可转债周报:调整债底后的转债估值逼近前期低点

东方证券股份有限公司 孟卓群


　　近期转债估值水平回落幅度较大。本周转债跟随大盘调整,之前转债价格及估值水平的迅速回升令转债承压,在股指回落的带动下出现意料中的调整。从估值水平的角度看,转债平均隐含波动率已从近期反弹最高点的19%回落至16%,三个大盘转债的回落最为明显,工行的溢价率已经为负。显示转债回落幅度已经较大。

　　考虑到债底提升后的部分转债价格已逼近前期低点。在脱离了债底之后近期转债走势主要受到了股指波动影响,但是如果股指继续调整带动转债进一步下跌,债底的保护作用又将重新显现。我们认为可以从两个角度看待目前转债的调整幅度以及接下来的底部位置。一个方法就是与前期的市场低点做比较:在近期债市回暖后,转债债底较十月初的最低点平均提高了3-4元左右,也就是说即使股价及转债估值水平再次跌回10月初的最低点,多数转债(主要是股性中等偏弱的品种)的价格底线也将较前期有明显提升。分析显示偏债型转债中歌华及川投转债目前的价格水平较10月初市场最低迷时仍有显著溢价,有补跌风险。平衡型转债中国投转债的价格水平明显高于前期低点,也存在一定风险。其他品种的价格水平已接近前期最低水平。值得一提的是,中行转债目前的债底较十月初提升了近4元,转债价格也仅比十月初高近四元,下跌空间已经很小。考虑到货币政策的微调趋势以及地方政府自行发债等政策性利好,目前的债券价格下调空间较小,以此计算的转债价格底线具备较高参考价值。

　　工行负溢价也显示市场情绪再次转向悲观。另一个分析当前转债位置的角度就是看工行转债的溢价率,在目前工行转债转换价值不足110元的情况下,工行转债溢价率持续较低甚至负溢价,也可以看出市场估值已处于较低水平。与工行转债的历史数据比较,九月底十月初转债市场估值最低时工行转债曾经出现负溢价的情况,与历史上招行转债相比,05年底招行转债也出现了转换价值在110元以内,转债溢价率在0附近的情况,当时也恰恰处于历史上转债估值水平最低的时期。

　　下跌途中可增持工行、中行等转债,短期规避电力转债风险。总体来看我们认为随着本周市场的调整,转债整体估值水平已逐步接近前期最低水平,特别是对于工行、中行等品种可在近期调整途中试探性增持,少数品种如国电、国投、川投及歌华转债,目前估值水平显著高于前期低点,可能有补跌风险。国电等在前期调电价预期推动下表现较好,从历史经验来看,电价上调后往往随之而来的是煤价的上涨,电力股在利好兑现后也往往出现调整,可适当规避短期风险。