历史的反思与启发

　　——从美国与爱尔兰金融危机看当今中国经济发展的方向

　　近日重读一篇旧文，感触颇多，觉得对目前中国经济的发展有很好的启示，现简略将文中观点进行分享，同时也把个人的思考一一呈现。

　　Connor，Flavin和O'Kelly在2010年发表了一篇题为《美国和爱尔兰的信用危机：不同之处与共同特点》的文章，详细地阐述了几乎同时发生在大西洋两岸的金融危机生成的缘由和教训。

　　很有意思的是，作者把一个世界上最大的经济体与一个几千公里之外的经济小国联系起来，而更加有意思的是，从这两个国家发展的特性看，中国同时具备了两者的特点，例如，中国具有和美国一样庞大的经济体系、巨大的劳动人口和由此产生的住房需求，也具备了如爱尔兰这个“凯尔特之虎”一样在20年里不断迅速发展的经济增长速度、相对宽松的资金市场特别是巨大的外来资金投入。

　　⊙光大保德信基金公司副总经理 张弛

　　一、“美国梦”的破灭

　　21世纪的开端从某种意义上讲是美国住房市场大繁荣的开始，一方面从总统到美联储主席不断从舆论到政策向住房市场倾斜，美联储在2002到2003年期间联邦基金利率(Federal Funds Rate)只有1%左右，巨大的闲散资金不断在市场中寻找出路，股市、楼市等具备投机特点的市场必然成为大家关注的热点;另一方面打着“居者有其屋”旗号的各种资金披着道德的外衣汹涌进入贷款市场。随着有能力买房的人群不断被各种贷款机构游说，越来越多的机构把目光投向了不具备买房能力的人群，再加上各种资产证券化的手段推出(甚至出现了抵押证券的抵押证券，CDO2)，一种被称作“创设—销售”的模式(originate-and-distribute)成为资金市场中最流行的方式，金融机构只要能找到愿意借钱的人，就迅速把钱借出去，然后把这些贷款打包卖出，风险转移出去，拿到新的钱，再去寻找新的借款人。人们似乎认为只要把钱贷出去买房子，就一定会稳赚不赔。笔者在2007年以前，每天收到巨量的垃圾邮件，游说笔者去他们那里贷款买房，而在2007年危机后，就很少收到此类信息了。特别有意思的是美国所拥有的两家定义含糊的私人持股机构——房利美和房地美，居然被不断暗示其具有政府担保的特点，其发行的债券几乎拥有国债的等级，而仅此2家机构的债券就吸引了巨大的海外投资。

　　难道贷款机构真的没有意识到其中的风险吗?恰恰相反，衍生工具的不断产生正是为了防范风险的发生。但此类衍生工具的设计并不是为了冲抵风险，而只是转移风险，换句话说，把原来一两个贷款机构的风险通过衍生工具转移到了整个市场体系中，把所有人都拉上了船。而这恰恰是危机产生后出现整体市场混乱和崩盘的原因。通过衍生工具和为风险上保险的方法，信用评级机构就可以很容易地把一些次级的品种评为高等级的品种。然而，一旦出现信用或流动性危机，无需承担责任的评级机构随意地操纵评级结果，又成了加剧市场动荡的催化剂。从美国次贷危机到日前闹得沸沸扬扬的欧债危机，为了所谓的风险揭示和神奇的“预测能力”，评级机构的恶性作用已经不断显现出来。

　　二、爱尔兰的坠落

　　爱尔兰曾经被称作“二十年经济发展最快”的国家，其GDP在此期间提高了两倍，1994年到2006年的经济增长率达到7%，其中1995年到2000年甚至达到了10%左右，同时失业率只有区区的4%。然而，所有的一切都随着2008年的金融危机戛然而止。与美国一样的是，爱尔兰的危机也是由于房地产市场的问题而开始的。但与美国不同的是，爱尔兰的危机完全是一场流动性问题造成的国家银行体系的崩溃。如果我们把爱尔兰的银行体系看成是一家企业的话，在它资产负债表的右侧一栏里，负债是由大量短期热钱组成，这些热钱来自于爱尔兰所依存的巨大的欧洲银行间借贷市场。作为欧元区的一员，爱尔兰迅猛发展的经济使得国内银行很容易从欧洲大陆的银行借到成本相对低廉的贷款，也很容易迅速地通过发行欧元计价的债券进行筹资，而由此筹集到的资金很快就被投入到各种房地产企业中去，这些对房地产企业的中长期贷款就成了资产负债表中左侧资产项中主要的部分。因此，实力强大的德国、法国及其他欧元区国家，自然而然地成了其经济发展（获取资金）的“强大后盾”。同样的，欧洲的热钱，在没有汇兑风险、没有经济国界的情况下，一定会迅速向具备高收益率可能的国家流动。这种货币统一、经济不均衡、文化迥异、政策多样的模式，是目前欧元区发生重大危机的必然结果。换句话说，欧元区的成功不取决于德国、不取决于法国，而只能取决于爱尔兰、希腊和西班牙这样的国家。从1996年5月开始，爱尔兰的房地产价格仅仅用了4年的时间就翻倍，而同期的美国则用了12年的时间。世界上没有永远上涨的价格，随着雷曼兄弟公司的破产，流动性危机和恐慌迅速地蔓延到欧洲，爱尔兰的银行体系突然发现他们已经不再能像以前那样轻松地从欧洲大陆获得资金，而随着现有的短期债务不断到期，这个国家迅速陷入恐慌中。更为可怕的是，爱尔兰银行之间的关系是如此的紧密，一家银行的危机很快就会成为一个体系的危机。多家银行的贷款往往共用同一抵押物进行担保。在2008年到2009年1月，全国的信用违约利差创纪录地上升到3%，政府被迫向银行体系注入35亿欧元，并将盎克鲁爱尔兰银行国有化。

　　三、反思与启发

　　首先，我们可以发现美国与爱尔兰在危机之前的繁荣期内，其资金来源的多样性和廉价性，使得两个国家一步步走入了高资产化的陷阱，并最终引爆了整个金融体系和经济体系。作为世界最大的经济体和世界性货币的印刷机，美国永远不会缺乏巨量的、低成本的资金来源。而顶着迅速发展光环的爱尔兰，其融入欧元区大家庭的地位给它创造了“取之不尽”的筹资市场。同样的情况也出现在了我们中国身上，不断上升的天量的居民储蓄，高额的外汇储备，巨大的外汇流入，所有这些都为我国经济发展提供了资金的来源，然而美国和爱尔兰的教训值得我们警惕。从2010年1月18日开始，中国央行连续上调存款准备金率，到2011年6月20日，存款准备金率已经达到21.5%（大型金融机构），应该说央行的大资金回笼，相当程度上抑制了当时高企的通货膨胀，同时2011年GDP增长率仍达到了9.2%，说明不断提升的存准率并未实质性地影响经济的高速发展，市场的资金处于相对合理的水平（甚至偏宽松）。然而从2011年12月15日开始，央行又开始连续3次下调存准率至20%（大型金融机构），而同期的利率自2011年7月7日上调后，仅在2012年6月8日和7月6日分别下调了0.25个百分点，一年期贷款基准利率仍然高达了6%，同时存款利率由于允许上浮1.1倍，实际利率并未受太大的影响。这种不同步的政策变化，对目前处于经济转型的中国来说，需要进一步调整。仅以2012年5月18日的这次存准率下调而言，央行便向全市场进一步释放了4200亿左右的资金，然而我们却发现新增贷款明显低于预期（四月份不足7000亿，五月份也仅在7000亿左右徘徊）。如果说降低存准可以一定程度改善“外汇占款”等外源性流动性指标的影响的话，存准的下调未必能够很大刺激各级银行的贷款冲动（存贷比和动态差额存准率两因素也会起到很大作用）。但是，如果继续下调存准，而不实质性调整贷款利率的话，随着资金在银行中的不断累积和寻找出路，以及高额的放款收益可能会逐步改变目前的贷款模式，银行是否会因此放松信贷要求，值得警惕。

　　次贷危机发生前的美国就给了我们很大的教训，随着宽裕资金不断入市，由于具有良好贷款资质的客户已经获得了贷款，在利益驱动下，大量的机构把眼光投向了不合格的贷款人，因此产生了巨量的次级贷款。此外，存准的不断下调更可能使得刚刚达到理想数值的通货膨胀率再次上升。

　　因此，笔者建议在不调整存准的前提下（甚至可以再略微收紧），较大幅度地同时下调存、贷利率。通过降低企业融资成本的形式，刺激经济。此政策可以降低银行对自身利润的预期，增加其投放信贷的动力。同时可以很好地应对美日的低利率甚至零利率政策，减少热钱的流入以防止人民币的进一步升值。同时，对于民间融资市场加强管制并提供合理的发展机会，以满足民营企业的短期资金需求和民间资金的投资需求。

　　其次，当前我国的资产价格泡沫仍未消除，房地产调控正处于相当关键的时刻。毫无疑问，无论是美国还是爱尔兰，其危机的根源是来自于房地产价格的不理性上涨。正如前文所提到的，爱尔兰的房地产价格翻倍用了4年的时间美国则用了12年的时间。那么中国房地产价格的翻倍用了多少时间呢？这几天关于房地产有2条新闻引起了大家的关注，第一条是北京人口排查中出现的381万套空置房；另一条是万科总经理郁亮在接受采访时表示：“从万科的统计看，北京、上海、深圳、广州在内，现在库存的商品房还有1.14亿平方米，按照5月份的销售速度，大概够这些城市卖上11个月左右的时间”。从上面新闻中可以看出两大问题，首先是大量空置的住房而产生巨大的资源浪费，由此我们可以推断目前中国的存量住宅并未被合理的利用；其次，房地产行业还在不断向市场中推入新的住房，使得资源的浪费不断增加，由此带来的环境问题、土地资源问题和产业结构问题等会越来越激化。然而，虽然国家的调控政策并未发生松动，但与此利益直接相关的地方政府已经开始按捺不住，不断打着“微调”的幌子寻找突破。

　　因此，房地产市场的调控下一步会如何发展，值得我们拭目以待。此外，美国次贷危机的一个根源是银行把钱贷给了没有偿还能力的人去购买住房，最后造成了整个银行体系受损。这一点也是我们必须要吸取的教训，从前期国家调控政策的方向上看，采用了大量建设经济适用房的方法来满足正常的百姓居住需求，也就是所谓的“刚需”。然而在执行此政策时不应该笼统地采取“一刀切”的做法，仍要对这一部分人群的资信和未来的偿付能力进行考察，以防止出现中国的次贷风险。同时，国家应该加强对现有存量住房的盘活，打击住房囤积现象的发生，尽可能的充分利用现有的资源，以避免不必要的浪费和损失。

　　第三，要警惕中国银行体系中由于资产与负债期限不匹配而产生的流动性风险。前文中提到了爱尔兰的危机完全是由于流动性问题造成的。爱尔兰的银行负债是由大量短期热钱组成。这些热钱来源于欧洲大陆银行的贷款，以及巨大的欧元债券融资。而由此筹集到的资金很快就被投入到各种房地产企业中去，这些对房地产企业的中长期贷款就成了爱尔兰银行最主要的资产。由于资产与负债期限的严重不匹配，市场中的一个波动就可能造成整个银行体系的流动性危机。当然，银行中资产与负债期限的不匹配是银行经营模式的一个固有特点，关键是如何合理控制。中国银行业由于严格的存贷比规定，资产的规模完全受制于负债的规模，因此如何获取存款以及获得什么样的存款就成了各家银行工作的头等大事。由于中国老百姓长期储蓄的习惯，以及对银行信用的信任，目前中国国内银行的流动性不是一个特别大的问题。但需要值得警惕的是，天量高息银行理财产品的出现以及由此产生的存款搬家，很有可能成为触发中国银行体系流动性问题的一个因素。

　　最后，要正确控制金融领域内产品创新的方向和由此产生的系统风险。中国金融行业的业务创新将成为中国走向世界的重要推动力。但在创新的同时，我们应吸取海外创新产生的经验，在创新的同时，必须牢牢把握住由此产生的风险并因此而引导创新的方向。美国金融危机的产生从某种角度上讲就是因为既有的风险控制体系无法跟上创新的脚步，而最终失控。例如，前文所提到“创设—销售”的模式（originate-and-distribute）中产生的信用分级（Tranche）， CDO2， 资产证券化模式的多样性，贷款再保险等等。因此，笔者建议中国的银行业对于未来的资产证券化一定要谨慎，在认真吸取海外经验的同时，做好自身的风险控制。特别要防止风险转移模式的过度应用，防止把原来一，二个贷款机构的风险通过衍生工具转移到了整个市场体系中，把所有人都拉上船。