《评图论债》系列报告:野百合也有春天

中信建投证券有限责任公司 黄文涛


　　总体看,在政策刺激渐次退出后,我国经济增长内生动力趋弱,但经济增长的合意度较高,属于中央调控目标范围之内的经济减速。预计未来2个季度经济增长仍为温和下行,年度GDP增速为9.2%,明年GDP增速降至8.5%。

　　通胀下行趋势已经确立,我们预计11月份的CPI为4.4%左右,下行幅度加大。考虑到土地供应、劳动力供给与资源供给的制约,通胀是中长期的问题。虽然未来2-3个季度CPI会向下波动,但中期仍存在变数。

　　通胀的下行给货币政策的实际放松提供了前提条件。经济出现的减速迹象也给政策的微调预调留出空间。可以预见,货币政策最紧张的时刻已经过去,资金面最紧张的时刻也已过去。

　　展望未来两个月,虽然公开市场到期资金微乎其微,但信贷有望实现阶段性放松,更重要的是财政存款会有季节性的大幅下降,这将成为未来两个月货币投放的主要增量,而且今年财政超收的幅度大大超出预期。相信年底财政突击花钱的传统会给资金面带来实质利好。这些都会对冲到期资金减少的负面因素。

　　从货币政策工具看,我们正在经历最长的负利率周期,7-10月份存款意愿显著降低,脱媒现象日益严重,但我国经济增速、CPI的下行和欧洲经济的不确定性基本判定了加息的死刑。加息周期基本结束。但降息还要耐心等待3个季度,降准时机也未到。因此,判断当前债市的行情是政策预期透支型也有几分道理。

　　我国经济处于从政策刺激到内生增长的换档过程之中,还需磨合。虽然通胀在未来2个季度会逐渐回落,但中期仍存在很大的不确定性,资产价格泡沫仍待消化。因此,未来政策转向概率很小,政策的结构性调整应是重点,培育经济的内生动力是关键。因此,维稳式的政策是中期特征,不要奢望二次刺激或全面放松。不要做卖火柴的小女孩,幻想并不存在的烤鹅。

　　目前,市场已经从情绪宣泄型的行情演变为政策推动型行情。资金的实质宽松和对未来政策的美好想象,继续驱动着利率产品收益率的下降。CPI趋势性下行态势已确立,预计11月份CPI下行至4.4%,比10月份下行空间更大。这为利率品种的进一步表现打开空间。资金的宽松在降低了资金成本的同时,也使得投资行为更加游刃有余。但同时,央票一二级市场收益率倒挂的偏差得以纠正,需警惕短端收益率波动的风险。目前利率行情有向政策预期透支型行情演化的迹象,谨防强弩之末。

　　如果说中高评级信用债是“春色满园关不住”,低评级信用债则是“山寺桃花始盛开”。我们认为,行情从利率债传导到中高评级信用债,近期有望继续带动低评级信用债。原因有二,其一是情绪的感染。其二是对政策呵护的期待。在国家对温州民间金融灭火政策出台和对铁道债实行政策支持后,市场认为国家对地方融资平台不会坐视不管,国家给城投债提供信用支持的日子越来越近。

　　我们一直强调,城投债并无偿付风险,而且可能在长跑中获胜。但前期信用事件和紧张的流动性制约了以城投债为代表的低评级信用债的表现,市场有超调特征,错杀了很多投资券种。现在与当时比,低评级信用债的偿债能力、盈利能力等指标并未发生根本变化,但政策的放松预期却大大强于当时。市场情绪由此发生大角度转变。在这个情绪宣泄的时代,低评级信用债也有表现的机会。正如罗大佑深情地唱到:“别忘了寂寞的山谷的角落里,野百合也有春天”。