宋宇：2012年中国宏观经济展望

　　新浪财经讯 “第七届北京国际金融博览会”于2011年11月3日-6日在北京举行。上图为北京高华证券执行董事、中国经济学家宋宇。

　　以下为演讲实录：

　　宋宇：大家早上好。我今天讲的一个主要信息就是中国政府在过去半年里面经过一段时间比较强有力的政策紧缩以后，应该已经对政策出现了一个调整的情况，这个调整应该是在上个月25号以总理的讲话为标志开始的。

　　总理刚开始是在和地方官员座谈的时候表示政策需要进行微调，之后的国务院常务会议也再一次重申了一样的信息。政策语调的转变本身很重要，但是更重要的还是实际政策的转变。在政策的执行上我们在那个时候以来，看到央行在公开市场操作方面已经开始有一个净注入资金。银行间的市场利率也有一个比较明显的下降。最近商业银行方面也有一些信息显示，对信贷额度的控制和前一段相比也有所减弱，9月份对信贷额度的控制其实是相当严格的。在财政政策方面上个月也宣布了减税，从这个月开始对增值税、营业税起征点的提高，这两方面看起来不管是财政政策还是货币政策，都已经朝着更宽松的方向发展。

　　10月的数据本身可能对这个变化的表现还不是特别的明显，主要的原因就是因为这个政策转变发生在10月比较晚的时候。在这种情况下政策对数据的影响需要更长的一段时间才能反映出来，但是11、12月的经济数据就会应该有一个比较明显的影响。政策变化大背景是说在过去这段时间，政策紧缩的主要原因是通胀比较高。通货膨胀在过去一段时间内已发生了明显的下降趋势，相对于市场比较乐观的估计还要快一些，那么紧缩的重要原因就没有了。

　　通胀下降有两个原因，一是国内政策调整，压制总需求的情况，国内需求下降比较快，二是外需下降得比较快，9月份出口同比下降了七个百分点。在此之前的几个月，出口环比增长已有比较明显的下降。除了这两个根本面因素，猪肉价格回归正常的趋势也带来了正面的贡献，从4月到7月这段时间，猪肉上升幅度非常大，我们认为也有其宏观和货币基础。

　　但宏观和货币基础没有支撑其上涨到同比70%的高位，猪肉一旦发生快速上涨，养猪户可能有囤猪行为，这样就降低了短期市场的需求。在整体通常预期发生变化，特别是对猪肉供给预期发生变化，囤猪户开始提前售猪。去年末、今年初物价处于高速增长的水平，这不是中国宏观调控的主要原因，如果没有通胀政府不会进行紧缩。

　　经过半年的紧缩以后，高速增长的情况得到了显著改善，PMI已经到了50%，有人认为这到了临界点。我们不这样认为，中国的数据和发达国家的数据含义是不一样的，5%的GDP对中国和发达国家的含义也是不一样的。

　　去年下半年政策导致即期不断上升，今年8月份以及未来几个月主要经济数据同比增长都应该出现明显的下降趋势，特别重要的是出口增长。因为前一段时间政府觉得不担心下降是因为认为下降是主动调整，而一旦发生外需下降可控性就低得多。而且08年我们都学到一课，外需迅速下降时，对国内经济冲击很大。在这种情况下出现政策调整是非常正常的事。

　　我们对下一步政策预期、贷款额度限制倾向于变得更为宽松。到底要变得多宽松，要根据外需以及外汇流入变化的情况而定，也就是说外汇流入如果降得比较多，同时外需下降比较厉害，但这两个因素是相关联的，又不是完全一样的。除了出口贸易相关的流入以外，还有其他的外汇流入。在全球经济比较弱的态势下有一个倾向，真实的贸易下降，其他的外汇流入也下降，这给国内经济整体带来的流动性就倾向于下降。

　　最近准备金率是否会下调？我们的基本观点是要看外汇流入的情况，如果外汇流入保持在9月份2000多亿的水平，现在看起来还没必要下调存款准备金，如果下一步下降得比较多，如08年末下降到1000多亿的水平，就需要给银行供给更多的流动性。准备金率有很大的作用，准备金率一调整，第二天就会登到头版头条，公开市场操作即使动作很大，也不为变成单独的新闻，只能是金融性新闻。在这种情况下政府希不希望发出一个明确的放松信号这个影响是很大的。

　　如果在外需下降比较平缓，通胀保持在比较高的情况下，我们觉得政府发出这样明确的放松信号的可能性相对比较小一些。利率也应该保持在这样的水平。明年有可能下调，今年虽然有下调的倾向，通胀水平还比较高，一年期存款利率比同期CPI低，在这种情况下如果下调，负利率会变得更严重。但真实利率计算一直有很大的问题，我们一直强调真实利率计算一定要看明年这个时候的预期通胀，现在看来明年的预期通胀应该在3.5以下，从根本上讲，没有严重的负利率的问题。但从普遍思维的观点角度来讲，会有这方面的考虑。

　　最后我们认为利率升值会继续，但升值的幅度要减少，主要是对出口的冲击会比较大。此外，财政政策也可能继续保持一个相对比较积极的态势。因为总体来说财政政策今年以来收入相对支出还是比较宽裕的，在这种情况下有能力而且在经济下降的情况下也有意愿让它保持经济比较宽松的态势。

　　唯一一个重大的例外可能就是房地产的调控，我们认为会继续持续下去。如果有明显的放松，会发生明显的房价反弹，这是政府不希望看到的。讲了这么多对投资者而言，直接的影响和结论是对中国内需特别是固定资产投资相关的资产比较乐观。从宏观的角度看，可以简单想成外需和内需，特别是固定资产投资之间是翘翘板的关系，外需一旦下降，为保证总体经济的相对稳定，政府会用手中掌握的资源刺激经济。在内需里，相对于消费来说，投资的可控性应该是更好的。

　　也就是说政府给老百姓发了钱，老百姓花不花、花多少都有不确定性，但政府肯定会花。明年GDP预期8.6%的增长和3.1%的CPI，看起来这个组合不是特别好，因为8.6%的平均增长比过去这些年的平均水平低得多，主要原因改变如果环比没发生明显的变化。明年年初一开始就是八出头的GDP增长，虽然年内会逐渐恢复，但年平均水平相对比较低。我们对明年4季度的出口GDP环比预测还是9.3%。3.1%的CPI比市场乐观得多，这主要反映了我们的观点。

　　在过去这段时间内中国的CPI和整体通胀都偏高，但这是因为周期性的原因，我们认为不存在CPI中轴提高长期存在的问题。即使中国潜在增长能力下降，中国政府能做出也会做出选择，接受更低的增长，而不是把增长的实际水平持续保持在潜在增长水平以上。那种情况下我们会得到的通货膨胀不是高一点而稳定的通货膨胀，而是不断加速的通货膨胀，这种结果是政府不能接受的。

　　总结一下，我们对中国经济还是保持比较乐观的态度，过去一年低增长，高通胀让我们经历了比较痛苦的时期，但随着通胀的下降，痛苦的时间已经过去了，下一步从宏观的角度看，我们还是比较乐观的。