新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券造纸行业研究员朱嘉发表题为《先抑后扬，供给端变化是决定性因子》的报告解读造纸行业2011年中期投资策略。

　　以下为发言实录：

　　朱嘉：各位领导、各位嘉宾，大家下午好，我是齐鲁证券研究所轻工及造纸行业的研究员，接下来给大家分享一下我对这两个行业的分析。

　　首先我们看第一部分，造纸行业。这个题目(先抑后扬，供给端变化是决定性因子)就是我对整个行业下半年的看法，我们认为整个行业在下半年会呈现先抑后扬的走势，供给端的变化是决定性因子。

　　首先来看“先抑”部分，导致的原因归咎于上半年新增产能的投产速度，我们看到前五个月，整个造纸行业达到了4400万吨左右，而同比增速达到14%以上，紧跟于GDP增长的速度来讲，这个速度系非常快的，供需矛盾是处在加剧的态势，对整个行业的盈利产生了压力。从右边这张图上可以看到，从2005年开始，整个行业的增长速度都是弱于GDP增速，原因就在于由于需求量的逐步扩大，整个单位GDP的耗纸量呈现明显下降的趋势，这也使得整个需求供给的增速靠经济拉动的边际效应是处于递减的态势，因此我们认为下半年整个行业至少在三季度的前半季度面临着盈利的压力。

　　我们再来看“后扬”部分，我们认为有两个因素：首先是比较确定性的因素，就是下半年新增产能投放速度会呈现明显下降的趋势，根据我们对新增产能的不完全统计，下半年大概只有160万吨的产能投放，相对于上半年700多万吨的投放量，下降是非常快的。我们认为整个行业的盈利会出现环比回升的态势。促进行业“后扬”的第二个因素就是落后产能淘汰，这里面不确定因子是比较多的，因为整个落后产能淘汰牵扯到的问题比较多。工信部给造纸行业淘汰的目标是745万吨，占整体的产能是7%-8%，这个比例是非常高的。如果能够全部实现或者大部分实现，对于行业整个供需的情况改善，将会是非常明显的。随之而来的是整个行业盈利水平的回升。其中分到各个子产品来看，我们认为受益最大的就是箱板纸，其在淘汰量中占比达到55%，对行业的实质性影响可能会在下半年三季度中后期逐步显现。

　　刚才说到，由于整个不确定因素较多，比如牵扯到地方的税收，包括财政补贴以及对下岗工人后期安排，这些因素都需要时间去落实和改善。所以我们认为整个落后产能淘汰对行业产生影响，应该从三季度的中后期开始。这也需要我们进一步跟踪，如果有新的变化，我们会和大家及时沟通。对于整个行业原材料后期的走势看，我们一直坚持前期的看法，就是短期有一些不确定性因素，但中长期向上的趋势是不变的。

　　首先看木浆，我们认为今年到明年整个木浆是处在上升的趋势，其原因就在于从全球来看，2011-2012年全球商品浆供给增速下滑，由于需求稳定的增长以及后期全球经济的复苏，整个需求将会出现恢复，整体供需结构决定木浆价格后期出现高位。短期目标看，会有一些压力，全球商品最大的需求来自于中国，按照整个行业在一年内的分布，三季度是造纸行业传统的淡季，对原材料的需求也会出现相对下滑，使得木浆价格在三季度出现短暂的压力，有小幅下滑。同时我们认为由于产品供给结构的不同，针叶浆和阔叶浆将出现一定的分化。

　　在废纸这一块，全球大概有60%-70%都供于中国。主要来源于三个地方：美国、日本、欧洲。国外整个趋势供给增长缓慢，原因是单位用纸量处在明显下滑的趋势，导致废纸供给增长缓慢，乃至在部分年份出现下滑的趋势。而对于中国来说，这方面的需求是十分旺盛的，可以从固定资产都是和新增产能的投放情况显示出，需求非常旺盛。目前废纸的价格接近前期的高点，但我们认为后期下跌的可能性是比较小的，而且是出现一个波动而已。

　　对于整个行业产业链上的利润分配，由于我国整个原材料供给出现不足情况，整个造纸产能出现过剩，行业利润向上游倾斜。木浆对外依存度达到了60%，从纸价和浆价的价差可以看出，整个产业利润非常明显地向木浆倾斜。而在废纸这一块，虽然废纸回收率和利用率都达到了42%-43%，但相对国际成熟市场的65%-75%的高回收率来看，我们的回收率和利用率还是非常低的。还需要说明的是，由于我国对废纸没有明确的废纸分拣标准以及整个财政政策方面的支持原因，导致废纸回收渠道的短缺，这两方面的原因导致短期内废纸回收率和利用率不可能出现大幅度提升。这就意味着至少在废纸这一块依然需要大量进口，出现自给率不足的情况。所以无论从木浆还是废纸，整个供给都呈现明显不足的态势，整体行业利润在后期依然向上游倾斜。

　　相对于各个子行业来看，我们相对看好的是包装纸类，包括白卡纸和箱板纸。为什么看好它？它的下游都是对应一些消费品，后期下游消费行业的快速增长，也会拉动对包装纸类的需求。其中白卡纸是比较典型的例子，它的下游是医药和盒装品行业，而这些行业的增速都达到两位数，对白卡纸的需求也会达到12%-15%的需求增速。而相对于它的供给，至少在下半年到明年一季度，新增供给量是非常少的，所以它的引领能力都维持在高点。箱板纸方面，除了下游行业对它的需求拉动，落后产能淘汰对它的提升也非常明显。

　　总结一下，对于造纸板块触发的上涨因素，有四个因素：人民币升值加速，周期类板块轮动因素，供给端的变化，国内经济好于预期刺激纸品需求。行业的投资策略，一个是关注产业链上游，刚才说了产业链的利润都倾向于上游，上游这一块是我们要重点关注的，两家代表公司就是晨鸣纸业和岳阳林纸。另外一个是关注受益于落后产能淘汰的公司，像太阳纸业、博汇纸业和景兴纸业。

　　接下来我们重点讲一下轻工行业的理解，整个行业比较分散，多行业、多公司，一家公司代表着一个行业，如何把分散的公司和行业做在一个模板下进行统一比较，是我们一直考虑的事情，这次我们提出了分类方法，将更多的公司和行业放在一起作为普遍的比较，从中选择出后期值得大家重点关注的公司。我们一个选择方法，是通过三重比较进行筛选：行业比较，扩张模式比较和公司比较。

　　行业比较，需要比较不同的行业各自处在行业生命周期的哪一个阶段，这决定了企业的能力能做到多大。目前行业的盈利状况，对于股价最明显的影响因素就在于业绩，整个行业的盈利情况也决定了所处行业的上市公司的盈利状况。行业竞争环境以及品牌的确定情况，对重点上市公司中后期的发展空间以及后期在市场上的开拓上，所面临的一些优势和劣势存在。

　　第二重比较是扩张模式的比较。我们将所有公司分为三类：扩大再生产，新市场开拓，新业务的开拓。对三种模式的比较，选业绩增长有保障，估值有较大提升空间的公司。

　　第三重比公司的比较，选择一些更大、业绩更容易出现的公司。

　　首先是行业比较，有一个生命周期的判断。我们分为几个阶段，像户外用品行业，我们认为它正从幼稚区步入快速成长期，而玩具、家具本身处于一个成长期，但处在成长期的阶段又不同，需要更进一步的细化。从中国来看，从不同的市场分割来看，我们认为这个行业是处于成熟期的。如何打破市场分割，是传统行业中面临的最大问题。各个行业的毛利情况都得到了充分的展现，我们单独把家具重点公司和毛绒玩具重点公司的业务毛利率列出来，它们的水平远远超出行业的平均水平。行业的竞争环境，在行业中品牌树立的情况，我们分为品牌的初创期、发展期、成型期和稳定期。我们看到户外用品还是起步阶段，品牌还处在初创期，没有太多的品牌独占市场。像假发、玩具等行业，目前处于发展期，像瑞贝卡，正在逐步走入消费者的心理，确定自己的品牌形象。相对比较成型的是家具、家用卫浴等产品，品牌处在成型期，对重点公司来说就是如何扎根于这个市场。像地板、传统印刷与包装就是一个稳定期。我们的结论来看，户外用品、假发、玩具等行业各方面情况较好，值得我们重点关注。

　　扩张模式的比较，分为传统业务扩张、新市场开拓以及新业务开拓。对于这三类公司来比较，做了一个对比的表格。我们更倾向于第一、二类模式的公司，而第三类公司其新业务开拓的时间难以把握，需根据个体公司的不同情况不同对待。第三类公司，优势在于提供了新的业绩发展方向和增长点，劣势就在于对管理层提出了挑战，业绩的释放是需要时间的，这个时间也许会很长。

　　两重比较之后，我们的结论是选取行业幼稚期、成长期的第一、二类的公司，比如户外用品行业的嘉麟杰，家具行业的美克股份和宁基股份，包装行业的美盈森等。

　　第三种比较是公司竞争力和竞争环境的比较。对于刚才提到的几家重点上市公司来看，都做了波特矩阵的比较，但是他们在波特矩阵分析中的侧重点是不同的。像嘉麟杰的户外用品业务，更关注于它的内在竞争者和购买者，这是两个重点因素。对于瑞贝卡，我们更需要关注替代者，随着家法行业的兴起，可能国外的品牌包括国内都有新的竞争者想要替代瑞贝卡。像玩具和家具这两个行业，关注的重点都是相同的，一个是品牌深入的情况，以及后进入者的威胁，这是在波特矩阵分析中更需要关注的方面。包装方面，更重要的关注上下游，这两点是包装类公司需要重点关注的方面，因为上游原材料代表着成本压力，下游是需求代表着公司是否能够转移成本上升的压力或者维持相对比较高的盈利水平，这两点是我们需要关注的。

　　这张表格是对各个项目有关重点公司的评价，可以看到嘉麟杰在所属行业是三颗星，是最高的，但是在品牌和渠道方面是刚起步阶段，但是它有传统业务的扩张，相对成长比较快。瑞贝卡也是这样的情况，在品牌优势、所属行业、渠道都处在明显的先发优势。

　　时间原因就不细讲了。后面我们以嘉麟杰作为一个实例进行详细讲解。对于嘉麟杰所处的行业看，户外用品无论在国外还是国内都是增长非常快的，在国外的成熟市场，增速远远高于经济增长的速度，而在国内，从右边这张图上可以看到，基本都保持在30%-50%的增长。我们对于整个户外用品行业的判断，我们认为就是10-15年的体育用品行业，后期都将处于高速发展期。公司在传统业务上的扩张，整个面料的产能，是1200万平方米，加工成衣300万件。募投项目投产将新增680万米面料产能，增幅达到57%。南通生产基地，新建产能达到1500万平方米。公司产能目前已经满负荷生产，产品供不应求，目前的接单情况为“来三接一”。另外是国内外市场的开拓，户外用品是群雄逐鹿的阶段，国内户外用品市场高速发展，吸引国际知名品牌纷纷进驻。国内品牌虽纷纷涌现，但技术劣势明显，市场占有率低。公司从2010年开始创立自有品牌，开拓国内市场，2010年底13家门店，2011计划开到70家，2012年计划到140家，均为自营店。公司自有品牌相对优势：对国际品牌，有性价比优势；对国内品牌，有明显的技术优势。所以我们认为，公司自有品牌在国内的开拓，随着渠道的建立和广告、品牌推广的逐步深入，有希望领军国内的户外用品品牌的。最后看公司新业务的开拓，公司利用现有的纺织技术优势，准备进入到纺织品的高端领域，而整个产业用纺织品行业近几年正快速发展，并逐步成为跨纺织和新材料两个产业的新型现代化工业，由于其高技术含量、高附加值、高生产率等特点，产业用纺织品被划定为“十二五”规划中重点扶持的新兴产业。国家出台的《纺织工业调整和振兴规划》明确了产业用纺织品七大领域作为重点发展方向：医疗、水利、交通、建筑、新能源、农业和环保等领域。对于公司这方面的业务是要进行不同的估值的，对于公司的整体水平是有很大提升的。公司有自己的技术储备，目前也正在进行细致的市场可行性调研，我们相信在不久的以来，会给广大投资人一个比较明确的说法。虽然体现在业绩中还需要一定时间，但只要公司扎扎实实做下去，我们认为在这块领域公司面临着更大的市场，公司发展的空间会得到比较大的提升。

　　这是我们对嘉麟杰案例的具体分析。我们在轻工行业推荐的公司以及选择的方向看，刚才分的三类公司中，第一类公司是风险最小的，其次是第二类，第三类的公司风险是最大的。综合来看，我们更倾向于选择第一类和第二类的公司，重点推荐是嘉麟杰、瑞贝卡、美克股份、星辉车模、宁基股份和通产丽星。

　　整体来看，我们运用了整个扩张模式的比较，把所有轻工行业的公司放到一个框架下进行比较，我们认为这种比较是有一定的标准，而且相对比较公平，或者说是放之四海而皆准的经营比较，这个方法也可以放到其它行业去推而广之，我们希望这种方法给广大投资者进行一些启发和发挥一些作用。

　　今天我的演讲就到这里，谢谢大家。

　　

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