四券商业务负责人解析新三板五大热点

　　编者按：随着近期《非上市公众公司监督监管办法(征求意见稿)》的发布，新三板扩容已进入倒计时。业内人士普遍认为，新三板市场的扩容将在未来带动券商多项业务的发展，为券商带来新的盈利机会。本期《券商周刊》特邀四家券商的场外市场业务负责人就新三板的热点问题进行探讨。

　　做市商制度考验券商实力

　　■本报记者 吴婷婷 见习记者 李 文

　　圆桌论坛嘉宾：西部证券场外市场总部总经理程晓明

　　 国泰君安场外市场部总经理王大立

　　 中信建投证券投资银行总监李旭东

　　 金元证券场外市场部总经理陈永飞

　　《券商周刊》：请介绍下目前贵单位场外市场业务的项目储备以及其他方面的准备工作。

　　王大立：为备战新三板市场的扩容，国泰君安专门成立了一级业务部门——场外市场部，从人员、组织架构、制度流程等方面都做了充足的安排与完善。目前员工20余人，团队下设推荐挂牌组和做市业务两大组。公司一方面加大业务拓展力度，积极做好挂牌项目储备：在加快现有中关村园区项目的新三板挂牌进程同时不断加大对中关村园区以外其他国家级高新园区的走访签约工作，熟悉各高新园区的优惠鼓励政策，了解园区项目资源情况；同时，我们还从机制上充分调动国泰君安分支机构的力量，制定了分支机构开展新三板业务管理办法,利用公司近200多家营业部，30家分公司的网点资源优势，扩大我们的项目储备。

　　 另一方面为力争首批获得做市商业务资格，我们也做了充足准备。除设置做市交易组，明确岗位职责，充实专业人员到位以外，从制度流程和技术系统方面也进行了研究、调研与构建：不断加强与监管层的信息沟通，积极参与场外市场挂牌、做市等制度设计，并被邀请借调专人参与了协会新三板筹备小组的准备工作；专门组织相关业务人员到台湾、美国等地进行了场外市场业务专项实地考察调研，获得了较多的做市业务方面的实务经验。并且，为了尽早搭建做市交易系统，我们还与台湾软件公司、以及国内的如金仕达、恒生电子等软件公司进行了多次会议沟通与交流,为今后做市商交易系统的建设做好技术准备。

　　李旭东：中信建投证券2009年获得代办系统主办券商资格。中信建投将新三板业务作为公司的重点工作，作为公司创新经营模式、推进部门之间业务协同的重要抓手。公司组建了新三板工作领导小组，统一协调相关部门共同开展新三板业务。在业务进展上，公司积极拓展园区合作。公司发挥营业网点的布局优势，采取“投行+经纪”的业务模式，对核心高新园区进行重点覆盖，与园区管委会、创投机构和金融机构全面合作，系统性、区域性的进行市场开发，取得良好效果。公司依托核心重点园区，安排本地化的专业团队，全面深入进行项目承揽。截至目前，我们立项的新三板项目约有40余家，达成意向的储备项目约有50多家。公司积极开展做市商准备工作，我们成立了做市商小组，对做市商制度进行前瞻性研究，积极进行相关准备工作，为场外市场开展做市交易奠定基础。除此之外，我们积极探索场外市场的盈利模式，我们正在筹建面向新三板市场的创新基金，努力实现推荐挂牌和直接投资的协调发展；我们针对新三板挂牌企业积极开展中小企业私募债业务，目前已经完成百慕新材、鸿仪四方和九恒等三家私募债的发行，既丰富了挂牌公司的融资渠道，又扩大了公司收入来源。

　　陈永飞：金元证券新三板业务正式开展只有不到两年时间，但从目前项目储备来看，还是比较多的。目前我们有40个项目在手，还有一批意向签约的优质企业储备。金元场外市场总部下设北京部、江苏部、浙江部、深圳部、私募融资部、质量控制部、研究部，目前团队人数接近20人，初步计划到年底扩充到30人。金元证券新三板业务注重为挂牌及拟挂牌企业提供包括投融资对接、发行私募债等在内的一系列金融服务。同时场外市场总部高度重视做市商业务的研究与准备。团队坚持“重点布局、本地服务”的理念，自2010年末正式设立场外市场总部以来，在走访全国近50多家园区的基础上，构建了以北京、长三角、深圳为核心的战略布局。目前团队大部分成员在北京，筹备今年有机会挂牌的项目。

　　程晓明：西部证券对新三板业务非常重视，我们目前已拥有超过 80人的项目团队，在国内是规模最大的。项目方面，目前已储备了100多个，也处于行业前列。做市商方面，我们已经基本完成了包括制度研究在内的多项准备。

　　《券商周刊》：NASDAQ、AIM 每年都有10%左右的退市率，在国内新三板交易制度中，退市机制也应是非常重要的一环。您认为我们的退市标准是否应该按照交易活跃程度（如NASDAQ“一元退市”、OTCBB交易量和交易价格）来制定？另外针对我国市场信息披露相对落后的情况，是否有其他措施应该补充？

　　王大立：关于新三板的退市标准采取或参照哪种标准与制度，目前还没有定论。这还是要根据新三板市场扩容后的实际情况量身设定，无论是哪种参考制度，既有可借鉴之处，也有不适应的地方，因不同的退市条款而各异。以目前新三板市场的交易活跃度来看，我们认为暂不适宜以交易活跃度来制定新三板的退市标准；并且新三板市场扩容后的定位是提供交易转让的平台，而不是以融资为目的。而主板上市公司的退市标准，譬如最近年度连续亏损或以净资产、营业收入等作为退市条件的，我们觉得这些都不适合新三板市场，因为目前企业登陆新三板市场的条件本身就没有类似资产、盈利指标等的要求，因此也不应该有这类退市标准。又如主板退市条件中涉及关于未在规定期限内披露年报、中报，或审计报告为否定意见或无法表示意见等这类退市条件，我们觉得这些也可以适用于新三板市场，对于新三板可以宽进，但一定要有加强信息披露的严要求，毕竟新三板的挂牌公司多处于成长期，业绩波动大，发展不确定性较高，因此，无论是从投资者保护角度出发，还是券商持续督导的职责看，都应该要求挂牌公司有甚至要高于上市公司的信息披露要求。

　　李旭东：现有新三板的相关制度仅规定三种终止挂牌的情形：破产清算、发行上市和地方政府同意终止挂牌。实际上并未结合挂牌公司的经营状况和交易活跃程度设定终止挂牌的情形。未来新三板退市机制的设计，必须与新三板的市场定位、服务对象、交易制度等因素综合考虑。在上述因素均未明确的情况下，很难探讨退市机制问题。就目前制度架构来看，新三板并未设置很高的财务门槛，未来设置较高财务门槛的可能性也不大。因为很多创业初期的企业财务指标不会很好，设置很高财务门槛可能将此类企业排除在外，影响新三板扶持创业型和成长性企业的初衷。综上考虑，新三板的退市机制应更多考虑交易活跃程度，比如一定期限内的交易量和交易价格、做市商的数量等。另外，目前新三板的信息披露制度已经比较完善，只要认真执行即可。

　　陈永飞：目前新三板的一系列配套措施和制度还没有推出，关于新三板退市的规则监管部门也未开始征求意见，所以目前就退市措施行业仍没有定论。从现阶段来看，新三板已经上了100多家公司，一家都没有退。当然以后肯定会有相应的退市标准，但就这个标准如何制定，需要一定的时间。作为证券公司而言，我们更关注的是如何执行，包括选择什么样的企业并在充分调查后帮助其挂牌；挂牌后对企业进行终身督导，规范企业信息披露。如果推出做市商制度，相应承担一定的职责，同时为挂牌企业融资提供服务，帮助企业去寻找相应的投资机构。

　　程晓明：外界有一种误解，认为上市的条件是指公司上市时需要具备的条件。我认为，这种观点并不完全准确。公司真正上市的条件是投资人对其的评判， 评判的指标就是公司股票的交易量和交易价格。所以我认为不应该过多纠缠上市时的条件，而是应该更多关注上市以后股价和交易量的表现。 我认为，退市制度参照交易量、交易价格来决定这一方向是对的，机制的核心是做市商制度，通过投资人对公司股价的正确判断，来决定公司该不该退市。

　　《券商周刊》：有分析认为随着新三板扩容及相关交易细则的推出，场外交易市场将非常活跃，相应带动券商投行多项业务，届时场外业务或将超过主板业务的利润，改写目前券商投行的竞争格局，您如何看待这一观点？开闸初期、中期、长期将分别对那类券商有益？

　　王大立：新三板市场的发展未来一定会带动券商投行业务的发展，从目前出台《非上市公众公司监督管理办法》已经可以看出未来新三板市场的发展前景。第一，新三板市场将提供多种适合中小企业特殊需求的股权融资或债权融资途径，这些新业务推出，都将为券商带来新的盈利机会；第二，新三板将为中小企业提供一个进入资本市场的平台，而且新三板未来市场容量巨大，全国目前有近100家国家级高新技术园区，按中关村园区挂牌数量测算，新三板未来挂牌企业将突破1万家，未来在创业板和中小板上市的企业将有很大部分来自新三板市场。开闸初期，对一些投行实力强大，前期已经在这个市场深入耕耘的券商是一个机会。从长远来看，由于做市商制度的逐步引入，具有较高的净资本且具有较强的直投和做市能力的券商将在这个市场上显现优势。

　　李旭东：首先我们看一下现在新三板市场不活跃的原因。主要原因是两方面：一是交易制度的制约，比如以协议转让为主，自然人投资者不能参与，不能突破200人限制等；二是推荐挂牌制度的约束，比如挂牌时不能发行股份，导致挂牌后缺乏可供交易的标的股份。判断试点扩容后市场的活跃程度，主要是要看未来交易制度、推荐挂牌制度如何设计。就交易制度而言，未来新三板肯定要引入做市商制度，但是否所有挂牌公司都要采取做市交易还不确定，券商是否愿意为所有挂牌公司提供做市交易也不确定。就推荐挂牌制度而言，如果在挂牌环节允许发行股份融资，则挂牌与上市无异，可能性也不大。近期监管机构正在就企业挂牌前私募融资情况进行调研，预计可能会鼓励企业在挂牌前适当进行私募融资，以解决挂牌后缺乏交易标的股份问题。总体来看，如果以做市商作为新三板的基础交易制度，我们认为市场活跃程度将比目前大为提高，市场将适度活跃，但远不是非常活跃。过度活跃可能引发较大风险，这也是监管层不希望看到的。

　　就目前阶段而言，券商在新三板的盈利模式尚不清晰，新三板利润超越主板在短期内是不可能的事情。试点扩容后，券商在新三板的收入来源主要来自于推荐挂牌、做市交易、定向增资、转板上市、直接投资等方面。因此，券商重视新三板业务，更多是从储备客户的战略视角出发，并非着重短期利益。

　　新三板发展初期，部分中小券商参与较多，大券商普遍不够重视；但随着试点扩容的推进，大券商也逐渐重视新三板业务，加大人力、物力的投入。未来的新三板业务，将综合考验券商的投行、交易、研究、销售、直投等综合实力。券商综合实力的培养并非一朝之功，券商的市场格局难以凭借新三板而有所改变。

　　陈永飞：开闸初期，对于一些在这个领域开拓早、前期投入大、项目储备多的券商有利。这块业务前期中小券商参与的比较多，从挂牌企业规模来看，也与中小券商的服务实力较为匹配。从长远来看，对新三板业务特别重视、投入大的公司将有很多机会，尤其是以往服务中小企业经验丰富；中小板、创业板业务做得好的券商。

　　程晓明：我认为，对新三板有充分认识、有准备的券商将从中获益，尤其是中型券商。

　　《券商周刊》：此前挂牌的几家企业陆续登陆中小板、创业板，但这并不是真正意义上的转板。新三板是否需要设立转板机制？是否应该实行绿色通道制？

　　王大立：“转板制度”是构建多层次资本市场制度体系的重要组成部分，是接通主板、中小板、创业板和新三板的桥梁。完善的转板制度能将资本市场各个层级连接成为一个有机的整体。

　　目前，新三板尚未实现真正的转板机制，基于新三板尚处试点阶段，转板制度推出还不成熟，条件也不具备，国外及中国香港的一些经验表明，盲目的推出转板机制并不利于市场的发展，因此，我们认为转板制度的形成尚需一定的时间。在过渡阶段，为了加快新三板市场发展，提高市场对企业和投资者的吸引力，应当建立起针对新三板市场的专门审核通道，在不降低审核标准的前提下，给予新三板企业优先的审核权和简便程序。形成健全的转板制度，资本市场体系才更加合理。未来的转板制度一定会设立，并将成为中国资本市场最具特色的制度。

　　李旭东：主板和新三板的审核制度存在较大差异，转板绿色通道的制度设计存在较大难度。我国IPO实行核准制，而新三板实行备案制，两者的制度差异导致上市和挂牌存在较大的门槛差异。

　　要解决挂牌企业转板上市面临的问题，不能给挂牌企业增加负担。挂牌企业毕竟经过券商持续督导，在公司治理、规范运作和信息披露方面明显优于非挂牌企业，我们认为证监会在审核挂牌公司转板上市时，在不降低审核体条件的前提下，应充分考虑上述因素，在审核速度方面予以倾斜。但是，除非主板发行上市也逐渐采取备案制，否则转板绿色通道可能难以实施。此外，对于挂牌公司在挂牌期间发生的股份转让行为，确实需要证监会给予关注，否则由此带来的登记托管和确权事宜将增加挂牌公司转板上市的负担。

　　陈永飞：业内现在有这样的观点，新三板不能搞成台湾的柜台交易市场，即企业挂牌交易后，满足一定条件即可转板。从国内来看，新三板的作用应该是不断孵化优质企业，如果交易制度很好、融资效率高，企业完全可以留在这个市场上，没有转板的必要。当然，如果存在企业转板的需求，应该相应设置一个绿色通道，板块之间的互动须有统一的规划。

　　程晓明：首先，企业转板的原因不是由于资质差或者规模小，暂时上不了中小板、创业板而将新三板作为一个过渡，等企业做大做强再到主板市场的。企业到新三板挂牌的根本原因是它的价值一般投资人看不懂，而新三板的核心是做市商制度。当企业的价值投资人看得懂，不需要做市商时，考虑到做市商买卖价差的成本，那时候才需要转板。转板实际上是改变交易制度。所谓的绿色通道，不是单纯地降低审批难度。我认为，如果不增加创业板每年的上市家数，每年还是150家，这种通道也没有意义。企业上市的最大门槛是创业板每年的上市家数，如果创业板的扩容节奏放开了，绿色通道才是可行的。

　　《券商周刊》：在6月15日发布的《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)中，提出公开转让的原则，但并未就其具体定义和方法进行阐述，您认为未来挂牌非上市企业公开转让是否将采用竞价交易的原则？具体将如何操作？

　　王大立：本次《管理办法》提出了公开转让的概念，但并未对公开转让进行明确的界定。证券法对公开发行做了规定，我们可以通过证券法规定的公开发行的概念去理解公开转让。我们认为向不特定对象发出了转让的要约即为公开转让。现行的竞价交易在报出买卖价格时，不确定交易的对手是谁，做市商制度中券商报出的买卖价，也不确定交易的对手是谁，现行新三板的协议交易中，在代办股份交易系统报价时，也不确定交易对手是谁。这些都应该属于公开转让。上述交易制度在未来新三板交易中都应该是被认可的。

　　李旭东：据我们分析，非上市企业公开转让采取竞价交易的可能性不大，除非大幅提高非上市公司的挂牌门槛。因为挂牌非上市公司的经营规模普遍偏低，经营不确定性较大，若是采取竞价转让的方式，股票价格可能偏离实际价值，由此将产生巨大的市场风险。

　　程晓明：所谓公开转让，最直接的说法就是竞价交易。但在新三板制度改革方面，包括做市商，表面上似乎并不是竞价交易。但从另一个方面看，做市商的表面虽然是定向转让，但在竞争性的做市商制度下，已经体现了竞价交易的根本原则。所以从广义上来说，做市商制度也可以说是竞价交易。

　　陈永飞：就公开转让是否就是竞价交易目前不好判断。但从做市商制度来看，并不能直接体现竞价交易的原则，但我认为，在新三板市场引入做市商制度比单纯竞价交易更符合实际。