杠杆债基绝地反击 优先份额价值回归

　 好买基金研究中心

　　------分级基金10月月报

　　10月市场概况

　　10月，沪深两市双双收涨。截止收盘上证综指收于2468.25点，涨109.03点。涨幅为4.62%；深成指收于10480.91点，涨188.58点，涨幅为1.83%。大盘股强于小盘股。中证100上涨5.40%，中证500上涨3.70%。23个申万一级行业22行业上涨，其中，信息服务、金融服务、公用事业表现居前，分别为10.22%、8.46%、7.08%，家用电器、有色金属、采掘表现居后，分别为0.31%、0.26%、-2.21%。10月，中信标普全债指数上涨0.99个百分点。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　分级基金各个份额10月份的净值与价格表现

　　1.     基础份额的净值表现——股债同涨，净值回升

　　本月所有的股票型分级基金全部上涨，其中净值涨幅最大的是双禧中证100，受益于大盘股的强劲表现，该基金本月上涨4.93%。涨幅最小的是申万深成指，上涨1.86%。

　　本月债券市场迎来了反转行情，所有分级债基都取得正收益。其中涨幅最大的是大成景丰，该基金配置了较多的可转债与企业债，且保持20%的股票仓位，因此在股债双双上涨时表现抢眼，净值增长4.27%。涨幅最小的是长信利鑫，净值增长0.84%。

　　基础份额折价率情况——无配对转换债基维持高折价

　　没有配对转换机制的分级基金在10月的大部分交易日内都呈现出折价的走势。从单个基金看，长盛同庆和国泰估值优势的折价率较低，估值优势在10月的前半段还出现溢价。溢价出现在一定程度上表明投资者看好后市，积极布局杠杆基金。相对而言，其他三只分级债基的整体折价率都较高，其中泰达宏利聚利折价率一直维持在15%左右，造成泰达宏利聚利折价率如此之高的原因，主要是该基金的到期时间过长，还有4.5年，因此对应高折价以弥补时间价值。虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小。

　　可配对转换的分级基金在10月的折溢价比较小，基本上都在-2%到2%之间，由于配对转换是需要一定的申购赎回费的，因此大部分情况下都没有明显的套利机会。从走势来看，在10月中上旬期间，部分基金的溢价率相对较大，如申万深成指和兴全合润，带来了比较好的正向套利机会。10月末，所有的基金都有一定程度的折价，表明净值的增长快于二级市场价格的增长。

　　2.     进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——净值大涨，二级市场表现不佳

　　10月分级股基进取份额的净值全部上涨，得益于杠杆的作用，进取份额的净值涨幅都较大，最好的是双禧B，上涨9.03%，涨幅最小的是瑞和远见，上涨3.27%

　　从二级市场的表现看，涨跌不一，总体表现不佳。如净值涨幅第二的银华鑫利，净值上涨7.72%，价格却下跌了9.57%，呈现出明显的背离走势。造成这种现象的原因是进取份额前期的溢价率普遍较高，已经透支了未来的收益。作为金融产品，价格始终要回归到价值，高溢价率很难长期维持，因此出现了净值涨价格跌的结果。如果投资者看好后市，可选择一些价格在净值合理区间的产品。

　　价格涨幅最大的是瑞和远见，虽然该基金的净值涨幅较小，但在10月重新折算后，净值归为1元，离高杠杆区间很近，受到投资者的追捧。从该基金的设计上看，两类份额互为杠杆基金，因此远见在到达自己的杠杆区间后无需提供约定收益率，向上的空间较大，对投资者有很强的吸引力。需要注意的是远见和小康因为配对转换的关系，所以整体折溢价率是在0左右的，如果一方的溢价过高，另一方的折价就会过高，带来较好的投资机会。

　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万进取，当月的实际杠杆为2.64。最低的是瑞福进取，为1.52。

　　从杠杆弹性看，本月大多数的杠杆没有发生作用，净值与价格背离，即使价格上涨的几只基金，杠杆弹性也接近于0。证明杠杆基金在大幅溢价的情况下，杠杆的作用是受限制的。如果投资者在看好后市，选择杠杆基金除了看杠杆的大小，溢价率的高低也是关键指标。

　　数据来源：好买基金研究中心 “——”标记的为净值与价格背离

　　2.2分级债基进取份额——杠杆撬动净值大涨，价格显著回归

　　本月所有的分级债基基础份额都是上涨的，分级债基进取份额借助杠杆放大了收益，普遍大涨。涨幅第一的是景丰B，上涨19.77%，万家添利B和博时裕祥B的涨幅也超过10%。

　　在二级市场上，多数进取份额的价格涨幅超过净值，折价率大幅收窄。其中，景丰B、万家添利B和天弘添利B的价格分别上涨了26.28%，25.52%和20.24%。

　　本轮杠杆债基的涨幅大大超过各类基金，成为10月表现最好的品种。原因有两点，首先从10月总体的情况看，市场资金面较为宽松，央行继续前几个月净投放的操作。市场对于宏观政策逐渐放宽的预期增强，信用风险有所降低，这些都构成了债券市场的利好，利率产品和信用债产品先后见底反弹，价格上涨，收益率大幅走低。第二个原因是杠杆债基前期价格跌幅远大于净值跌幅，造成平均折价率一度超过20%，在债券市场回暖后，价格有向价值回归的需求。

　　杠杆债基在9月的暴跌和10月的暴涨的表现充分证明了一点，即此类基金的的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益是完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此更适合风险承受能力较强的投资者。

　　3.     优先份额的价格与净值表现——价格大涨，折价率收窄

　　按照约定的收益率，除了合润A属于保本无额外收益，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。

　　优先份额在前期大跌之后大幅反弹，二级市场表现抢眼。可配对转换的优先份额平均涨幅在10%左右，最好的是银华稳进涨12.43%，申万收益涨10.63%，这两只也是前期跌幅最大的，折价率和到折算期收益率最高。因此投资者在选择优先份额时，除了考虑约定收益率之外，折价率和到期时间也是关键的因素。涨幅最小的是同庆A和估值优先，分别上涨了0.82%和0.19%。这两个优先份额都有固定期限，目前折价率对应的收益率已经较高，因此涨幅有限。

　　影响优先份额价格主要有两个因素，一是市场的资金面与利率，二是配对转换的折溢价率。一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨。从10月的整体情况来看，资金还是比较宽松，债市见底，收益率走低，对优先份额的价格具有一定的提升作用。从配对转换的折溢价来说，由于两类份额两者之间会有一个跷跷板的效应，本月大多数进取份额的溢价率都大幅下降，因此优先份额对应折价率收窄，价格大涨。

　　分级债基的优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是按合约规定的上涨，但从价格来看，涨跌不一。表现最好的是中欧鼎利A，涨3.12%。变现最差的是泰达宏利聚利A价格下跌2.89%。从总体情况看，分级债基的优先份额涨幅一般，明显小于分级股基的优先份额。造成这种现象的主要原因是债基优先份额的折价率没有股基优先份额高，约定收益率也偏低，因此对应的到期收益率普遍不如股基优先份额，对投资者的吸引力较小。

　　数据来源：好买基金研究中心  

　　优先份额的到期收益率——收益率有所下降，仍具投资价值

　　目前二级市场上有15只可以交易的分级基金优先份额，根据到期时间和收益率的约定方式可以分为四类。分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。无固定期限浮动利率的品种是目前市场上比较主流的，有8只。

　　根据约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)，可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。目前看来，固定期限固定利率的产品到期年化收益都是比较高的，同庆A和估值优先分别为10.92%和9.10%，不过需要注意的是，这两只到期后会有一个不超过30天的封闭期，期间净值的涨跌跟随基础份额，由于基础份额是股票型的产品，因此有一定的不确定性。相比而言，虽然汇利A和景丰A到期后也有这样一个封闭期，但基础份额是债券型，波动较小，因此收益是比较确定的。目前的到期年化收益率超过6.5%，风险承受能力较小，又希望跑赢CPI的投资者可以关注。

　　固定期限浮动利率的品种目前只有一只，泰达宏利基金旗下的聚利A，通过分析中债中国固定利率国债远期的到期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率，平均值约为3.6%左右。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率为17.71%。因此买入后持有到期的年化收益率可达8.99%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也超过8.5%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为6.73%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品到期年化收益率都不高，合润A为6.40%，多利优先为4.46%，与同类份额相比缺乏吸引力。相对来说，由于二级市场上大幅折价，浮动利率的8只优先份额提供的年化收益率是比较高的，最高的申万深成收益达到了11.31%，其他大部分也在7%以上。需要注意的是，虽然单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的，然而这些收益的获取也有不确定性，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。从长线的角度看，此类份额相当于优先股，且当前价位对应的年分红比较高，部分达到8%以上，是长期配置中不错的选择。从短期看，到期分红折算会使折价率突然扩大，往往引发上涨行情，因此存在一定的交易机会，投资者可积极关注。

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至10月31日

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——杠杆略有降低，折溢价率收窄

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万进取、瑞福进取和银华鑫利的杠杆最高，分别为3.07、2.95和2.68，总体比上月有所减少。申万进取的溢价率在所有股基份额中最高，达到38.93%，风险较大。投资者可更多关注一些溢价率较低的产品。

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至10月31日

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到5.87倍，不过目前其溢价率已经高达38.29%，从债券型基金的一般收益率分析，即使有杠杆，如此高的溢价率至少已经透支了该基金未来一年的收益，因此投资价值略显不足。其他几只基金的杠杆都超过3倍，其中高折价的几只基金如聚利B、天弘添利B等可积极关注。

　　分析债券型基金以往(2002年到2010年)的平均业绩，年化收益率约为7.89%，远高于优先份额的约定收益率。如果去除掉2006年和2007年特别高的收益率，则剩下年份的年化收益率为5.26%，依然高于优先份额约定收益率。从单个年份的收益率来看，只有一年为负收益-1.51%，其余年份最低的也有5.04%。选取三个最差的年份计算年化收益率为3.08%，五个最差的年份计算年化收益率为4.5%。如果未来几年的债券市场都不是很好，可能会出现基础份额收益率低于优先份额约定收益率，但是目前部分进取份额有一定的折价率，可以抵消对优先份额补偿的影响，从二级市场上买入高折价的品种并持有到期还是可以获得正收益。考虑到债券市场连续低迷三年以上很难出现，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——净值上涨空间透支过渡，波段操作为宜

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取和银华锐进的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大。由于在二级市场上申万进取等品种的溢价率很高，因此实际的价格涨幅或许并不明显，反而存在下跌的可能，其他品种也基本面临这个问题。投资者应该适当回避过高溢价的进取份额，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。从长线看，估值进取、合润B、同庆B溢价较小，如果大盘上涨，这几个基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　新基金发行

　　本月有两只分级基金发行，分别是泰达宏利中证500指数分级基金和天弘丰利分级债券基金。

　　泰达宏利中证500分级基金分为低风险的泰达稳健与高风险的泰达进取，比例为4:6，可配对转换，优先份额约定收益率为1年期同期银行定期存款利率(税后)+3.5%，每年1月1日和7月1日调整。

　　天弘丰利分级基金分为低风险的丰利A和高风险的丰利B，比例为3:1，封闭期三年，约定收益率为1.35×1 年期银行定期存款利率，丰利A每半年开放申购赎回一次，届时调整收益率。

　　投资建议

　　股市与债市双双回暖之后，分级基金的各类品种均有较好的投资机会。

　　风险承受能力较小的投资者可选择到期收益率较高的优先份额作为主要配置，目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率，例如汇利A和景丰A，持有期在两年，年化收益率6.7%左右。无固定期限的部分品种如申万收益和银华稳进的到期折算收益率也较高，且离折算点已经只有两个月的时间，具备较好的短期交易机会，从长期配置的角度看，当前价位对应的分红率约为8%，也是不错的选择。

　　风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的股基和债基。从杠杆股基的选择来看，应回避大幅溢价的品种，挑选溢价较小或折价的品种进行布局。择时能力较好的投资者也可以利用杠杆指数基金进行短线的波段操作。

　　10月债市回暖之后，债基进取份额的净值涨幅显著，折价率大幅收窄，但未来继续暴涨的可能性不大，净值上涨将回归稳健。从宏观经济面看，债市的不利因素逐渐消除，收益率有继续下降的空间。杠杆债基长线投资价值依然显著，可作为大类资产配置中的重要一环，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。