谁是A股老大：2007之后阳光私募渐成机构主力

　　曹元 雷李平

　　历史常常前后联系。2009年1月6日，标普发布报告称，2008年全球股市在暴跌中蒸发掉大约17万亿美元市值，这是世界研究机构率先披露金融危机下证券市场损失的准确数据。2011年，标普似乎不满足于只做“善后工作”，8月5日标普下调美国信用评级，全球股市加速下跌，从7月26日至8月10日，全球股市市值蒸发了7.8万亿美元。已经达到了2008年全年的45%，当中，标普功不可没。

　　有人说，2008年再度来临，历史再度轮回。对于中国的阳光私募这个整体而言，“轮回”或许不是什么坏事，因为在2008年，阳光私募才总算出了口恶气，它们击败指数，击败公募，获得社会认可，在此之后继续保持发展，而公募基金却如王小二过年——一年不如一年。

　　不论是国金证券还是融智评级都发布了中国的私募基金指数，在2008年3月份之前，这两家机构发布的私募基金指数一直落后于公募基金参考的沪深300指数，转折点发生在2008年的一季度末。私募基金指数在和沪深300指数交集后，越走越远，并且在2010年10月份创出了新高。反观沪深300，还停留在半山腰上。

　　阳光私募究竟是以何种方法在2007年之后大胜指数和公募？在2007年之后，难道仅仅只是市场原因？

　　4年私募4连跃

　　2008年是中国A股市场最为惨淡的一年，由于美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，沪深300指数年跌幅达65.95%，拿下全球股市跌幅之冠这个特殊的“荣誉”。

　　中国的阳光私募在熊市中也可谓损失惨重。但是，当中的佼佼者给阳光私募给这个行业带去了信心。

　　根据私募排排网统计，2008年，全国105个私募投资公司发行的181个非结构化的阳光私募。在这些产品中，存续期在一年以上的产品共有79只，79只产品中共有6只产品的年收益率为正。其中重庆信托的金中和西鼎以20.02%年收益率摘下桂冠，排名二三四名的都是江晖旗下的星石三期(年收益为4.29%)、星石二期(年收益率为4.18%)、星石一期(年收益率为4.02%)；位列第五的是中国龙精选，年收益率为2.57%；田荣华的武当1期以1.85%的年收益率排第六名；

　　在当年，这79只产品以-32.86%的平均业绩超过公募基金的业绩。统计显示，2008年封闭式基金平均业绩为-47.32%、股票型基金平均业绩为-50.63%、平衡型基金平均业绩为-42.75%、偏债型基金平均业绩为-24.82%，均为历史最低水平。股票型基金排名第一的泰达荷银成长年度收益率却是-31.61%。464只公募基金的净值去年一共“消失”了1.3万亿元，缩水幅度达41%。

　　这也促成了2008年阳光私募逆水行舟的成功。当年成立的阳光私募产品就有84个，同比2007年增长了27%，并且2008年新增的私募管理人为59家，比2007年增加了19家。

　　2009年，更多的投资公司加入阳光私募，而当年阳光私募领头羊的成绩单惊艳得让人咋舌。

　　先回顾一下当年的市场状况，在4万亿元的撬动下，2009年上半年走出一波牛市，下半年震荡。沪深300指数上涨96.71%，178只股票型基金今年平均收益率为69.15%。

　　阳光私募中，榜单一、二名均由广东新价值公司包揽，第一名是新价值的投资总监罗伟广掌舵的粤财新价值2期，收益率接近翻两倍，为192.57%；第二名是唐雪来掌管的粤财新价值，收益率为156.47%。值得一提的是新价值另一只产品新价值3期，以120.89%的收益排在第14名。深国投景良能量以144.89%的收益率，位例榜单第三。在这181个有完整年收益的产品中，收益率实现翻番的有22个(占12%)，战胜最牛公募王亚伟的有15个(占8.3%)，收益均在119%以上，超过王亚伟华夏大盘精选当年116.19%的收益率。

　　当年私募基金整体上并没有战胜公募，但是跑在前面的私募产品让这个行业沸腾。阳光私募在2009年上半年是井喷式发展。当年1月-6月份发行产品数量分别是13、20、26、33、41、47，合计180只。

　　然而，当年7月，证券信托账户停开之后，阳光私募的发行数量下降，为144只。当年年底，在私募排排网统计的348个非结构化产品中，其中47.13%的产品成立于2009年，而2003-2005年期间的产品加起来不到1%。

　　2010年内，国内A股市场宽幅震荡的走势，大小盘严重分化，风格转换在千呼万唤中始终没有上演。沪深300指数呈现出一种与国内经济并不匹配的走势，全年下跌12.51%，位居全球主要市场跌幅榜第三。

　　但是对于优秀的私募投资机构，这种市场是最喜欢的。当年虽然大盘失色，但投资机会仍然此起彼伏，个股表现依然精彩。中小板指数年涨幅21.26%；创业板指数7个月累计涨幅13.77%。这为私募创造好的业绩提供了温床。

　　具有持续业绩记录的587个非结构化私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢大盘18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。

　　2010年度表现最佳的私募证券基金产品深国投世通一期收益率达96.16%，接近翻番，比公募基金的第一名高出54.45%。而徐翔管理的山东信托泽熙瑞金一号以67.68%的收益率排在第二位，第三名的是已经在当年11月份进行清算的王贵文管理的中融隆圣精选，收益率为63.1%。

　　从私募基金2010年的整体业绩来看，587个产品中有402个实现了绝对收益，占68.48%；跑赢大盘的产品共有561个，占95.57%，绝大部分跑赢了指数，其中收益率在50%以上的有4个；亏损幅度超过20%的产品有8只，占1.36%。

　　当年阳光私募克服了信托账户暂停开户的政策性障碍，仍然保持高速发展。截至2010年12月31日，全国共发行结构化阳光私募424只，其中2010年全年发行量为176只。

　　值得一提的是，当年，阳光私募规模突破了1000亿元，到年底应该已经超过1200亿元。回想2007年年初，这一群体的规模只有10亿元，其发展速度可想而知。

　　2011年煎熬的市场并未阻挡私募前进的脚步，相反高速发展仍在继续。

　　还是先看业绩，截至7月31日，已披露7月最新净值的非结构化私募证券产品共有919只，在15日以后发布业绩的产品共有854只，平均收益率为2.32%，不但实现正收益，而且大幅跑赢大盘4.69%。

　　前7个月，共计成立了阳光私募产品424只。至此，截至2011年7月31日，全国共发行成立了1855只证券投资类信托产品，包括非结构化产品1059只，结构化产品702只，TOT 54只，估计规模超过1500亿元。

　　随着规模的壮大，阳光私募的地位也得到了提升。“我们去调研，上市公司很欢迎，不像过去那样对私募不愿搭理。”上海一大型私募公司人士介绍。

　　全球著名商业杂志《福布斯》中文版公布了2011中国最佳50强基金经理，其中华夏基金经理王亚伟以748.9%的最近5年总回报位居榜首， 并提名为最佳偏股型基金经理。值得关注的是在榜单前10强中， 私募基金经理占据7位， 这其中5位具有公募基金从业背景，分别为孙建冬、田荣华、何震、张益驰、江晖；其余2位马宏和赵凯均来自云南投信托。

　　私募的价值投资时代中止？

　　在2007年之后，很多都变了。除了公募私募发展速度不同，整个私募界的投资策略都发生了变化。现在回过头来看，赵丹阳的清盘，标志着一个时代的结束——价值投资时代暂告一段落。

　　2008年年初，当投资者憧憬2008年一万点到来时，被称为“阳光私募教父”的赵丹阳选择了退出A股市场。理由是，A股已经不具备投资价值。

　　然后，价值投资者在这个市场变得平庸。2007年之前，私募涌现一批大佬如赵丹阳、但斌、林园、李驰、刘明达等，他们都是价值投资的拥护者，并且在2007年之前收益不菲。

　　以但斌为例，他被誉为中国的巴菲特。但斌的公司东方港湾每年派人参加巴菲特的股东大会也成为常规手段。

　　但斌2003年5元买入万科、23元买入贵州茅台、12元买入烟台万华、9元买入招商银行等杰出企业的股票，之后持续买入，在蓝筹股泡沫的2007年，这些个股涨势惊人。夺得2007年度全国阳光私募业绩排名季军。

　　而阐述他相关理念的文集《时间的玫瑰》更使他在投资界更为出名。“买王冠上的珍珠(最好的股票)，让时间去证明”。但斌说道。

　　然而，2008年A股市场大幅下跌的背景下，但斌管理的“平安信托-东方港湾马拉松信托计划”依旧采取坚持重仓策略，单位净值从高峰时候的2.0266元最低跌至0.6136元，一度饱受质疑。

　　同威资产的李驰偏爱贵州茅台，并且越跌越买。他很骄傲，因为他说：“巴菲特，叹天下何人识君？”

　　一代股神林园对贵州茅台亦有同样嗜好。他也是价值投资的坚持者，在网易微薄，他的ID就是：“林园价值投资”。今年8月11日，有投资者微薄上问他：“时代不一样了，现在炒股票比以前难了很多，上市公司分红的不多。国家经济和金融市场又受外围环境影响太多了，您认为现在什么主题的适合投资？”林园在紧跟着的一条微薄中说道：“我永远都是满仓，不分熊与牛”。

　　然而，2007年之后跑在阳光私募前列的，却不是这些长期拿股的价值投资者。2007年之后，流行起来了一个新词：“价值加趋势。”

　　比如2008年，私募冠军金中和的投资策略就是把握住了2008年11月前仅有的两次反弹趋势。

　　其一为2008年4月24日的印花税下调。观察金中和西鼎的净值，当年4月18日，产品净值降至101.6元，但到了4月25日，净值瞬间升至120元，至5月9日，净值高达143.6元。一次印花税下调为金中和西鼎带来41.33%的净值增长。

　　2007之后：阳光私募渐成机构主力

　　2008年5月后，金中和将主力资金退出市场，“去年5月到9月，我们基本上都没有参与，成功地回避了最具杀伤力的下跌时段。”曾任金中和的投资总监邓继军说。

　　但是金中和的小部分资金依然留在场内，当年9月12日，小部分的投资将西鼎净值拉回至133元。

　　2008年第二次机会被金中和再次抓住。9月18日，单边征收印花税、汇金回购三大行股票、国资委支持央企回购股票三大利好齐出，9月19日指数几乎涨停。

　　金中和已经埋伏其中。数据上看净值9·18前后，西鼎的净值从1.37元提至新高1.4326元。

　　总结2008年私募产品的特点，从统计的数据中可以看出，排名较前的产品的共同之处是仓位控制好。全部满仓势必在当年损失惨重。

　　2009年的冠军罗伟广掌舵的新价值是最耀眼的明星，虽然新价值公司名字中有个“价值”，但多了一个“新”便同过去意识中的价值投资迥然不同。

　　观察罗伟广历史重仓股，也多为中小市值成长股，并且偏爱重组题材股。比如去年年报中，新价值系列产品已经现身7家上市公司的十大流通股东，分别为爱建股份、华芳纺织、威远生化、*ST新材、天保基建、万利达和置信电气。这些个股多有重组题材，如爱建股份是上海国资整合的平台之一；华芳纺织在今年3月31日停牌重组。

　　而2010年的冠军常士杉对教条的价值投资更是抵触。在2011年年初某私募基金高峰论坛上，世通投资的常士杉曾这样总结拿到2010年冠军的经验：“谁不会割肉，谁不会跑，谁守株待兔死在那边，死的比任何人都惨，最终市场消灭的是自以为是的人。”

　　在2008年，并非自己亲自操盘的世通一期净值随着大盘跌去了60%。“死守价值投资与不合格的风控是失败的主要原因。”常士杉这样总结2008年的大失败。

　　常士杉更是直言“既有索罗斯的灵活、巴菲特的价值又有常士杉的个性，这就是世通的风格”。

　　2007年之前价值投资的策略在迈过2008年这道门槛后就真的变得没有价值？事实上，如果从回顾过去三年的情况，坚持价值投资的那些私募仍然有不错的收益。

　　从2008年7月至2011年7月，成立满三年的阳光私募产品平均收益率高达36.76%，而同期，开放式基金的平均收益率只有0.22%。

　　坚持价值投资的私募机构诸如林园、合赢、明达等这段时间内都有产品收益率超过80%。东方港湾马拉松也有40%以上的收益率。

　　类庄时代

　　和2007年前，阳光私募价值投资偏爱蓝筹股不同，在2007年之后，阳光私募偏爱中小市值个股，并且常常会集中持有，看似坐庄，但又不同于坐庄，市场谓之类庄。

　　庄股的运作模式指的是，某只股票的持有者中有单个或少数投资人(即庄家)利用自身的资金和信息优势，通过各种手段对股价产生重大影响，达到操纵股价的目的。

　　而所谓类庄股，指的是这类股票，但和庄家通过众多账户实现对该股的完全控盘又有一定的区别，故称之为“类庄股”。它主要指的是公募基金或者阳光私募基金，通过旗下不同投资组合之间的交叉持股，累计持有流通股本或有效流通股本的20%-50%(所谓有效流通股本指的是全流通的上市公司扣除掉控股股东的持股部分)，通过反复运作，达到对股价一定程度的影响，但又不能完全控制的局面。

　　在2007年之前，阳光私募一方面偏爱大盘蓝筹股，另一方面自身实力小，类庄难以做到。

　　但是在2007年之后，中小市值股票成为阳光私募的新宠，而阳光私募自身实力又几何级别地壮大，对一些个股已经有能力反复操作，并一定程度影响股价。

　　除了阳光私募整体上有1500亿元的规模，个体上，管理资金超过30亿元的私募投资公司多达十多家。据业内透露，重阳实际资产管理规模已超过100亿元。

　　金中和、泽熙、新价值、尚雅、从容、星石、景林、武当、证大、朱雀、淡水泉、云国投凯石等都有数十亿元的资产管理规模。

　　观察上市公司流通股股东情况，私募产品长期对一些个股的集中持股非常普遍。

　　比如兰生股份长期被李振宁领衔的睿信投资持有。兰生股份一季报中，十大流通股第五位到第八位，均是睿信投资旗下产品。

　　又如中捷股份，私募名人梁文涛旗下的亿龙中国和泓湖系列产品一季度分列中捷股份第四、第五、第七、第八 和第十大流通股股东，合计持有中捷股份2023.31万股。

　　还是据一季报数据，华润深国投信托有限公司-通联资本3期结构式信托计划同时出现在威远生化、*ST新材、爱施德这三家公司的十大流通股东之列。

　　2009年的冠军罗伟广是业内有名喜欢集中持股的投资经理，新价值旗下阳光私募基金在爱施德、华芳纺织、万家乐、天保基建、*ST新材、威远生化、劲嘉股份、达实智能、爱建股份等股票中都存在不同程度的集中持股现象。

　　中报，又有一批私募集中持股名单出炉。比如西南药业，5只阳光私募产品共计持股2071.36万股，占流通股比7.14%，分别占据了西南药业的第3、 4、6、7和8大流通股东位置，其中二季度新进入的有3家，即中融增强26号、长城富利07-1证券集合信托、招行新股14。新股信贷资产A16和信集抗 震则是在二季度大幅加仓后才进入十大流通股东行列的。在考虑10送5股情况下，上述2家私募分别增持140.7万股和172.5万股，增持幅度分别高达 77%和143%。

　　淡水泉和展博投资分别有两只产品进入智飞生物和金城医药前十大流通股东。“投资精英之淡水泉”和“安财富淡水泉成长一期”分别持有37.79万股和32.09万股，“展博1期”和“展博2期”分别买入金城医药22.22万股和12万股，另有两只信托产品持有金城医药30.13万股，合计占该股流通股本的2.58%。

　　华夏基金出来的孙建冬管理的“鸿道3期”和 “鸿道1期” 共买入银信科技20.74万股，占流通股本的2.59%；易华录也遭孙建冬旗下三只产品共同买入32.23万股。

　　其他私募持有的计算机应用服务业板块股票还包括汉王科技、焦点科技、新世纪、久其软件等。

　　相信随着中报的日益披露，私募集中持股还会暴露的更多。

　　集中持股带来一些问题。虽然信托计划中理清对一只股票的投资不能超过基金净资产的20%，但对于已经壮大的阳光私募而言，20%的资金量也够对一些流通市值数十亿元的中小盘股票构成影响。

　　私募出海

　　2007年，公募基金出海但被金融海啸袭击，至今未能恢复元气，当年出海的四只公募基金尚未有一只净值到1元。

　　而在海外市场，中国的私募更加如鱼得水。

　　当年，在还未把信托基金模式引入内地资本市场之时，“阳光私募之父”赵丹阳在开曼群岛设立了赤子之心有限公司，并于2003年1月发行了赤子之心价值投资基金。

　　而掌管深国投-景林稳健信托，并在2007年以142%的年度业绩名列前茅的景林资产管理有限公司是最早涉及海外投资的私募之一。2004年，该公司在开曼群岛注册成立，同年发行了景林金色中国基金。该基金从2004年7月成立至2010年12月底的6年多时间，累计净收益率632.75%，每年复合净收益率35.85%。该基金截至2007年9月30日的年净收益率为158%，经历2008年的暴跌后，至2009年10月30日年净收益率仍高达136.8%。

　　2006年3月，晓扬投资设立晓扬机遇基金；同年9月，深圳柏坊资产管理有限公司设立中国龙动力基金。

　　2007年，由于A股估值过高，内地私募公司进入“出海”高峰期。上海睿信投资、北京淡水泉、深圳明达投资先后发行投资港股基金产品。景林资产也在该年发行了景林金色中国加强基金，其后的2010年1月则成立景林中国阿尔法基金。

　　总体来看，这一时期的私募出海，多数是在开曼群岛成立一家基金管理公司，并发行一只同样注册在开曼群岛的基金产品，从境外募集资金但在境内操盘。从基金产品的投资标的来讲，主要投资在境外上市的中国内地公司，其中以港股占绝大比例。比如睿信中国成长基金，明达金牛LH基金等都以港股为主要投资标的。

　　值得注意的是，尽管这些私募海外产品打出“中国概念对冲基金”的旗号，也并不是每一只产品都会在实际操作中运用对冲策略。东方港湾、上海睿信投资、深圳明达资产都表示，他们旗下的海外对冲基金产品仍以多头策略为主，并没有运用太多对冲工具。

　　而实际上，做多已经可以确保盈利空间。统计显示，截至今年2月末，在公布净值的12只海外对冲基金中，近一年来收益最高的锦宏中国价值基金收益率高达46.3%。第二名为李振宁管理的睿信ABH海外基金，收益率为30.98%。淡水泉中国机会基金和亚联·天马中国成长基金分别以27.57%和22.22%的收益率排名三、四位。总体看，上述12只基金近一年平均收益水平为14.68%，跑赢同期A股大盘，也跑赢国内包括公募、私募、基金专户一对多等在内的各种理财产品同期收益。

　　与此同时，多数私募机构也认识到进军海外市场是大势所趋。据保得利信誉通集团大中华区董事总经理黄文鸿透露，截至今年7月初，已经有10%的国内私募基金公司发行境外基金，40%的阳光私募参与境外投资，还有30%已在进行境外基金相关规划的设立。在规模方面，目前有60%的境外基金规模为1亿元至5亿元人民币，5亿元至10亿元规模的境外基金占到20%。

　　借道QDII

　　2010年年初，外管局放开了信托公司QDII试点额度，为私募基金在国内募集资金投资海外的模式亮出绿灯。是年1月12日，中诚信托、上海国际信托和中海信三家公司分别获得首批2亿美元的QDII投资额度。

　　5个月以后，上海上元投资管理有限公司与中诚信托合作推出的“海外配置1号——上元新京一期单一资金信托计划”正式获得第一个客户约3000万元的投资。“该产品采取单一信托模式，只针对单一客户和单一市场。” 上元投资董事长孙志洪说，客户最低投资额度是3000万元，单一客户不超过1亿美元，总额度不超过2亿美元。而在市场上，这只QDII产品首选是香港市场。

　　与前期在海外注册成立对冲基金的方式相比，QDII模式对于私募管理人而言成本相对较低，更大的区别是客户为国内投资者。

　　此外，海外对冲基金的设立不一定需要依靠信托。傲明集团深圳分公司李晓亮向记者透露，在英国、百慕大等地发行对冲基金有类似的信托计划，某一个区域投资者比如韩日会比较趋向于信托产品，但大部分，比如欧美、亚洲都不需要。

　　而QDII模式就是私募资产管理公司，在顾问公司的协同下，只有借用信托公司额度才以信托计划的方式发行。而在此之前，私募主要借助银行QDII通道。“到目前为止，所接触到通过QDII投资海外的私募有五六个，但并非阳光私募。”李晓亮向记者透露，这些基金都取得了较佳的盈利。根据他掌握的数据，“有一部分不公布业绩的私募基金，比如做期货或另类投资的，其年收益率达到80%”。

　　整体上，李晓亮指出，无论是对冲基金，还是QDII，相比于国内市场，私募基金出海成本都非常低。首先，前者可以不用信托，也不用交税；其次，管理费用大大低于国内。

　　“以一年期为标准，国内管理费率可能要百分之几，或百分之十几，但是，出海的私募基金管理费率只需要万分之几的基点。而且发行非常快，有些基金从有想法开始，到发行结束，只要三个月。”李晓亮强调。

　　从二级市场到PE

　　2007年是中国创投市场的黄金年，中国的私募投资机构也开始蠢蠢欲动。

　　试图描绘2007年的中国私募股权与创业投资市场绝对是一件非常困难的事情。无比热闹的资本市场，狂烈涌入的资金，激烈的业内竞争，频繁的人员流动，日渐明晰的政策走向，产业上中下游全部发生着迅速而鲜明的变化，过去的暗流潜涌仿佛突然间都成了水面上的激流险滩。

　　而这一切主要受益于国内资本市场的火热行情。上证指数冲击6124点的过程中，中小板股价的高涨，直接带动了创投投资收益的飙升。统计表明，2006年，通过中小板实现资本退出的创投获得了25.8倍的平均回报。

　　有着中小板一级市场巨额的投资收益的成功示范，各路资金纷纷加速介入PE市场。

　　这一年9月，五只总规模560亿人民币的产业基金获准筹备设立。而在这之前，仅有一只于2006年成立的渤海产业基金获准。同月，证监会批准中信证券和中金公司开展直接股权投资试点，这标志着券商直接股权投资业务正式开闸。9月29日，中投公司在北京宣告成立。

　　黑石、KKR、凯雷和德州太平洋集团等国际巨型私募股权基金也瞄准中国。2007年9月10日，黑石集团宣布将向中国蓝星(集团)总公司(蓝星集团)投资6亿美元。仅隔7天，KKR也正式宣布完成了对河南天瑞水泥的投资，投资总额达1.15亿美元。这一切都为中国的PE市场注入了新的生机。

　　这一年，本土创投异军突起。AVCJ研究报告披露，2007年中国私募基金募集资金总额达94亿美元，占整个亚洲地区的21.2%。同年私募股权以IPO方式退出的金额达510亿美元。

　　清科研究中心数据也显示，2007年前11个月共发生130起退出交易，比2006年多出30起。创投支持的IPO退出为92起，远远多于上年的30起。其中本土创投为51起，占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电子、怡亚通、远望谷、西部材料、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。

　　2007年，由于A股估值过高，在二级市场看空的私募证券基金同样寻PE雷动而来，在创业板开板前夕，部分私募基金强势抢进创投市场。

　　景林投资再次成为其中的先行者。截至目前，以上海景林创业投资中心(有限合伙)、北京景林润达创业投资有限公司和金色中国加强基金及其他境外管理资金为投资主体，景林投资旗下可用于股权投资人民币资金达6亿元，外币资金数额约1亿美元，全线布局VC/PE市场。

　　景林资产网站披露，其已成功投资的企业有：世联地产(已A股上市)、太平洋保险(法人股)、交通银行(法人股)、永新视博(已在美国上市)、天威英利(已在美国上市)、上海仁济医疗集团、洛阳新能、北京爱农商务、思科泰、圣牧高科、水木源华、欣狮铝业等。

　　此外，上海国富投资、上海证大、深圳同威等公司旗下基金也同时兼顾二级市场和PE投资。

　　从海外成熟市场的发展看，多元化的投资是一个趋势，有些私募基金的投资领域除了二级市场、产业投资，甚至还涉及不动产。较之公募基金，许多大型私募公司实际上已经演化成了全能型的资产管理公司——除了公募。但是新的《证券投资基金法》很可能打通公募私募，这为私募投资公司开了一个新窗口。