超越A股再融资 机构踊跃定增新三板有玄机

　　徐亦姗

　　10月25日，随着一纸工商变更公告，新三板公司清畅电力(430057)向9位机构投资者的定向增发尘埃落定。其27倍的增发市盈率超过双杰电气(430049)的25倍，再度刷新今年以来新三板公司定增估值记录。

　　然而，相较新三板公司不断创新高的增发市盈率，A股IPO市盈率却在不断向下修正。

　　WIND资料统计，2011年至今，A股新股平均发行市盈率为49.29倍。分月份看，新股平均发行市盈率已从1月的80.38倍，下滑至10月的32.14倍，跌幅高达48%。

　　目前，转板绿色通道尚未开启，新三板公司登陆A股仅5例。由此，高价入股谋求短期内转板上市获得套现价差，显然不是机构股东投资踊跃的直接原因。

　　“不能凭借新三板公司现有利润衡量机构参股价格，这不客观。”一位券商新三板业务部门负责人认为，“不少新三板公司由于规模受限，当前营业利润不能支持入股价格导致静态市盈率虚高，实际上应结合产品市场前景等综合因素，以动态市盈率衡量股东价格。”

　　高价入股玄机

　　据统计，今年初至今，发布非公开发行预案的15家新三板公司的平均市盈率为19.08倍。其中，逾三成公司的定增市盈率超过20倍，高市盈率在新三板公司定向增发过程中颇为普遍。

　　“2009年10月以来，创业板开启客观上刺激了市场对新三板公司股权的投资热情，创业板公司募资规模、发行价和市盈率‘三高’，使具有转板预期的新三板公司，成为下一个掘金池。”有投行人士表示。

　　新三板定增次数和金额均呈跨越增长态势。统计显示，2010年，新三板共9家公司完成10次定增，总融资4.38亿元，2006至2009年4年间，仅7公司进行8次定增，总融资3.45亿元。

　　另一方面，今年以来，A股不断走低，新股平均发行市盈率由1月的80倍见顶回落。

　　公开资料显示，10月发行申购的3家中小板公司成都路桥(002628.SZ)、仁智油服(002629.SZ)、龙生股份(002625.SZ)及创业板梅安森(300275.SZ)的发行市盈率分别只有28.57倍、33.32倍、24.81倍和37.14倍，4家平均为30.96倍。

　　事实上，新三板公司借道创业板、中小板、主板上市的绿色通道仍未开启，直接登陆上市的概率仍然较低。

　　截至目前，仅5家新三板公司转板，尚有世纪东方、安控科技、东土科技、博晖创新、合纵科技5家公司苦等IPO审核结果。

　　此外，星昊医药、海鑫科金、双杰电气3家公司，则相继以“公司总体发展需要”为由，主动撤回转板上市申请。

　　若加上股份锁定性等因素，期待短期内上市以实现高价差盈利，显然难以解释众多法人股东高市盈率参与新三板定增的冲动行为。

　　“高定增市盈率表明法人股东对公司成长性的看好。”前述投行人士表示，“入股新三板公司类似长期投资，跟PRO-IPO实现短期套现收益不一样，参与定向增发的法人股东，更看好公司未来经营前景，所以入股价格方面与PRO-IPO不具可比性。”

　　“归根究底，就是动态市盈率和静态市盈率的区别。”前述新三板业务老总表示，“目前，定增方案披露的都是静态市盈率。而新三板公司的特点是高成长性，部分公司甚至可以实现利润翻倍，所以若参考年复合增长率，则实际入股价格并不算高。”

　　前述券商新三板业务负责人表示，“新三板公司现有净利润水平受投资不足限制，若获得充足融资扩大产能并进行产品升级，营业收入和净利润往往能井喷。所以不能仅凭静态市盈率判断股东投资价格高低。”

　　股本摊薄术

　　除动态市盈率与静态市盈率的不同参考标准外，公司股东定向增发前往往会进行较大比例分红配股摊薄股本，以降低每股收益水平。

　　以清畅电力为例，2011年2月23日，公司以现有总股本2300万股为基数，向全体股东每10股转增5股送7股派1.75元。

　　其如此慷慨之举实为回报2010年参与定增的公司员工。

　　公开资料显示，2010年5月4日，公司曾以每股5元非公开发行增资300万股，募资1500万元。参与定向增资的股东均为公司高管或员工，其中，董事王玉荣认购20.65万股，员工樊荣和张浩各认购19.1万股和40万股，董秘李刚控制的法人股东——北京汇清和畅投资管理有限公司认购212万股。

　　尽管此次定向增发市盈率达24.7倍，但参考一年后高比例分红送股，参与增发的员工仍尝到甜头。

　　“大比例分红一般都是针对原始股东，他们多为创业团队，对公司经营贡献较大，股东持股意愿又较长，相比将经营红利便宜派给外来财务投资者，大股东更愿将红利与老股东分享。所以引入外来投资者后，公司往往很少分红送股。”前述新三板业务老总分析。

　　实施上述大比例分红送股3个月之后，清畅电力再次发布定增预案，拟引入9名与公司不存在关联关系的法人机构，以每股6元发行850万股，募集5100万元投向“10-35KV气体绝缘环网柜产能扩大及固体绝缘环网柜技术升级、产业化”项目。

　　此时，经历前期10转5股和10配7股的大比例转送，公司总股本由2300万股扩至5060万股，公司基本每股收益也由0.59元摊薄至0.22元。