债券市场半月报:多头行情需要歇歇脚

南京银行股份有限公司 黄艳红，张兰，张明凯，许凯


　　近期市场的反弹源于政策面定向定量放松的预期与CPI拐点确立的预期。从10月宏观数据来看,工业增加值更加乏力、工业企业产成品库存的高位运行,需求端的投资、出口、消费继续回落,制造业的预期更加谨慎,后市去库存可能会带来工业增加值的进一步下滑,基本面对债市构成支撑;10月CPI回落至5.5%符合市场预期,11月CPI同比有望跌破5%至4.8%,但冬季食品价格波动较大,不排除会带来12月时点性的反弹。信贷定量放松带来的反弹可能会拉动M2回升和市场预期的转化,这为短期大幅上涨的债市带来一定的不确定。我们认为年内降息或降低存款准备金率的可能性不大,货币政策预调微调是货币政策的主要方向。

　　对比2005年与2008年的牛市,今年9月以来的债券牛市基本都围绕市场预期的炒作而进行,政策并没有真实的放松利好,截止到目前利率产品收益率已经下降了70-160基点左右,而降息和降准的利好年内兑现的可能性较小。若11月CPI继续走低和企业经营层面数据继续恶化,从而引发政策放松预期更加强烈的话,可能引发中长期品种收益率的进一步下跌。但短期品种以1年国债为例,收益率已经下降至2.56%,逼近目前的银行资金成本,进一步下跌的空间取决于资金利率下降的空间和一年定存何时下调,预计短期之内继续下降空间有限。短线关注市场预期情绪的转变和1年央票的走势,债市可能在宏观数据公布之后归于短线的休整,关注中长期利率产品的机会。

　　信用方面同比对比上市公司在去年三季度到今年三季度的一年中净利润增速出现了较大幅度的下滑,其主要原因在于营业收入的增速放缓和财务费用的增速大幅提高。总资产增速保持平稳近五年未发生重大变化、流动资产在总资产中占比持续扩大、固定资产投资增速明显下滑;企业应收、应付款项增速明显,显示企业资金链紧张流动性压力增大。受宏观政策影响房地产业、建筑业存货增速放缓;处于产业链上游的采掘业、石油化工、农林牧渔等行业存货的增加和制造业整体三季度存货同比增速28.35%显示中下游需求不足,未来经济增长需要面对较大的去库存压力。本轮信用债收益率快速下行是对于债券内在价值的回归,仅适用于高等级产品,经济增速放缓、企业整体盈利能力下降是目前的大环境,对于低评级的发行人其抗风险能力较差,在经济下行周期中发生信用风险的可能性不容忽视。低评级信用债流动性较差,在获利后能否顺利实现收益仍存不确定性,持有可能获得的仅仅是估值行情,不建议此时参与。