上市公司虚假陈述：A股的血色江湖

　　姚伟

　　时隔两年半，绿大地(002200.SZ)的造假迷雾即将揭开面纱。

　　2011年8月17日，绿大地收到昆明市检察机关的起诉书，上市公司和包括前任董事长何学葵在内的5人因欺诈发行股票、违规披露重要信息将被共同提起公诉。

　　在北京市大成律师事务所高级合伙人陶雨生看来，这意味着股民起诉绿大地虚假陈述的日子已经渐行渐近了。

　　“只要法院一审认定绿大地和何学葵等人罪名成立，而他们又不提起上诉的话，这就意味着判决生效。而拿到生效的法律判决文书后，股民就可以起诉绿大地虚假陈述了。”陶雨生说道。

　　在造假方面，绿大地并非孤例，A股类似的上市公司已经不胜枚举。本报记者统计，从2009年1月1日至今，A股市场上有五粮液(000858.SZ)、中电广通(600764.SH)、两面针(600249.SH)等49家上市公司因虚假陈述遭到证监会的处罚。形势严峻的是，截止目前，A股上还有国恒铁路(000549.SZ)、江苏三友(002044.SZ)等31家公司正在接受证监会的调查。

　　当这些上市公司肆无忌惮地造假之际，那些因虚假陈述蒙受损失的股民没有坐以待毙，他们愤怒地拿起法律的武器捍卫自己的利益——向上市公司索赔。

　　但索赔的前提条件是，股民们必须等到法院生效的有罪判决书或者行政机构(注：尤其是证监会)的处罚文书。让股民们备受煎熬的是，在漫长的起诉道路上，等待他们的还有虚假陈述揭露日的确定、股民投资损失的核算等一系列复杂的问题。

　　虚假陈述披露日的争议

　　在接到股民递来的材料后，每位律师几乎都要做一件相同的事，那就是确认虚假陈述案当中的两个关键时间点：虚假陈述实施日和虚假陈述揭露日。

　　简而言之，虚假陈述实施日便是上市公司造假的开始，而虚假陈述揭露日则是造假行径公布于天下之时。

　　ST德棉(002072.SZ)的造假行径起始于2007年3月16日，当时它在两个月的时间内向其控股股东累计提供资金4.35亿元，但这一切信息，ST德棉并未及时向公众披露。纸终究包不住火，2008年6月5日，ST德棉姗姗来迟地发布《关于山东德棉集团有限公司违规占用资金的公告》，披露了上述违规提供资金的情况。

　　律师们很快分析得出一个结论，ST德棉虚假陈述赔偿案的实施日为2007年3月16日，虚假陈述赔偿案的揭露日为2008年6月5日。

　　按照最高院下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿条件的若干规定》，投资者只有在虚假陈述实施日(2007年3月16日)至虚假陈述披露日(2008年6月5日，注：不含该日)之间买入该股，并在虚假陈述披露日及以后卖出或者一直持有股票且存在投资差额损失的，才符合起诉条件。

　　不过，有时候虚假陈述揭露日的确定存在争议。

　　广东奔犇律师事务所刘国华律师表示，“在虚假陈述案的实际操作当中，虚假陈述实施日一般都比较好确定，但虚假陈述揭露日的确定经常会出现争议。”

　　这一点在绿大地身上得以完美体现。2010年3月18日，绿大地公告被证监会立案调查，股价跌幅为4.73%，2011年3月18日，绿大地公告原董事长何学葵被逮捕，公告后的第一个交易日绿大地便抛盘如注，股价一直牢牢封住跌停。

　　究竟是2010年3月18日还是2011年3月18日为绿大地的虚假陈述披露日，这一点在律师界存在着激烈的争议。

　　上海新望闻达律师事务所宋一欣律师认为，2010年3月18日应为绿大地的虚假陈述披露日，但陶雨生律师表示，“量升价跌”是判断虚假陈述披露日的一个重要标准，在绿大地虚假陈述一案当中， 2011年3月18日公告后的首个交易日股价反应明显比2010年3月18日剧烈，再加上2011年3月18日绿大地公告的内容则更为具体和明确，即明确了绿大地涉嫌的具体违法行为，因此把2011年3月18日作为虚假陈述披露日更加合适。

　　本报记者注意到，在大唐电信(600198.SH)、ST天一(000908.SZ)等的虚假陈述案当中，庭审时上市公司与股民的主要争议点就是在于虚假陈述揭露日的确定上面。

　　通常情况下，上述公司的虚假陈述案只有一个披露日，但*ST联谊(600065.SH)是一个特例，它曾被法院认定存在两个虚假陈述侵权行为，即欺诈上市和1997年年报虚增利润，因此分别被认定了两个揭露日，即 1999年4月21日应为1997年年报虚假陈述的揭露日，招股书虚假陈述的揭露应为2000年4月27日。

　　当虚假陈述的揭露日确定存在争议时，往往都是法院最后一锤定音。刘国华律师表示，虚假陈述揭露日肯定都以法院的最后认定为主。

　　投资损失核算悬机

　　虚假陈述实施日与虚假陈述揭露日的确定，让律师很容易发现股民的股票买卖时间点符合要求，在此之后，他们会替股民核算是否存在损失，这是虚假陈述案当中最复杂也是最关键的一环。因为只有股民出现了投资损失，才具备起诉的条件。

　　这个时候，一个重要的时间点出现，那就是基准日，通常是从虚假陈述揭露日起至股票累计成交量达到其可流通部分100%之日。

　　在接受股民起诉广汽长丰(600991.SH)的委托时，刘国华律师是这样核定投资者损失的：

　　广汽长丰虚假陈述实施日为2004年6月14日，虚假陈述揭露日为2009年1月7日。而从虚假陈述揭露日2009年1月7日起至2009年3月9日，广汽长丰累计成交量为201.3657万手，刚好超过当时广汽长丰流通股总数的100%。因此，刘国华律师将2009年3月9日确定为广汽长丰虚假

　　陈述赔偿案的基准日，进而推算出了基准价——虚假陈述揭露日与基准日之间收盘价的算术平均值，即6.77元。

　　此时，假若有一名投资者在虚假陈述实施日与虚假陈述揭露日之间以7.5元/股的价格购进100股，他在虚假陈述揭露日与基准日之间将100股以5.5元/股的价格卖出，则股民的投资损失即索赔金额应为实际损失，即200元，若该位股民是在基准日之后卖出或持有，赔偿金额即为买入证券平均价格与基准价格之差，乘以投资人所持证券数量，在这样的情况下，股民的索赔金额即变为78元。

　　事实上，有一类股民非常容易忽略自己具备起诉资格，这些股民虽然账面上没有亏损甚至有盈利，但根据基准价去计算，这些股民存在着司法上推定的投资亏损。

　　同样在广汽长丰的虚假陈述案当中，假若有一名投资者在虚假陈述实施日与虚假陈述揭露日之间以7.5元/股的价格购进100股，他选择在虚假陈述揭露日后一直持有至基准日后，因为基准价为6.77元/股，而基准日收盘价为8.11元/股，在这样的情况下，投资者虽然虽然账面没有亏损相反是盈利，但他存在司法上认定的亏损78元，因而他仍然可以向上市公司提出索赔。

　　权证起诉疑云

　　相对于股民投资损失的确认，权证持有人是否具备起诉资格无疑是一道难题。

　　2011年4月29日，五粮液(000858.SZ)接到中国证监会的行政处罚书，这意味着股民起诉五粮液的大门已经缓缓推开。这个时候，一些律师涌现出一个巨大的疑问：那就是五粮液的权证是否可以参与诉讼？

　　在五粮液的虚假陈述案当中，律师界普遍将2007年11月30日视为虚假陈述实施日，将2009年9月9日视为虚假陈述披露日，而在2007年11月30日至2008年3月26日期间，五粮液认购权证“五粮YGC1”与认沽权证“五粮YGP1”是存在并且正常交易的。

　　“五粮液的权证诉讼，涉及到了虚假陈述案中法律层面的空白。”北京盈科律师事务所臧小丽律师如是说道。

　　宋一欣律师亦对这一问题进行了思考，在他看来，认购权证最终通过行权可以买入相应数量的五粮液股票，而认沽权证则最终通过行权卖出相应数量的五粮液股票。因为在五粮液案中，其虚假陈述系诱多型虚假陈述行为，故五粮液认购权证的权证持有人是有可能参加维权的，而五粮液认沽权证的权证持有人则不行。

　　不过，买卖时间点是有条件的，即买入五粮YGC1的持有人必须在2007年11月30日至2008年3月26日期间买入，并且在2008年3月26日交易结束后申请行权，在此之后，行权后的五粮液股票必须持有至2009年9月9日及以后卖出或继续持有并且存在损失，只有满足这些条件的权证持有者才可能具备起诉条件。

　　虚假陈述：A股的血色江湖

　　“我曾经模拟测算过，有相当一部分权证持有人是可以参与索赔的。”刘国华律师说道。

　　2007年11月30日之后，五粮YGC1由38.688元一度冲高至51.00元，随后缓慢下跌至2008年3月26日时的27.749元，由于不行权的话将带来巨额损失，故在2008年4月2日，共有2.9787亿份五粮YGC1行权，折算下来的成本为34.62元/股。

　　在五粮液虚假陈述当中，若以2009年9月9日为虚假披露日，成交量达到或超过100%之日为2010年1月13日，经收盘价均价计算，基准价为26.23元/股，与此同时，在2009年9月9日——2010年1月13日期间，五粮液的股价最高仅为32.62元/股，这意味着五粮YGC1的权证持有人如果行权后保留股票至2009年9月9日后卖出或继续持有，理论上都有可能参与到索赔的群体当中。

　　一个奇怪的现象是，与股民轰轰烈烈地针对上市公司虚假陈述展开维权相比，机构投资者们显得过于安静。

　　唯一冲冠一怒的是大成基金。2007年2月28日，大成基金曾经公告称，该公司代表基金景宏和基金景福向银川市中级人民法院对*ST广夏(000557.SZ)提起虚假陈述损害赔偿诉讼，索赔数字是一个天价——2.46亿元。

　　2007年2月26日，大成基金收到了宁夏回族自治区银川市中级人民法院送达的《宁夏回族自治区银川市中级人民法院受理案件通知书》，但不走运的是，大成基金的诉讼请求在一审时被驳回，2008年3月，大成基金再度上诉，但二审法院维持了一审的判决结果。

　　事实上，在上市公司虚假陈述案当中，以基金为主体的机构投资者不可避免地会与普通投资者一样出现亏损，但现实的情况是，机构投资者们并未积极地提出起诉追讨损失。

　　中国银行——友邦华泰盛世中国股票型开放基金便极有可能在南京中百(000421.SZ)上遭遇了滑铁卢。南京中百虚假陈述实施日为2004年3月18日，虚假陈述揭露日为2010年4月8日，因而轻易推算得出，2010年6月7日应为基准日，基准价应为6.62元。

　　2010年一季度，中国银行——友邦华泰盛世中国股票型开放基金杀入南京中百前十大流通股股东，累计购买了262.39万股，而南京中百2010年一季度的价格区间为6.02元—7.67元/股，加权均价应为6.88元/股，但南京中百爆出虚假陈述后，其股价由7.54元/股短暂上扬后便继续下挫至2010年6月末的4.65元/股，这意味着在2010年二季度撤离的中国银行——友邦华泰盛世中国股票型开放基金亏损几率极大。

　　“机构投资者不起诉，可能是出于多种考虑。”广东经天律师事务所郑名伟律师说道。

　　但在刘国华律师看来，如果基金在虚假陈述案当中受到损失，基金管理者应该积极起诉上市公司，因为基金的损失其实最终还是被基民承担了，如果基金不起诉的话，基民可起诉基金管理者不作为。

　　诉讼案背后的演变

　　在早年的上市公司虚假诉讼案当中，董监高、券商、会计师事务所等中介机构都经常被列席为被告，为此，在败诉后上市公司的董监高、中介机构亦曾掏钱赔偿股民。

　　2002年，在“股民获赔第一案”的嘉宝实业虚假陈述案当中，嘉宝实业一名陈伯兴的董事一次性补偿股民800元，进而换取到股民的撤诉，而在2006年判决的*ST联谊虚假陈述案当中，作为主承销商的申银万国证券亦对虚假陈述案承担了连带责任，它赔偿股民的金额高达608万元。

　　但随着时间的演进，近年来的虚假陈述案被告当中通常都看不到董监高以及中介机构的身影。

　　广东经天律师事务所郑名伟律师向本报记者表示，在实际操作的虚假陈述案当中，起诉董监高的话，通常需要向法院提供董监高的个人身份资料，因而在操作当中往往会拉长诉讼的时间，更何况，上市公司的偿付能力远远强于董监高，故基本会放弃把董监高列为被告。

　　此外，根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿条件的若干规定》，董监高在虚假陈述案当中如有过错，将承担连带赔偿责任，实际控制人操纵上市公司进行虚假陈述，上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。

　　“在现实情况当中，你很难看到上市公司向董监高或者实际控制人追偿。” 郑名伟律师说道，原因在于董监高犯错属于职务行为，上市公司向他们追偿的话往往会给人留下“落井下石”之感，而实际控制人本来就控制了上市公司，上市公司更不可能向他追偿。

　　不过，一个值得关注的是，为了避免董监高因职务犯错致使上市公司深陷虚假陈述赔偿的风险。万科A(000002.SZ)早在2002年1月23日便为董监高等购买了 “董事及高级职员责任保险”保单，该份保单累计赔偿限额500万元， 而深发展A(000001.SZ)亦在2010年年度股东大会上通过了《关于购买董事及高级职员责任保险的议案》，保险金额为5000万美元。

　　“很明显，万科A、深发展A购买的这种保险可以在一定程度上规避虚假陈述案带给公司的赔偿风险。” 郑名伟律师说道。