但凡调整处,皆是建仓时

国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　上周股市再度下挫,沪深300指数收跌3.3%,转债下跌1.5%,估值小幅上升,市场对利空过于恐慌,对利好却视而不见,反映了投资者在政策判断上的分歧。单券股债均走弱:正股平均跌2.4%,巨轮正股大涨,工行、中鼎、双良正股坚守阵地,而歌华、唐钢、澄星正股则大跌;转债平均跌1.5%,高弹性的歌华、美丰、中鼎、澄星转债跌幅最大,符合调整规律,表明市场避险情绪仍占主导。

　　短期来看,股市连续2周下跌超2%后,技术性走稳或反弹的概率较大,60日均线将成为主战场,而年底前股指震荡上行的概率较大,周线可能走出类似08年或是05年的双底形态,在此期间有关政策转向的分歧将逐渐消失。

　　中期来看,短周期时钟已从“滞胀”转向“衰退”,经济、通胀加速下滑,货币政策转向不可避免,短周期底部提前,预计上市公司业绩将随工业增加值在12年1季度见底,而市场底将领先1个季度,随货币指标在年底/年初见底。

　　我们认为,股市、转债将在震荡中由熊转牛,投资者思维可相应转变,在供给打压估值之际,逢低吸纳,逐步建仓。

　　转债行情有多大?我们认为至少15-20%:从股息率、10年国债收益率息差的历史规律看,12年股市行情幅度在30%左右,先震荡后快速上行;若股市不涨,债市继续走牛,行情可能更大,但需要信贷维稳、基本面调整,难度很大。

　　对工行转债而言,历史高位的贷款利率难免让人产生“盛极必衰”的联想。但在对工行营收增长驱动因素进行分析后可发现,12年只有息差可能下滑,通胀下行、政策转向环境下规模仍将高增,中间业务蓬勃发展势头将延续,工行业绩增长仍有坚实基础。结合资产质量优良、资充率上行、低估值、派现效应等因素,我们还是坚定看好工行转债的配置价值,建议在110元、5%溢价率以内逢低配置。实际上,当前工行0估值甚至负估值提供了极佳的安全边际,套利和正股替代都有助于夯实估值底。