李迅雷：股市悲观因上市公司盈利回落

　　新浪财经讯 由中欧和华安基金共同举办的“2011中欧-华安锐智沙龙”将于9月17日在中欧陆家嘴国际金融研究院举行。图为国泰君安首席经济学家李迅雷。

　　以下是文字实录：

　　李迅雷：很高兴参加这么高端的论坛。我到咱们陆家嘴学院的路上我还在查一些数据，农产品价格的数据，发现农产品价格有些让我查了不太相信，2000年韭菜的价格比现在还高，土豆价格涨了17%左右，大白菜涨了20%，猪肉价格涨的相对多一点，也就一倍左右。所以说，我们现在在讲通胀如何厉害，真正你看看农产品价格涨的并不厉害。这对于未来的通胀前景到底是怎么样，就我自己的意见跟大家做交流。

　　讲的主要是三部分内容。第一部分是对于经济的判断，8月份的数据已经出来了，基本上工业增加值还是继续回落，就这个回落来讲也是符合预期的，总体来讲今年经济增长的增幅还是比较强劲。发电量、钢材、水泥价格也是回落，汽车8月份出现反弹，但是这个反弹趋势我觉得难以持续，从整体来讲汽车的销量比去年有一个大幅度下降，昨天看到的数据说我们中国汽车保有量超过1亿辆，中国的经济增长在过去10几年当中汽车做了很大的贡献。从房地产来看依然还是不景气，我们的销售还是比较疲软，拉动中国经济的两大因素，一个是房子，一个是车子。

　　我们也可以看到PMI的数据还是继续回落，虽然8月份数据有一定反弹，经过积极调整之后整体的趋势还是往下走。但是，今年的经济回落是在大家的预料之中，因为我们严厉的宏观调控，大家都以为我们经济有一个比较快的回落，实际上回落的幅度比大家预想的慢，这是什么原因呢？还是我们经济增长的惯性比较强。从消费来讲，消费跟我们的通胀有一个很大的相关性，从8月份的数据来看，耐用品消费的增速还是处于下降。房子跟车子不景气，有很多人找了比较多的理由，但是我的理解还是跟我们的利率相关，因为房跟车都可以按揭，不可以用消费信贷，利率提高之后这两大类投资或者叫大类商品的消费肯定还是受限的，如果利率出现明显的回落，是不是对房子跟车子的销售有利。

　　消费当中唯一比较好的还是奢侈品消费，金银珠宝消费依然处于比较高的位置，化妆品消费同比也出现回落，总体在目前通胀的形势下，消费相对来讲还是比较疲弱的。这里还有一些结构型的问题，总体来讲低端的消费品增长比较平稳，像高端的消费，尤其是奢侈品的消费我觉得还是比较凶猛的。比如说今年上半年汽车的销量比去年同期增加5%左右，但是进口汽车的增速是20%，高端汽车当中奔驰跟宝马的销量上半年增加50%。这说明在我们收入结构出现一个比较大的差距情况下，消费更多还是体现在奢侈品消费中，这是我们从股市的角度上来看，对奢侈品的公司可以继续看好，比如像五粮液，茅台，昨天在传茅台要在国庆涨价20%-30%。虽然整个消费比较疲弱，但是还是有结构性的机会。这个疲弱的态势实际上跟我们消费结构是有相关性的。

　　从未来来看，支撑低端消费的还是跟农村有关，农村居民收入增长还是会影响我们的消费结构。比如今年上半年我们农村居民的可支配收入，现金收入超过城镇居民的可支配收入，这样就可以解释为什么农村的CPI一直超过城镇的CPI，就是因为农民的收入提高比较快。农民收入提高快的原因，一方面是跟农村劳动力进城打工有关，到现在为止农村务工人员工资收入增加20%，这对消费结构有所影响，另外对通胀实际上也会有一个推进作用。我在人民日报开了一个专栏，我今天一直在写一篇文章，文章就是缩小贫富差距和抑制通胀的悖论。抑制通胀提高之后会传导上农产品上去，使得农产品价格出现持续的上涨，它的传导通过几个方面，一方面由于劳动力成本的提高…，以保姆为例，作为家政服务人员，深圳今年保姆缺口15%左右，缺的非常明显，所以导致保姆价格提高。保姆价格提高之后实际上给农村务工人员有了一个机会成本的上升，机会成本上升又会传导到种田农民的降低。低收入者收入层提高之后消费力也增强，对生活必需品的需求又会增加，通过相互作用使得通胀比较难。在过去这么长时间，在过去10几年当中我们没有明显的通胀，但是我们的货币非常明显，我们算过，从2003年到去年年末为止，我们货币超发，没有被央行的票据和提高存款准备金率所对冲的总体规模达到5.5万亿，这5.5万亿没有回收，在过去几十年并没有引起人均的通胀。我们过去10年当中GDP增速10%，我们M2增速18%，通胀平均每年2.5%，这样一减的话，每年超发货币的增速是6.5%。这个6.5%就被称之为货币之谜。今后10年，随着资产价格泡沫的逐步消退，流动性更多转移到商品当中，所以我对未来的通胀我不是太乐观，我觉得通胀还是会长期持续下去，持续的原因一个是过去的货币超发了，另外一方面由于要缩小贫富差距。缩小贫富差距不是纯粹的政府行为，市场经济本身也会使得我们贫富差距在今后处于收敛状态。

　　由于通胀的居高不下导致我们市场利润水平继续上升，所以说企业资金是极度紧张，我们从票据的贴现率来看，从新增票据融资规模看8月份都是重新抬头的，8月份票据补贴利率超过8%，昨天我碰到信托公司的人，客户这边给的收益率是10%，给房地产公司贷款是20%，所以市场利率的居高不下，大量的资金它还是去投资低风险，高收益的理财产品。在这种情况下，我们的股市还是缺乏机会。所以，我的判断是股市要有一个根本性的好转，市场利率水平必须要下降，市场利率水平的下降必须有一个通胀的回落。通胀应该说按照一般的判断讲7月份见顶了，10月份是5.4，11月份大概是5%，回落到5%左右很难再继续回落下去，明年的通胀压力处于温和偏高的水平。

　　所以说，中国的股市在今年表现非常差，就是因为有众多理财产品来吸纳了我们市场的流动性，由于市场利率居高不下使得股市资金不断流向PE，固定收益类、地产等产品。问题在于股市它上涨的话它需要有市场环境的改善，但是市场环境如果一直不好话，我们的股市是不是就没有机会了，所以我们也看过美国60年代到80年代的数据，他实际上股市跟CPI相关。正相关的时候，当市场对市场预期比较高的时候，如果你的实际通胀水平比预期低，可能市场也会出现上涨。买股票就是买未来，如果市场机会是什么，就是超预期。我们目前来讲，市场股指水平原因还是在于大家对未来的预期是悲观了，我们不仅对未来企业的盈利预期悲观，而且对于未来经济转型也是偏悲观的。如果说，我们的经济比预期要好，可能这就是潜在的会产生的机会。

　　第二，跟大家交流一下结构性的机会。我前面已经讲到了，接下来的政策会怎么样，加息我的判断基本上还是取决于通胀的走势，如果通胀像我们预期一样回落的话，近期的加息可能性不大了。存款准备金率，现在大家普遍的观点是应该要降低存款准备金率，这个我不是太同意，存款准备金率是对冲流动性，8月份的数据还没有公布，8月份的外汇债券还没有公布，我们预测8月份新增外汇债款3800亿，7月份的时候即将到2100亿左右，大家想是不是我们的热钱要流出了，对于热钱的定义很难，我们只是做一个简单的推算，并不准确，至少能够反映我们外汇进出的趋势。8月份的数据又让我们感到困惑，因为7月份一下子降到2100多点，当然降低的原因跟美国标普的恐慌指数VIX相关，当VIX上升大家比较恐慌，所以要买固定收益类的产品，买低风险的产品。从现在来看热钱大规模流出中国好象不太可能。接下来可能有传说说对四大行进行强制的购买央票，这也是一种手段，总而言之一定要把流动性对冲掉。这样来看我们的资金压力，市场利率水平还是会比较高。这对于我们上市公司来讲，由于CPI持续走高，下半年上市公司盈利肯定会回落，我们也是算过，大概在CPI超过3%的时候盈利业绩都会下降，我们股市比较悲观的理由之一就是我们上市公司盈利这一块还是不太乐观。

　　我们中国面临的众多困难，这也是一种机会，我们现在比较流行的词是倒逼，我也写过一篇文章，我说我们的地方债可能倒逼我们的金融改革，倒逼我们财政收支结构的变化，种种原因我也不跟大家列举了。当然倒逼必须要有一定的深度才能倒逼成功，但是现在来看确确实实还是在积蓄力量的过程，我预计今后10年中国经济的转型应该还能够推进的。

　　我们主要看的还是美国的70年代，由于他非金融类企业利润率的下降，由于最低工资的上升，由于石油价格的上涨，铁矿石价格上涨，迫使美国经济从制造业向服务业转型，同样的原因也是推动日本的经济，制造业从中低端制造业向高端制造业转型，这个时候日本和美国基本上属于成功转型。台湾在90年代也转型，这个以经济增速下降为代价的，转型之后台湾的股市表现比较好，台湾的加权指数在1993年到达一个低点之后，1994年到2000年都是上涨的。中国股市前期走的跟台湾比较像，如果中国经济也能够在我们2010年代实现一个成功转型的话，那么我们的股市是不是也会跟台湾的90年代一样。

　　转型过程中也会出现很多机会，比如说民营企业投资比重逐步增加，民营企业能够壮大发展。从上海来看，最近感觉到国有股的转让也是非常活跃，确确实实也在考虑，现在这个时候把国有股股权卖掉的话，可能卖的价格比较高，如果等到企业盈利下降之后再卖股权，应该比较难卖，再一个你卖的价格也不是太好。

　　第三，谈一下对股市整体的看法。A股市场从过去10年来讲，为什么涨不上去？实际上原因跟供给，跟股票市场的供给有很大关系。我们先天不足，A股市场一开始涨的很高，后来由于市场的扩容逐步回落，目前来讲市盈率在15倍左右。还有一个原因，我们公司治理这一块比较缺失，右边这张图表明我们A股同样是央企，在香港上市的央企跟在A股市场上市的央企分红率在过去很多年里差距都很大，但是在2008年到2009年已经非常接近了，说明这几年公司治理水平还是在不断地提高。

　　当然对于我们的A股市场什么时候会出现上涨的拐点？这里面也有一个判断，他跟我们的货币供应量M1、M2有一定的相关性，不仅是相关而且波动幅度跟M1、M2增速波动幅度非常接近，当M1和M2出现比较大的回落，A股出现上涨的几率也大大提高。但是最近以来发现M1、M2还是在波动，A股基本上在底部徘徊。这里面相关性更大的是用M1减M2的增速，这张图就是反映M1和M2的增速，现在股市从这波6000点下来之后，4万亿投资导致M1和M2大幅度上升，这时候股市只涨到3千多点，之后回落也跟着回落，现在来看M1、M2又变成负了，应该来讲相对低点，这边他反弹的话，我们的指数反弹到多高不好说。现在A股市场变成全球第二大市场，符合上市的企业非常多，浙江、山东两家符合上市的企业可能达到1万多家。另外面临国际板的上市，新三板的推出等等，这个阶段还是属于经济增速非常快的阶段，是上市公司不断的推进。美国在2000年以前上市公司数量到达一个拐点，他的退市制度跟我们也有差距，说明美国2000年的时候经济已经走下坡路了。

　　从未来来看还是要把握结构性的机会，因为股票供给是无限的，但是投资的选择应该是有限的，要选择真正好的公司，大批的企业到时候表现都会非常平庸。拿左边这张图来讲，银行作为相对垄断的行业，工行和建行基本上表现一样，相对来讲深发展跟银行股差不多，但是可能他比较有个性一点。像酒类，王朝和张裕表现完全不一样，这说明竞争非常激烈的行业里面的个股还是会有很大差异，差异就在于企业的发展战略，企业的经营和竞争力。所以说，在那么多的股票，我们面临越来越多的股票，我们如何选好有竞争性的，市场份额不断做大的，盈利增长又是比较好的，像这类企业应该还是值得去投资。当然这里面更多取决于选择。

　　我的演讲就到这里，谢谢！