固定收益研究:理性看待1年期央票发行利率下调

东方证券股份有限公司 冯玉明


　　理性看待1年期央票发行利率下调所隐含的政策“放松”之意。上周1年期央票发行利率下降,我们就阐述过我们的观点“1年期央票发行利率回归至3.50%以内属正常现象“,本周下调至3.4875%符合我们的预期。07年以来1年期央票的发行利率一般都低于1年定存,8月中旬1年期央票发行利率上行至3.584%的水平,高于1年期定存8.4bp,当时市场还在讨论是否会再加息一次。9月随着海外局势的震荡、国内经济下滑风险加剧以及CPI 拐点的确立,加息已无可能,因此1年期央票发行利率下调至3.50%以下属于正常现象。而1年期央票发行规模增加至520亿,我们认为央行主要为了防止发行利率过快下降,央行不希望被市场理解为”降息预期增强“。年内CPI 仍将在4%以上(11月CPI 可能在4.4%左右,12月将略有上行),我们认为短期内看不到降息这种明显的政策放松信号。实际上,昨日1年期央票到期收益率为3.3925%,已经低于3.5733%近20bp,市场需求较为旺盛,而520亿的发行规模能够覆盖大部分的需求。

　　我们维持”短期资金面趋于偏紧”的判断。从11月初开始我们一直强调在11中下旬资金面可能偏紧, 如果外汇占款延续目前较低的增长趋势,则年末资金面可能更紧,准备金率需要作出调整。假设11月M2增长12.3(季调后环比增长1.2%),10月、11月外汇占款增长都为1500亿,11月财政存款减少1000亿,公开市场到期资金全部投放的情形下,我们预测月末商业银行体系的超额准备金率为1.1%。本周1年期央票发行规模超预期,并且市场传言有定向央票的操作,那么11月底超储率可能在0.9%附近,从趋势上看仅高于6月底水平。在其他政策变量不变的情况下,资金面将会偏紧。12月份财政存款若提前释放(如在20日左右),那么对年底资金面将构成利好。

　　短期债市可能小幅调整,但资金面偏紧不改变债市中期向好之势。近期10年期国债已经回落至3.55-3.60%附近,10年期金融债已经回落至4.21%附近,年内收益率继续下降的空间较为有限。在资金面偏紧预期下,利率债可能会有所调整,但波动幅度不大。在谨慎假设下(非食品季调后环比增长0.1%,食品环比增长0.6%),我们预计到明年年中CPI 可能回落至2.6%左右,那么明年10年期国债收益率有回落至3.30%附近的可能。信用债方面,虽然10月份以来高评级信用债大幅上涨,低评级信用债也有一定的回暖,但从信用利差的角度考虑,高评级短融、企业债的信用利差仍高于07-08年信用利差的最高点,或者和当时的高点持平,因此未来在国债收益率继续下降的情况下,高评级信用债仍会有较好的表现。目前政策微调、信贷适当放松对低评级债构成利好,市场对信用风险的担心已经有所缓解,未来中低评级城投债可能是最大的受益方。对于部分投资者担心信贷放松对银行投资债券受到挤压的问题,我们认为这种可能性不大,目前制约信贷规模主要是存款增速过慢、存贷比考核等因素,在信贷规模没有大幅增加的情况下,债市受到影响不大。