王庆：美国采取QE3政策可能性上升

　　新浪财经讯 由中国对外经济贸易统计学会主办的“2011年中国对外贸易500强企业论坛”于2011年8月12日在北京举办。上图为中金公司投资银行部董事总经理王庆。

　　以下为演讲实录：

　　王庆：大家早上好！非常荣幸有这个机会参加2011年中国对外贸易500强企业论坛！首先向各位成为全国外贸500强企业的同仁表示热烈祝贺！

　　今天利用这个机会谈一谈对当前国内宏观经济形势和未来的发展趋势发表一些简单的看法，刚才侯主任已经对这方面进行了非常全面和深刻的阐述，我利用这个机会从另外一个角度谈谈自己的看法。

　　鉴于当前和过去一两个星期全球经济和金融市场发生的重大变化，我也首先谈谈对欧美债务危机的理解。这张图是世界很多国家公共债务的图，各国公共债务水平占GDP的比重，这里一个重要的观察是，这些年中我把发生债务危机的国家我用红颜色和橘黄颜色做了一个标识。发生债务危机的国家首先债务都比较高，但有比他债务水平更高的国家并没有发生危机，尤其是日本和比利时，所以有一点我们可以这样说，一个国家是否发生债务危机债务水平高低恐怕只是个必要条件，未必是个充分条件。为什么呢？这需要考虑这个国家帐户的状况，很多贸易企业的同事对贸易帐户状况比较熟悉。

　　为什么我要把它跟这个概念连在一起呢？这张图跟前面列了各个国家经常帐户顺差和逆差的状况，当一个国家债务比较高同时有经常帐户逆差的时候，这个国家发生债务危机的风险就迅速上升。为什么这两个概念需要联系在一起分析呢？事实上一个国家的经常帐户状况，一方面可以看作是外贸顺差以及国际收支中其它项目，比如说收入和经常转移差额的表现，另外它反映的就是一个国家储蓄和金融的状况。一个国家有经常帐户顺差的话代表着向国外输入资金，反之是向国外借入资金。

　　一个国家的债务水平能否可持续一个很重要的表现就是，如果这个国家的经济增长速度明显低于这个国家借债时的利率水平的话，那么这个国家的债务水平将会不可持续，甚至会有爆发式上升。举例说明，即使一个国家不再借新债，如果他借的债务的利息率比如说是10%，但他的经济增长只有2%的话，那么这个国家债务占GDP的比重，即使不再借新债的话也会迅速上升，因为你利息的支出就是你负债的一部分迅速上升远快于你的经济增长速度。这个国家如果一方面借债，同时又是从其它国家借的债的话，那么这个国家的借债条件以及利率水平和其它融资条件就不能由这个国家自己决定了，你要受制于国际资本市场，这样的话就比较危险。我们看到欧洲这些主权债务危机的这些国家发生危机，首先都是债务比较高，另外有明显的国际收支逆差，也就是说这些国家要从外面借钱，借钱的利率水平是自己无法掌控的。像西班牙、希腊、爱尔兰等等这些国家，他们的经济增长速度并不高，但是由于国际金融市场的动荡他的融资成本非常高，这就使他的债务水平越来越不可持续。

　　一个反例就是日本，这张图可以看出日本的债务水平是全世界最高的，超过了220%，但是日本并没有发生债务危机，很重要的一个原因就是日本长期以来有经常帐户顺差，也就是说日本能够完全靠自有资金支持自己的债务水平，所以也就不奇怪日本随着过去20年都没有什么增长，他过去的20年利率也几乎是在零左右晃悠，所以在这种情况下他的债务水平并没有触到危机的边缘。

　　这样一个分析有助于我们判断未来哪些国家可能会进一步出现债务危机，以及理解为什么我们中国对经济形势有些担心呢？也能理解为什么不能把中国出现的问题和欧洲、美国出现的问题划等号。我们看下面可能出问题的国家，法国、意大利经常帐户逆差，也就是要向其它国家借钱，债务水平比较高。欧洲主权债务危机的演化很可能下一步出问题的就是法国、意大利这样的国家，尤其是意大利，意大利在9月份的时候有非常大规模的欠款到期，他能否借到新债是很重要的因素，在可预见的未来很可能国际金融市场由于欧洲主权债务危机带来的市场动荡会持续发酵。

　　我们用公共债务水平指标和经常帐户顺逆差指标来观察的话又得出这样一张图，有几个主要国家，我们把欧元区国家放在一起跟美国做个比较，左边是公共债务水平、右边是经常帐户状况，美国的经常帐户状况是长期逆差，而欧洲经常帐户状况是基本平衡的，所以我们觉得应该发生债务危机应该是美国而不是欧洲，这样看来欧元区的整体经济状况要比美国好的多，同时他的债务水平实际上要比美国要低，所以欧洲主权债务危机与其说是真正意义上的债务危机，不如说是欧洲一体化进程中的政治危机，换句话说如果欧元区成为真正意义上的一个国家的话这些问题不是问题，问题在于欧元区中各个国家的状况是不一样的，有状态非常好的，像德国、比利时这样的国家，有状况非常糟的像希腊、西班牙、爱尔兰这样的国家，所以这就出现了矛盾。像状况比较好的德国愿不愿意出手救希腊、西班牙这样的国家呢？这是引起这场欧洲主权债务危机的根本原因。

　　所以向前看，结果无非是两种可能，一种可能是欧元区走向解体，大家知道二战以来欧元一体化进程走到这个地步终于认识到走不下去了要解体，也就是说有些国家要离开欧元区，或者德国离开欧元区或者希腊这些国家被剔出欧元区。我的看法比较乐观，我觉得最终的解决办法是必须实现欧元区国家进一步的一体化，从政治上的一体化、金融系统一体化、货币一体化，下一步是财政一体化，最后形成更高层次的一体化，从这个意义上来讲，我们是不是可以把欧洲主权债务危机现在发生的这些问题看作是一个政治博弈，这个政治博弈就是如果欧元区核心的这些国家需要实现他的欧洲一体化的美好梦想的话，他需要采取一些策略，如果希腊这些国家刚出问题就出手救的话，活过来也不会听你的话，所以一定要置之死地而后生，那时候各方才会达成共识，向更进一步的更高层次的一体化作出实质性的让步和实质性的安排。

　　所以，不管怎么样，短期来看，无论是从融资条件和体积安排来看，欧洲主权债务危机恐怕短时期难以平息，对资本市场、对经济的影响恐怕还要持续下去。过去两个星期引起金融动荡的另外一个事件就是美国的所谓债务危机，我叫它所谓的债务危机，实质上这也是美国的一场政治危机，是以民主党控制的国会和奥巴马政府之间的博弈，双方就债务达成了协议，但这并没有消除金融市场对美国经济进一步的担心，于是产生了标准普尔下调美国评级，产生了对美国经济前景尤其政策运作空间的担心，向前看美国财政支策的运作空间减少了，如果美国经济基本面计划恶化，我这里非常同意刚才侯主任的一个判断，就是可能是美国的第三次采取量化宽松货币政策的可能性进一步上升。

　　对中国的影响从这张图中可以看出来，蓝颜色的是大宗商品的指数，柱状图是美国实行量化宽松货币政策、联储购买美国债权的政策，这推动了全球大宗商品价格，中国主要是全球大宗商品进口国，由于宽松货币政策向中国涌入了“热钱”流入，所以由此向全国传导了通货膨胀压力。中国本身经济的基本面状况还是比较良好的，尤其是关于涉及到债务状况，之前的图中也看到中国的公共债务水平很低，尤其是以发达国家的标准来判断，其次中国有大量的金融帐户顺差，这两个条件都不会使中国发生任何意义上的债务危机的可能。

　　今天我想要特别向大家分享的一个看法是，我们现在看到的通货膨胀压力，尽管跟短期的国际经济状况有关，实际上我们如果把它放在中国长期的经济发展过程中，应该不觉得奇怪，所以我认为实际上我们2011年应该是中国经济调整真正意义上的开始，而且中国必然会伴随着比较高的通货膨胀，这从一定意义上来讲跟经济货币是没有关系的，是经济调整过程中必然发生的现象。

　　(PPT)中国经济正在发生一些比较深刻的变化，我们跟中国经济增长特点比较类似的几个国家进行了比较，一个是韩国、一个是日本，中国08年达到的收入水平，以人均GDP收入水平购买力评价测算，这个收入水平跟韩国20年前、日本40年前是一样的，如果中国经济的增长方式、增长特点跟韩国、日本历史上比较像的话，那么就有一个值得问的问题，日本、韩国当年在这个水平上的时候发生了什么样的状况？左边这张图是GDP增长速度，蓝颜色是中国、黄颜色是韩国，浅蓝颜色是日本，时间对中国定的是07年、对韩国定义的是88年、日本是69年，我们想做个比较，以这些年份为拐点，我们注意到当韩国、日本经济达到我们现在的水平的时候他们的经济发生了很重要的拐点，达到这个发展水平之后，无论看韩国还是日本，他的经济增量出现了明显放缓。同样，右边这张图是通货膨胀，当达到这个拐点的时候他们的通货膨胀率出现了明显的上升。这是从这个观察来看宏观经济中最两个关键变量，一个是经济增长，一个是通货膨胀，中国是不是处于这个拐点？拐点之后中国是不是会经历一个明显经济增长放缓和通货膨胀高企的问题？实际上这个变化已经发生了，08年中国的经济增长速度有多高大家都清楚，07年经济增长将近是14%，现在这两年是8-9%，过去10年中国平均的通货膨胀率是1.9%，现在的通货膨胀是3%、4%、5%甚至6%，所以我猜测，5年之后、10年之后看的话，这个拐点就发生在2011年。

　　实际上这背后有更深刻的结构变化。我们描述结构有三个方面：经济生产结构、经济支出结构、经济收入结构，这是对GDP三个方面的划分，我们看经济的生产结构，同样的拐点、同样是韩国日本的经验，我们看到在拐点复杂经济结构在发生比较深刻的变化，从韩国和日本来看服务业占经济比重出现了明显的上升，工业占经济比重出现了明显的下降。我们再来看经济的支出结构，左边这张图是消费占经济的比重，右边是投资占经济的比重，经济增长中消费的增长速度会明显的快于整体的经济增长速度，而的投资增长速度会明显慢于整体的经济增长速度。

　　所以回头看我们经济结构的变化，是不是可以这样总结？在未来5-10年经济调整过程中将会有这样一个现象，随着劳动力市场发生的变化，劳动者在经济中所谓的溢价能力提高使他的工资上升，由此在国际收支匹配中比重增加，劳动力消费水平会有所上升，而更多的消费会在服务业，而不是一般意义上的制造业。当然这是个前瞻性的判断，至于中国经济结构会不会发生这样的变化呢？我认为已经发生了，但从现在看我们只有一两年的数据，还得不出结论，总体上来讲未来5-10年中国经济表现出当年韩国、日本经济表现的发展规律性是个大概率事件。

　　所以对于企业发展和政策制定者来说，在这样的结构变化中应该有很重要的启发，就是正确看待经济发展速度和发展规模之间的关系。前面这几张图是一些不太乐观的判断，下面看一下这几个数据，左边这张图是每千人汽车拥有量的图，右边这张图是人均的电力消耗量，中国的发展水平的确是跟当年的韩国、日本非常像，从他们的经验看，汽车占有量、对能源的消耗，中国还有非常非常大的空间。从这里可以得出结论，中国经济未来发展空间非常巨大，但它增长的速度将不会像以前那么快，换句话说汽车的销售量不可能每年维持在30、40%，未来可持续的增长速度可能就是15%、20%的速度，同样中国的电量消费也是这样。但即使维持这么比较低的速度、维持相当长时间，中国的经济规模也会变得非常大，我们做了一个简单测算，如果中国未来10年维持在平均8%的增长速度，通货膨胀如果维持在3.5%，同时人民币兑美元的升值每年有3%的话，这样10年下去中国GDP比现在翻两番，意味着10年之后中国的GDP很可能超过了美国成为世界最大经济体。

　　无论是从资本市场还是企业来讲，既要做经济判断还要做好迎接经济放缓的准备，但不要那么悲观，中国毕竟是个非常大的发展中国家。最后给大家看一张图，这张图是人均GDP水平的两条线，一个是中国、一个是西欧，看历史数据这是个很著名的经济历史学家花了很多时间研究出的一张图，这张图起始点是公元600年到现在，中国和西欧的对比，这掉虚线是西欧，西欧实际上人均GDP的水平从公元600年一直到公元1000年左右一直是比中国是低的，还低不少，但随后它就超过了中国，在公元1000年超过中国以后GDP水平一直在稳步提高，到了公元一八几几年的时候有个迅速的提高，那就是工业化革命，有个接近垂直向上的过程，而中国则不然，中国从公元1000年左右开始一直到五六十年前，中国经济几乎就没有增长、没有变化，甚至在过去的100多年中国经济实际上绝对水平是下降的。所以所谓的中国奇迹实际上也就是过去二三十年的快速增长，在这张图中表现出这样类似垂直向上跳的过程，但即使有这样的快速增长跟西欧的差距还是巨大的。

　　所以我们在感叹中国经济增长奇迹的同时，我觉得还要把它放到的历史长河中看，实际我们更应该反思的是，为什么在过去的几百年中中国没有增长？与其我们感叹现在中国经济的奇迹，不如问过去几百年中国经济是如此糟糕的表现？换句话说，如果维持这样的经济增长也许并不困难，只要我们不犯以前犯过的错误，闭关自守、不尊重市场规律，等等，只要我们尊重经济基本发展规律、经济发展的历史规律，就会意味着像中国这样一个低收入水平国家它的发展空间还是巨大的。

　　从这方面来看，中国未来5年、10年可能经历的变化，在中国经济历史意义上复兴过程中微小的调整，只要我们尊重经济规律，只要我们自己不把自己的经济、社会制度搞乱未来的发展前景还是巨大的，还是有理由保持信心的。

　　我就讲这么多，谢谢大家！