银行间债券市场周报:资金略紧,债市稍退

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:1 年期央票呈现“量紧价松”式操作(P6);货币市场利率开始反弹(P7-P9);试点地方政府债发行利率低于同期国债品种(P10);信用产品继续加快发行(P11- P13);债券二级市场收益率有所回升(P14)。

　　债券市场趋势分析:本周债市有所调整,央行转为净回笼及资金面略紧使得债市收益率整体反弹,其中信用产品供给不断放量使得中高评级短融和中票等收益率上行幅度更为突出,但与9 月底以来债市收益率全线大幅下跃相比,本周市场调整幅度仍属温和。从资金面角度,本周市场大量追投央票促成央行进行“被净回笼”操作,其中部分融资“打央票”的套利盘也加剧了市场资金的不平衡性,并综合推动资金利率回升,因公开市场到期资金有限等因素11 月下旬至12 月中旬将进入一段流动性偏紧时期,但另一方面央行也有可能采取逆回购操作乃至暂缓保证金存款扩缴准备金等缓冲手段,预计年底前R007 波动区间有望位于3.50%-4.0%,其既难落至3.2%以下偏低水平,也难持久冲高至4.0%以上。从基本面角度,11 月份CPI 同比涨幅将持续回落至4.5%以下,但另一方面我们认为目前经济与通胀的“自主式”回落动力尚不充足,最新政策态度变化已体现为信贷开始松绑,第4 季度内货币信贷即将企稳回升,其对经济增长的助推动力有望在今年底即开始显现,并传导至后续通胀预期变化。从政策面角度,在“预调微调”基调下本轮加息周期已告一段落,同时在扩缴准备金“分步到位”安排下准备金率工具也无提升余地,央行公开市场将总体限于净投放操作,另一方面在年内继续维持负利率情况下降息并无从谈起,同时年内资金供求状况也无根本失衡而需下调准备金率,本周央行引导1 年期央票发行利率更明显下行但同时也伴随对冲力度适度加大,因此暂不宜过度解读为年内将降息或者下调准备金率的政策信号。就债市本身估值而言,目前1 年期央票二级市场收益率与发行利率基本持平,3 年期央票二级市场收益率也与1年期央票利率充分贴近,原有受3 年期央票发行利率托举的收益率曲线结构已被充分抹平,短端将进入阶段性平衡状态;中长期利率方面10 年期国债标杆收益率本周报收于3.65%,基本位于历史均值水平,同时距离其理论底线水平目前1 年期定存利率3.50%也相去不远,我们认为在信贷开始逐步松绑情况下年内10 年期国债收益率底部水平应不低于3.70%;信用产品收益率本周平行回升,目前在中票方面的信用利差优势已得到较充分挖掘,同时还需继续消化一级市场扩容压力。综合以上分析,本周债市调整既有资金略紧的引导因素,也是前期持续大涨后的合理休整,短期内资金面继续显著抽紧或快速转松的可能性均较小,因此资金面对债市的干扰作用也将减小。年内剩余时间内乃至跨年度影响债市的最关键因素仍在于货币信贷即将企稳回升将使内需主导型经济增长重拾动力,因此短期内债市可能以平稳波动为主,直待12 月中旬相关数据发布并检验由信贷调整所启动的经济动力变化。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在年内债市上涨已较充分到位情况下可不急于出手,目前配置类需求可供增持的估值优势品种主要包括各评级短融。交易盘在资金面略有转紧背景下主要可参与作为流动性管理工具之一的AAA 级短融品种波段操作,预计年底前R007 主体波动区间位于3.50%-4.0%,相应AAA级短融收益率的中枢水平可定位在5.0%左右,围绕该水平可作相应高抛低吸式操作。此外中票品种受资金利率影响相对间接,同时受发行扩容等供求关系影响则相对明显,目前估值优势也总体减退,因此尽管近期短融及中票继续保持齐涨共跌并使信用产品收益率曲线维持完全平坦状态,但我们认为未来短融与中票将开始分化并恢复信用产品收益率曲线的适度陡峭。