国金证券：场内债基折价扩大 逐步关注投资机会

　　场内基金双周策略(7.25～8.5) 

　　国金证券基金研究中心 王聃聃 张剑辉

　　随折价波动关注优势品种——传统封闭式基金

　　近期传统封基折价率小幅攀升，截止到2011年8月5日，25只传统封闭式基金整体平均折价10.32%。部分高折价品种显示出相对优势，具备获得超额收益的可能，建议投资者继续从个体角度出发，选择投资管理能力、折价率具备优势的品种，如丰和、鸿阳、金鑫等。此外，大成优选和建信优势到期年化收益率分别为7.24%和6.2%，随着市场企稳可适当关注。

　　等待方向明朗——LOF基金和ETF基金

　　短期来看由于通胀仍维持高位，紧缩政策放松预期难以兑现，加之标普下调美国主权信用评级、美债危机愈演愈烈，全球股市大幅下挫，避险情绪高涨。基金组合可继续维持适当防御的特征，盈利平稳的消费行业可侧重关注，对食品饮料、家电、医药、纺织服装和零售等行业关注较多的基金可核心配置。与此同时，一些真正具有成长性的优质公司、受政策扶持的新兴产业个股逐渐累积投资机会，能够灵活把握个股投资的成长风格基金也可继续关注。同时就场内交易的LOF基金来看，流动性对基金的折溢价影响波动较大，对于规模较小的品种需适当谨慎。具体的品种可重点关注富国天惠、国泰小盘、中银中国、大摩资源等。

　　关注债券基金投资机会——场内交易债券型基金

　　前期债券市场受资金面紧张和城投债风险担忧的影响急跌，在此背景下二级市场交易的债券型基金也随之出现恐慌性下跌。考虑到接下来经济适度下滑仍将是大概率事件，资金面最紧张的阶段已经过去，且有望呈现逐步缓解的态势，同时海外市场动荡、避险情绪也有助于债市阶段性交易机会，二级市场交易的债券基金可重点关注。

　　目前来看，无论是场内交易的普通债券型基金，还是具备杠杆的分级债券基金，折价优势均已经具备。对于场内交易的普通债券基金，即使在基金净值不涨的情况下，投资者仍能获得一定的到期收益，而对于杠杆份额的债券基金，折价扩大也提供了反弹空间。我们进一步测算了基础份额(基金)不同年化收益预期下，上市交易债券基金的到期收益，从结果来看，假设基础份额提供6%的相对合理的年化收益，杠杆份额基金获得的到期收益多好于普通上市交易的债券基金，但相对优势有限。

　　在具体的产品上，可以结合管理人的投资管理能力、折价率等选择具备优势的品种，考虑到可转债市场调整基本见底、估值优势明显，同时城投债投资仍需要谨慎，可从持仓结构进一步选择。具备杠杆的分级债基可重点关注折价优势明显、债券持仓结构相对均衡的景丰B，上市交易债券基金可重点关注易基岁丰。

　　积极关注固定收益特征分级基金——分级基金

　　同庆A、国泰优先、汇利A、景丰A和聚利A等固定收益特征的基金年化收益率(单利)具备优势，其中同庆A和国泰优先分别达到8.39%和7.52%，对于低风险偏好的投资者可积极关注。

　　上市交易的高杠杆产品，市场震荡中短期予以回避。但随着近期市场快速下跌，也逐渐积累反弹需求，高风险偏好投资者可逐步予以关注，把握超跌反弹下的交易性机会。

　　折价率逐渐上升——传统封闭式基金

　　最近两周(7.25～8.5)传统封闭式基金随市下跌，25只封闭式基金全部下跌，平均下跌3.96%，基金裕阳、基金鸿阳、基金汉盛等凭借良好的管理能力，下跌幅度较小。尽管近期传统封闭式基金折价率有小幅上升，但优势仍不足，基金价格主要围绕净值波动，超额收益较少。

　　来源：国金证券研究所

　　传统封闭式基金整体平均折价上升至10.32%，自7月份以来基金折价率逐渐小幅上升，其中12只基金的折价率超过10%。在平均剩余存续期3.35年的背景下，平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)有3.42%。

　　普跌背景下指数基金表现差异较小——LOF基金和ETF基金

　　最近两周(7.25～8.5)LOF基金整体价格平均下跌3.23%，同期净值平均下跌4%。市场普跌背景下基金业绩全面下滑，管理能力突出的国泰小盘、富国天惠等业绩损失相对较小。从ETF基金表现来看，市场普跌背景下指数基金的业绩差异较小，其中商品ETF、中小板、消费80ETF跌幅相对少。

　　截至8月5日， ETF基金溢价率相对平稳， LOF基金中仍有部分基金受规模小、流动性不足的影响，带来折溢价率大幅波动，其中天弘深成的溢价率超过5%，银华300、鹏华创新的溢价率也相对高。

　　来源：国金证券研究所

　　图表4：LOF及ETF基金折溢价率(截止到2011.8.5)

　　来源：国金证券研究所

　　折价扩大，优势突出——场内交易债券型基金

　　最近两周(7.25～8.5)国债指数小幅上涨0.13%，企债指数下跌0.22%，转债指数下跌2.61%，在此背景下场内交易的9只债券型基金净值平均小幅下跌0.63%，价格平均下跌1.04%。经过7月份的大幅调整，部分基金二级市场价格开始企稳，其中易基岁丰、中欧强债和鹏华丰润分别上涨0.44%、0.21%和0.11%，但城投债持有较多的富国天丰仍表现不佳，两周价格下跌3.5%。

　　从折溢价率的变化来看，目前场内交易的债券型基金均呈折价交易状态，且经过前期调整，基金折价率多有明显上升，目前信诚增强的折价率超过10%，华富强债、招商信用、工银四季和银华信用的折价率也较高。从到期年化收益来看，除了即将到期的富国天丰，信诚增强、华富强债、银华信用的到期年化收益均超过4%

　　来源：国金证券研究所

　　从具有杠杆的债券基金来看，目前已经上市的六只分级债券基金中除了嘉实多利进取，其余基金均有固定存续期。受近期债券市场波动影响，高杆杆份额的债券基金价格大幅下跌，折价率也明显上升。如果以基金到期日或折算日为剩余年限终点，多数基金的基础份额年化2%左右的收益率即可满足杠杆份额的折溢价打平(以当前时点计算，基础份额所需年化收益以保证杠杆份额的投资者不亏损)。对于普通债券型和新股申购型基金来说，结合历史平均收益，年化预期要求较低。

　　来源：国金证券研究所

　　从上文可以看到，无论是场内交易的普通债券型基金，还是具备杠杆的分级债券基金，折价优势均已经具备。对于场内交易的普通债券基金，即使在基金净值不涨的情况下，投资者仍能获得一定的到期收益，而对于杠杆份额的债券基金，折价扩大也提供了反弹空间。下表中我们进一步测算了基础份额(基金)不同年化收益预期下，上市交易债券基金的到期收益，从结果来看，假设基础份额提供6%的相对合理的年化收益，杠杆份额基金获得的到期收益多好于普通上市交易的债券基金，但相对优势有限。

　　来源：国金证券研究所

　　固定收益特征基金到期年化收益较高——分级基金

　　从固定收益特征的分级基金来看，同庆A、国泰优先、汇利A、景丰A和聚利A等五只基金折价交易，且最近两周多数基金折价率持续扩大，按照2011年8月5日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述四只产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)计算，年收益率(单利)均有较大幅度的提升，其中同庆A和国泰优先分别为8.39%和7.52%。同时，从风险角度而言，上述产品母基金净值均处于较高水平，对于低风险偏好的投资者，上述基金可重点关注。

　　另外，双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500A、银华金利、多利优先和建信稳健等同样具备固定收益特征的分级基金，也具备折价优势，目前七只基金中有五只基金的折价率超过10%。

　　来源：国金证券研究所

　　从具有杠杆收益的权益类基金来看，最近两周(截止到2011.7.8)在市场下跌背景下，高杆杆基金大幅下跌，除了成立时间较短、尚处于建仓期的建信进取跌幅较小，其他基金的跌幅均超过4%，但整体来看多数基金的价格跌幅低于净值跌幅，随着市场进一步向下波动，杠杆基金的下跌动能减弱，溢价率也随之上升。

　　从杠杆率变化来看，瑞福进取和申万进取2.5倍左右的杠杆率是目前杠杆率最高基金，此外，银华鑫利、国泰进取、银华锐进的杠杆率也相对高。

　　来源：国金证券研究所