二，关于宏观审慎政策体系。我不太明白，宏观审慎在“十二五”里面好像写了，但全国金融工作会议没提，其实这是这次危机之后惟一获得共识的。现在宏观审慎现在有这样一个问题，它本身到底目标是什么，目标可以界定，但是看来看去和原来中央银行的目标没有多少区别，说来说去就是资本充足率。其实，我本人是倾向于在宏观政策的时候要注意它的微观传导机制，我们过去不注意，你说定一个法定准备金率，这是宏观政策，它怎么在传导？我们不太注意，尤其是金融市场高度发达的情况下它的影响是什么？我们过去注意不够。反过来，在制定微观审慎监管政策的时候，要充分考虑其宏观效应。但几个东西要综合考虑。在国务院开会的时候，决策层面讨论存款保险，我说这几个东西要放在一块考虑，法定准备金率、资本充足率、存款保险，几个东西都要从银行拿，法定准备金率百分之二十几，资本充足率百分之十几，再搞个几，银行还干嘛？这是个问题。现在宏观审慎的要义就是个组织配合的问题，建立货币政策监管政策的信息共享和政策协调机制是当务之急。

　　第三，关于利率市场化。什么叫利率市场化？我看有两个要点：第一个，说利率市场化是让资金供应者和资金需求者直接见面，我认为这是利率市场化，它应当是一种供应机制，让供应者、需求者之间，资金的供求双方展开充分竞争，才有利率市场化。通过银行这个黑箱，真正的供应者和提供者被割开了，它到底有什么偏好，强度如何，看不到。所以我为什么说我特别地希望银行把自己的产品尽可能地去交易，或者和一个交易机制连在一起，这样的话它才能够让真正的资金供应者和资金需求者，也就是让我们的储蓄者和投资者见面。金融服务实体经济是这样的，不是经过中介，中介只是说提高分配效率。这个社会没有你的时候效率低，有你的时候效率高，你效率不高就没有为实体经济服务，这个道理应当很简单。如果这样来理解市场化，还是要大量地鼓励交易，像金融业的混业经营，银行资金运行的表外化，以及在防范风险的前提下发展影子银行体系，都是推进中国银行利率市场化的主要途径。第二件事，利率市场化要形成核心金融市场，因为利率是一个结构，这个结构要我们自然推动形成一个核心市场，这个市场牵一发而动全身，现在做市场的人都知道，目前的几个利率有时候互相冲突，这个冲突说明利率体系是有缺陷的。

　　第四，关于资本项目自由化和人民币可兑换。强调一点，一个是国际化只可做不可说，尤其不宜由政府说，约定何时国际化是作茧自缚，用行政力量来推动，更为要不得。国际化是一个结果，国际化了就有很多的义务要承担。另外人民币国际化的利弊得失我们还要估量，比如说离岸市场，真发展起来了，我们能不能应付得了中间的动荡，香港市场有过几次动荡，离岸无本金交割外汇市场（NDF）稍微有点变化，我们就不知道怎么办，国内后来干脆禁止用NDF定价。这就是一个离岸市场发展之后的结果。现在，我们要伦敦做离岸市场了，我那年访问英格兰银行的行长，他说伦敦就是全世界的离岸市场，它的离岸能撬动整个欧洲，所以，中国对此应该有所警惕，它真是离岸起来的话，它有它的规则，有很多的渠道来影响你，所以利弊得失还是要估量的。我觉得人民币国际化这个事应当做，而且可以先做这些事情：以推动国际贸易和资本流动为基础推广人民币计价范围，发展跨境人民币结算和清算，在货币互换的基础上，推广人民币的使用。这些其实我们都在做。但现在强调最多的是离岸，问题是，做上面这些事是推动资本项目自由化和人民币可兑换的前提条件。

　　上海要发展五类影子银行体系

　　我特别强调金融创新，今后的金融创新思路可以从影子银行体系发展过程中及经验教训中寻找，应当清醒地看到在银行主导的金融结构下，大银行总部向北京聚集的趋势难以逆转。上海惟有在防范风险、加强监管的前提下发展各类影子银行体系，为居民提供理财服务，提高金融创新能力，才能找到新的突破口。

　　最后的时间转述一下我们陆家嘴中心（中科院陆家嘴研究基地）的研究成果。这个成果是这样一个概念——金融中心从形成条件到发展水平的研究。我们刻画了这样一个逻辑关系，形成条件有五条，分别是风险管理、集聚与辐射、产品多样性、机构多样性、金融深化。在这个基础上形成了一个金融区域和一个中心，然后它发挥五大功能，这五大功能来自于莫顿的六大功能。上海金融中心的发展在夯实形成金融中心的条件基础上，发展五大功能。五大因素每一条都是要努力的。然后在六大功能基础上形成五大发展水平，其实每一个也都是我们要争取的，一个是基础，一个是它的结果，一下子就有四五十项要做的。

　　集中做一个比较，这里有点意思。在资金集聚与辐射上是上海弱，在总分行制这块是永远赶不上北京；产品性是一样的，咱们的产品创新是高度被管制的；机构多样性，上海是强于北京；金融深化方面，上海弱于北京，这本不应该，但是后来仔细看一下，仔细想一想，其实这边的很多东西还是控制得比较严，你看金融深化程度，股票发行额、债券发行额、企业中心票据发行额、保费收入、消费信贷，北京远远超过上海，特别是央行的银行间市场，我们用得特别少。金融深化指标上海比北京差得很多。风险管理上也是不如北京，这个也是很正常的，当产品多样性金融深化之后，这个是一致的，风险管理的技术、水平、制度是比较完善，如果没有东西要风险管理干什么呢？这样比起来的话我觉得这也给了一个线索，就是我们上海下一步发展金融中心，究竟要做什么呢？

　　资金集聚与辐射这块做不了，银行体系我做不了，我做影子银行行不行？这块不要讳谈它，影子银行是创新的源泉，第二是监管的重点，金融创新靠的是影子银行，但是监管重点是在那，这两句话缺一不可。我特别强调金融创新，今后的金融创新思路可以从影子银行体系发展过程中及经验教训中寻找，应当清醒地看到在银行主导的金融结构下，大银行总部向北京聚集的趋势难以逆转。上海惟有在防范风险、加强监管的前提下发展各类影子银行体系，为居民提供理财服务，提高金融创新能力，才能找到新的突破口。

　　影子银行体系的主要构成有五类：

　　一是各类证券化安排。其中，投资银行发挥最重要的作用。货币未必有信用，美联储资产负债表扩大三倍，社会上没有信用，但是反过来市场有信心，交易多了以后，资产负债表缩短了，最后要的是信用，服务实体经济是信用的需求要得到满足，证券化就是出信用的。

　　二是市场型金融公司。如货币市场共同基金、对冲基金、私募股权基金、独立金融公司、各类私人信用贷款机构等，这种公司中国还没有，批发性的使用基金和零售性的使用基金的信用，各类私人信用贷款机构等等，温州试验我们就在旁边，能不能拉兄弟一把，拉他们一块做点事？政府允许它们先行先试，能不能到上海来先行先试？

　　三是结构化投资实体、房地产投资信托、资产支持商业票据管道等，它们多由商业银行或金融控股公司发起，并构成它们不可或缺的组成部分，和银行体系连在一起就有很多金融创新。

　　四是经纪人和做市商所从事的融资、融券活动，以及第三方支付的隔夜回购等。大家说融资融券是凭空创造信用，金融绝对不只是那个钱，钱就是一个概念，像第三方支付，交易清算就完成了。

　　五是银行之外的各类支付、结算和清算便利，这些其实在中国很多。我是希望上海提供一个平台来做，别的地方不能做，到这来做。你老是想外汇怎么能够放开一点，告诉你，不可能，那是国家政策，银行北京不放，就不要做那个做不了的事，我们是现代金融，现代金融的要义是让现有的金融产品交易起来，市场有了流动性就有了信用，有了信用就是交易中心。

　　现在很多新的国际金融中心无不是在这些产品中做了一个、两个，或者做了几个而发展起来的，我觉得上海发展金融中心应当借鉴这些经验。

　　（本文根据中国社会科学院副院长、学部委员李扬5月8日在上海举行的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》专题系列讲座第四讲上的演讲实录节选整理而成，原题为《中国金融改革与上海国际金融中心建设》，标题为编者所加，未经本人审阅）

　　录入编辑：张珺