瑞银证券利率市场周刊:政策微调推动曲线增陡

瑞银证券有限责任公司 陈琦，金晶


　　宏观经济与债市供求

　　央行于11月16日公布了三季度货币政策执行报告。我们认为,该份报告较二季度的货币政策执行报告措辞出现明显变化,传递出货币政策微调放松的信号。鉴于经济增长放缓,通胀压力消退,我们预计政策面在短期内将延续微调的主基调。我们预计接下来到年底前,央行仍将通过放松流动性以支持信贷提速,四季度月均新增信贷达到5000亿元以上,全年新增信贷超过7万亿元。我们认为至于存款准备金率是否下调将取决于外汇流入的情况,如果外汇占款增量继续大幅下降导致资金面偏紧,特别是未来数周公开市场到期量锐减,央行通过公开市场操作调整流动性的回旋余地将受到制约,那么在这种情况下,我们认为不排除央行在年底前下调准备金率的可能性。

　　利率市场

　　本周债券市场出现了小幅调整,我们认为主要有三方面的原因:第一,本周央行公开市场央票发行量较大,最终实现了小幅净回笼,导致资金面比上周略为紧张;第二,上周债券收益率出现大幅下降,部分交易盘在本周获利了结;第三,市场对前期利好反应到位,需要进一步的利好消息刺激收益率进一步下行。

　　公开市场上,上周一级市场交易商的大量需求推动央票发行量扩大。下周公开市场到期资金量为550亿元左右,此后公开市场到期资金量大幅降低,从11月底至12月底的合计到期资金量仅为580亿元,我们认为较小的到期资金量制约了央行通过公开市场操作调控市场流动性的回旋余地。鉴于严峻的出口形势和动荡的海外市场,我们预计近期外汇占款贡献的新增资金量有限,而年底财政集中放款要到12月中下旬才能陆续到位,为了在11月底至12月中旬这段时间内维持一定的市场流动性,我们预计央行可能会采取以下措施:

　　第一,1年期央票有可能停发。一级市场交易商对于央票的需求量很大,导致央行面临着控制发行量与维持发行利率基本稳定的两难抉择,因此央行可能选择暂停发行1年期央票;第二,不能排除近期全面下调法定存款准备金率的可能性。下调法定存款准备金率不仅能够为市场提供新增流动性,还能提高银行的放贷能力,符合近期信贷政策略有放松的政策导向。

　　尽管本周债券一级市场发行延续了前期的火热行情,但并未有效刺激二级市场收益率进一步走低。展望下周,我们认为最值得关注的宏观经济事件是汇丰PMI初值的公布。另外,我们也将密切关注央行是否停发央票或下调法定存款准备金率以应对逐渐趋于紧张的月末流动性。若缺乏进一步的利好刺激,我们认为下周债券收益率可能会由于流动性趋于紧张而继续小幅上行。

　　回购利率互换曲线本周熊市略微增陡,我们建议继续持有1年/5年曲线增陡交易头寸。