鹏华基金裘韬：美国房地产已完成调整

　　鹏华基金 裘韬

　　证券时报记者 朱景锋

　　2011年将成为合格境内机构投资者(QDII)基金产品创新的大年，一系列专注于商品类、稀缺资源类股票和特定行业基金的推出，丰富了投资者的视野。而鹏华基金就将房地产信托凭证(REITs)基金引入中国，将投资者的目光引向美国。

　　面对国内外众多的投资标的，鹏华为何唯独青睐美国房地产？现在是否是抄底的最好时机？美国REITs该如何投资才能获得预期收益？在接受证券时报记者专访时，鹏华基金国际业务部总经理助理、鹏华美国房地产基金拟任基金经理裘韬娓娓道来。

　　美国REITs优势独具

　　占全球市场半壁江山

　　REITs作为一种重要的金融创新，在发达国家已广泛存在。鹏华推出的房地产基金为何将主要目标瞄准美国？在裘韬看来，美国REITs具有历史悠久长期业绩可考、占全球REITs一半市场份额流动性好、业务分布非常广泛、监管非常严格以及一直在不断创新等众多优势，是投资海外REITs的不二选择。

　　裘韬进一步解释说，美国REITs中的商业地产比较多，主要是对物业进行经营管理，大多开发业务则会进行外包。美国REITs行业高度垂直整合，综合了上游的物业开发，中游的物业经营和下游的资本运作与资产管理。REITs管理人通过收购、管理、租赁、变卖等形式直接进行房地产投资组合管理，盈利模式与国内房地产企业存在较大差异。

　　“从营业收入来源来看，美国REITs的法规要求公司必须最少75%的总资产投资于房地产，最少75%的收益必须来自投资组合所持物业的租金或抵押贷款利息，这也决定了REITs是一种经营型地产，而不是开发型的地产项目。”裘韬说，租金收入和资产增值是REITs营收的两大重要来源，因此REITs兼顾了现金收入的稳定性和资产增值的成长性。

　　相比其他投资品种，美国REITs的最大特点也是优势体现在强制大比例分红上。裘韬介绍，在美国，规定REITs每年应纳税收入的90%以上要派发给投资人，这种分红约束也使REITs公司管理层的可用资金受到限制，有利于公司治理。由于REITs享受税收优待，不支付企业所得税和资本利得税，而是通过派发红利以普通收入、资本利得和返还资本三种形式传递给投资者，并由投资者按照个人相关税率缴税，避免双重征税。根据美国房地产信托协会(NAREIT)的数据显示，1999年到2009年间，富时美国REITs指数历史平均股息率水平在6%～8%，为投资者提供了相对稳定的收入来源。

　　在信息披露方面，美国上市REITs和其他股票一样都受到美国证监会的严格监管，要定期披露一些信息。另外由于房地产的特性，REITs旗下每个物业都会在公司网站上公布相关信息，包括旗下所有物业的名称、地点、面积、出租情况、租金收益等都有信息披露，和房地产上市公司相比有很大优势。“我们在分析具体的上市REITs时，信息披露越透明，跟踪研究工作也更有效。”裘韬说。

　　美国房地产已完成调整

　　长期投资价值凸显

　　虽然美国REITs具有众多优势，但今年以来特别是第三季度，欧债危机愈演愈烈和美国经济复苏乏力使得全球股市剧烈震荡。投资者当前最关心的问题可能是美国经济未来会怎样？目前是否是抄底美国房地产的较好时机？

　　对此，裘韬分析认为，美国房地产市场已经完成调整，逐步步入新一轮周期，长期投资价值凸显。裘韬说，从宏观面来看，2010年四季度以来美国房地产市场逐步趋于稳定，经济基本面好转，就业市场企稳，企业盈利回升。在金融危机中，房地产价格完成调整，全国住宅房地产平均调整32%，商业房地产平均调整42%。“目前住宅类房价仍处于相对低点，而全美商业地产的平均价格从低点已有10%的复苏，房价收入比、房价租金比均进入合理水平，住房空置率也开始下降。我们认为，经过2008年的调整，美国商业地产在整合后已处于复苏阶段。”

　　从资金面来看，房地美和房利美得到政府注资，房地产抵押债券市场稳定。银行信贷重启使REITs融资成本下降。欧债危机之后，美联储宣布将超低利率至少维持到2013年中期。REITs收购需要抵押贷款，而贷款利率目前也是最低，意味着融资成本下降很多，而收益增长又比较稳定，因此保持较低利率有利于REITs保持估值水平。

　　从终端需求和供给来看，美国REITs物业的租客包括酒店、保险公司、医院、连锁商店等诸多行业，租约相对稳定。美国人口增长领先发达国家，未来15年每年将有接近400万青年参加工作和组成家庭，加上每年有100万左右的移民，对房地产有稳定的需求。而房地产市场从2008年起新开工建筑少，新增供应非常有限。以商业地产为例，过去3年每年新增面积仅占现有面积的0.6%，供应相对紧缺。预期未来若干年内美国房地产市场将随美国经济的复苏回暖。

　　兼顾成长性和估值

　　谨慎建仓保持灵活性

　　根据美国房地产信托协会的统计显示，截至今年1月底，在美国上市的REITs共有153个，总市值达3890亿美元。美国的REITs如此之多，基金经理该如何挑选投资标的？哪些REITs具备较大的投资价值？

　　裘韬表示，对于重点持仓的公司，需要实地调研，选择的方法一是对REITs持有的资产进行评估，如评估物业价值、预估公司现金流。第二是对公司本身的研究，主要是从管理层的理念、对市场的看法等方面做管理层评估。第三是证券本身研究，从估值、现金流角度，与同类属产品进行比较，充分认识相对价值。最后结合基本面定性分析，得出投资标的的股票池。

　　具体到单个REITs的选择，裘韬表示主要从两方面入手。首先是考虑成长性，比如在老龄化大趋势下，养老院、医疗整体高增长；第二是估值，看够不够便宜，如最近酒店类REITs下跌比较多，一些酒店REITs的回报也比较高。

　　裘韬分析说，美国REITs更专注于商业地产，而且是持有一揽子地处不同区域的物业，并不是某单个物业，所以风险比较分散。在这个基础上，鹏华美国房地产基金投资REITs时也会更有选择性，投资风险也相对更为分散。

　　对于基金成立之后的建仓思路，裘韬说：“由于市场有不确定性，对宏观的关注超过了对企业本身的关注，但基本面乐观的情况下要提防黑天鹅事件。目前市场波动率比较大，我们的建仓策略是要谨慎但保持灵活性。”

　　·简 介·

　　裘韬，特许金融分析师(CFA)，美国波士顿大学理学硕士、麻省理工学院(MIT)数学和经济学双学士，7年证券从业经验。历任美国运通公司研究员，美国哥伦比亚管理公司基金经理；现任鹏华基金管理公司国际业务部总经理助理，2010年10月起至今担任鹏华环球发现基金经理。

　　·热点问答·

　　证券时报记者：资产配置与经济形势高度相关，就美国而言，会否出现滞胀情况？对REITs影响如何？

　　裘韬：首先美国目前通胀并不高，而且REITs是抗通胀品种，在租约签订时一般会考虑通胀预期，通胀最终都会传导到终端需求，如果通胀较高反而可能会有利于REITs。

　　虽然目前美国宏观形势不太明朗，但据我们到实地调研发现，一方面，美国的企业比较健康，经济基本面本身没有恶化。当然，未来的确有可能出现企业经营状况变差，利润大幅下滑的情况。目前三季报在陆续报出，经济处在交叉路口。我认为，保持谨慎灵活性比较重要。

　　另一方面，美国的房地产周期一般是7年到10年，而且美国房产开发周期更长，加上企业决策滞后，因此我们认为本次复苏周期可能持续更长时间，以2009年3月开始算，本轮周期还有3年到5年的复苏，预计期间REITs表现可能会更好。

　　证券时报记者：历史数据表明，过去30年美国REITs的年化波动率有15%～16%，可能比标普500的指数波动率还大，这种风险您是怎么看待的？这种情况是否适合普通投资者？

　　裘韬：REITs的波动率之所以比较大，很重要的原因就是因为2007、2008年的房地产危机，而且很多企业并不是经营出现了问题，而是流动性出现了问题，因为短期融资到期了，没有办法再融资，只有破产。实际上当时对于整个REITs行业的担心，是能不能在短期内获得贷款，这是一个非常高资产的行业，依靠负债，所以在这种情况下出现了比较大的波动，再加上也是金融行业的子行业，当大家都低配金融业的时候，肯定有抛售压力。如果把金融危机排除，正常情况下，REITs的波动率与标普500相比应该是相当或者更低。当危机在人们脑海中淡化之后，REITs的波动率会变小，从这个角度来讲，我觉得过去这两年波动性可能不具有未来的参考性。(朱景锋)