天治基金：市场情绪略有平复 后市仍需谨慎

　　天治基金股市周评

　　宏观策略分析师 寇文红

　　本周大盘继续震荡调整

　　本周大盘总体震荡整理。9月2日美股暴跌、9月4日央行重申将继续实行稳健的货币政策，共同导致9月5日A股大跌。随后四个交易日震荡整理。从行业来看，跌幅较小的行业有石油开采、银行、农林牧渔、交通运输等；跌幅较大的行业有建筑建材、家电、信息设备、机械设备、交运设备等。值得注意的是，前期强势的大消费类行业如商业贸易、食品饮料、医药生物等跌幅较大，明显开始调整。

　　市场情绪略有平复，但后市仍需谨慎

　　从8月29日以来的两周里，国内最大的利空是央行的“准备金新政”，即要求商业银行对保证金存款缴纳准备金；国外最大的利空是欧洲债务危机、欧美经济增速和政策的不确定性。这些利空导致大盘在8月29日至9月5日的6个交易日内下跌5%以上。

　　但是，本周市场逐渐认识到，之所以出台准备金新政，是因为存款准备金率已经没有进一步提高的空间、央票利差倒挂导致公开市场业务无法有效回笼货币，央行不得不通过扩大准备金缴纳范围来回笼货币。相对于1-7月每月通过提准回笼3500亿资金来说，准备金新政导致未来6个月平均每月仅回笼约1500亿元，并且央行可以通过公开市场调节货币市场资金余缺。因此与其说准备金新政是进一步的货币紧缩，还不如说是一项正常的资金冲销手段。认识到这一点之后，本周市场情绪略有平复，大盘整体跌幅不大。

　　但是，我们认为，投资者对后市应该继续保持谨慎的态度，原因是：

　　【1】宏观经济增速将继续回落。预期2011年三季度到2012年一季度，GDP增速将缓慢回落。市场对GDP回落速度的不同猜测会不时地干扰A股市场。

　　【2】货币政策难以放松。8月CPI同比是6.2%，低于7月份的7.5%。但是由于季节性因素和非食品价格上涨的因素，9月CPI环比可能较高，同比还会处在高位，后续通胀压力仍然较大。在这种情况下，货币政策处于观察期，虽然年内不会加码(不会加息提准)，但是也不太可能放松。资金面会保持比较紧张的状态。

　　【3】企业盈利可能下降。截止7月，几乎所有工业企业的主营业务利润率都持平或下降，毛利率和利润增速普遍下降，中下游行业尤甚(这正是最近几个月中游加工工业股票陷入调整的根源)。目前中下游行业库存压力普遍很大，处于主动去库存的过程中。随着经济回落，三四季度中下游行业盈利必将继续下降，股市可能面临一波小幅的“戴维斯双杀”。在统计数据显示盈利下降之前，市场下调盈利预测就足以导致股市下跌。

　　【4】国外经济走势和政策存在不确定性。9-10月份是欧洲债务到期高峰，欧债问题短期无法解决，中长期内经济将持续低迷；美国政府虽然祭出了4470亿美元的刺激计划，但是相对美国经济规模来说太小，能否得到国会批准还有悬念；美联储是否会在9月20-21日的会议上推出Operation Twist 2(OT2)尚存在不确定性。

　　因此，我们预期9月份市场缺乏系统性的机会，后市仍需保持谨慎。

　　继续保持低仓位，避开中下游行业

　　从7月下旬以来，我们一直强调保持较低仓位。在行业配置上，避开中下游行业，尤其是要避开中游投资品和周期品，关注银行、地产作为防御；在策略取向上，继续注重自下而上的策略。总体上，以寻找确定的结构性机会为主。

　　债市周评

　　本周一，大行首次上缴保证金存款准备金，此次上缴对债券市场资金面冲击有限，银行间市场短期资金利率均出现不同程度的回落，截至周五，银行间质押式回购隔夜利率下至3.05%，7天下行至3.62%，分别较上周下行近50BP,短期资金面可能维持宽松态势。

　　公开市场方面，周二央行重启7天和28天正回购，分别为200亿元和490亿元，表明央行主动调整短期流动性的期限配置，以缓解近期存准基数调整逐步冻结资金叠加季末考核、国庆节前现金备付等可能造成的资金紧张状况。同时目前央票一二级市场利率倒挂现象重新加剧，正回购或将成为货币当局公开市场调控流动性的重要工具。本周公开市场到期资资金1760亿，共回笼760亿，向市场投放资金1000亿，这也是本周资金面较为宽松的主要原因之一。下周公开市场到期资金1390亿，即使15日中小银行上缴保证金存款准备金，估计也不会改变目前较为宽松的资金面。周五，8月cpi数据出来，同比增长6.2%，虽然这与市场之前一直预测的6.0%颇有出入，但结合各大机构的预测情况，基本也在预期之中。这个数值对债券市场并不会产生大的影响。

　　本周利率产品呈现一个前强后弱的走势，前半周，由于资金面的宽松带动现券收益呈现不同程度的下行，10年国债收益从4.09%一度下行至4.01%，但后半周市场又突然出现谨慎情绪，10年国债再次上行至4.07%，本周发行的利率产品不温不火，市场成交清淡。

　　本周各评级短融和央票的信用利差大幅走扩，信用利差继续创出历史新高。评级利差方面，AA+以下低评级短融上行幅度更大，短融之间评级利差有所扩大。如果做为配置需求，目前的短融绝对具体价值，但若想寻求交易机会，目前行情并不明朗，还是谨慎为好。

　　下半月由于公开市场到期资金量大幅减少、季末考核和国庆现金备付等因素影响，资金面可能再次紧张，现券收益率可能重新有所走高，波段性回调态势难以持续，信用债市场表现仍将比较弱势，建议逐渐放慢配置节奏，以观望为主。