黄湘源：新三板扩容不要重蹈创业板覆辙

　　文/黄湘源

　　新三板扩容就像当年的创业板，喊了很多年，终于要开市了。不过，大家期望的新三板是一个真正能培育“高薪”企业的平台。

　　据悉，修订后的新三板扩容试点方案再次上报国务院。业界预期新三板有关政策会在国庆节前后出台，2012年正式启动。

　　很多人盼着新三板扩容，可是，扩容后的新三板究竟是科技金融创新的新希望，还是圈钱套利泡沫炒作的新梦魇？

　　斯蒂格利茨的“旁观者清”已经在创业板得到了证实。顶着创新型、高成长光环的创业板，硬是被炒作成高发行价、高市盈率、高比例超募的“权贵造富板”。这不是创业板机制本身的错，而是鼓吹“市场可以应付一切”的新股发行市场化改革，演变为一场权贵勾结下的利益输送机制的结果。

　　监管层一边是对发行体制的行政管制，一边又不顾市场实际情况和投资者的承受力，拼命追求发行数量和节奏。这不仅侵占了投资者的权益，也对市场的正常运行机制造成了伤害。

　　历史常常惊人地相似。新三板在经历了长达五年半的扩容概念炒作之后，就像十年磨一剑的创业板，发酵的已经不是高新企业上市的“孵化器”和“蓄水池”概念，而是待发的财富效应。在诸多关键性政策难题悬而未解的情况下，新三板尚未扩容先预热炒作。这让很多人担心，新三板扩容后，会再次重演创业板的造富神话。

　　审批制还是备案制？

　　2006年1月16日，科技部、中国证监会及中关村科技园区管委会，共同启动了“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”。

　　“代办股份转让系统”是三板市场的正式名称，当初启动三板市场的初衷是为了解决原STAQ(全国证券交易自动报价系统)、NET系统(中国证券交易系统有限公司开发设计)的历史遗留问题。三板市场的股票来源主要有两部分：一部分是STAQ、NET系统中转移过来的股票公司；另一部分是从沪深证券交易所主板市场退市的公司。由于“试点”的企业均为高科技企业，故这一代办股份转让系统被称为“新三板”。

　　作为场外交易市场，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价平台，是为了解决初创期高新技术企业股份转让及融资问题，培育非上市股份有限公司最终能进入资本市场。所以，新三板将在一定程度上成为推进高新技术企业成长和发展的助推器。新三板扩容，主要是从中关村园区扩大到全国范围内的国家级高新园区。

　　但是，由于新三板在市场定位、交易规则等设计上存在诸多问题，目前仅有89家挂牌公司的市场规模。尽管新三板的后备军有3000-8000家企业，但由于转板和融资通道不通畅，使这些后备军的参与兴趣大打折扣，也削弱了场外投资者的投资热情。所以，新三板的市场流动性始终不足。

　　今年“两会”期间，证监会主席尚福林曾表示：“新三板扩容相关制度安排已基本到位，但还有一些技术细节需要解决。”事实上，新三板扩容并非技术细节的难分难解，而是利益机制的勾心斗角。

　　审批制还是备案制，是困扰新三板扩容的一大难题。中关村科技园区试点期间的新三板，由中国证券业协会备案，这不免有点不伦不类。如果将来由证监会接手新三板，不仅要整合出一个全国统一的交易所，而且要重床叠架地推出一个新三板发审委，这就又回到了审批制的老路。

　　创业板成为“三高板”的教训告诉我们，行政监管权的进一步强化，只会有利于权贵利益集团对市场资源的垄断，并不会保障市场透明度和交易公平。

　　新三板如改为地方注册，由证监会备案，应该不失为正确的方向。新三板将备案制进行到底，打破有限市场资源的行政垄断，是一项重大的改革举措。不仅可以给中小企业创造更多的上市机会，也是对主板、创业板、中小企业板未来实行注册制的有益探索。如果监管层依然对审批制过于依恋，对于扩容的新三板，则是一场莫大的悲剧。

　　转板能否实现？

　　新三板最有吸引力的亮点在于转板，转板机制将允许新三板达到上市标准的公司，以存量发行的方式转入主板或创业板市场。尽管没有融资，但实现了由场外市场向场内市场的跳跃，企业的存量股份可以变成股票市场交易的金融资产。这也许是地方政府、高新技术园区和创投们纷纷热衷于“潜伏”新三板概念的主要原因。

　　不过，我们用国际视野来看，无论是转板还是融资，都是市场的选择。从解决我国中小企业融资难的角度来说，中小企业青睐的并不仅仅是新三板的定向私募，更看重的是转板之后的公募。如果担心新三板抢了创业板的风头，而主张暂缓转板机制的实施，对于希望在新三板解决融资难问题的中小企业是不公平的。如果简单地用因噎废食的方法强行限制转板的融资功能，不仅意味着转板机制将失去它应有的市场意义，也远离了新三板市场设立的初衷。

　　为避免新三板转板机制变成圈钱和权力寻租的推手，要吸取创业板监管缺位的教训，加强对突击入股的监管，严厉打击内幕交易。釜底抽薪式的监管，才是对转板机制真正意义上的扶正怯邪。根据市场人士的建议，即使某些新三板公司能够成功转板，也要对突击入股的股份实行锁定期，增加这些公司的资金成本，减缓其所持股份解禁后对股价形成的冲击。

　　新三板扩容的另一项重要内容，是改革交易制度，引入做市商，提高流动性和交易活跃度。这意味着，境内资本市场体制正朝着国际接轨的市场化方向跨出了一大步。对于习惯了小脚女人走路的监管思路和市场心理，无疑是一次重大考验。

　　进入门槛有多高？

　　由于新三板企业多为高科技企业，盈利预期不稳定，投资风险大。所以，监管层也在考虑对个人投资者设置门槛。不过，如果将进入门槛作为对投资者的“保护”，未免不太合适。在某种意义上，将新三板与大多数本少力薄的中小投资者隔离开来，就意味着中小企业的价值投资远离了中小投资者，被“保护”成了机构的禁脔，投机者的专利。

　　而从准入资格所包涵的保护宗旨来看，其要点无非是“买者自负”。事实上，从创业板屡见不鲜的变脸和股指期货司空见惯的过度投机套利现象来看，其巨大的市场风险哪一次不是由投资者“买者自负”，哪一次曾经有幸得到过“重中之重”的保护？

　　如果新三板扩容的“顶层设计”变成了越来越复杂的监管权之争、交易所之争及不同形式的机构权益之争，如果舍不得在审批权的收放，最后还将导致创业板圈钱套现吞噬股市财富的梦魇更大规模地重演。