中金公司中国信用策略周报

中国国际金融有限公司 许艳，李一硕，姬江帆，徐小庆


　　创业版私募债券发展面临的挑战

　　创业板上市公司非公开发行债券也要符合《公司债券发行试点办法》,准入门槛与一般公开发行的公司债没有区别。

　　但创业板上市公司经营风险较高,现金流稳定性弱,我们预计大多对应中金评分5大档的发行人,主体评级可能大多在A 大档,少数能达到AA-。发行群体不超过10名且不进行公开转让,流动性很弱,预计投资群体仅限于风险承受能力强的券商、私募和个人。债券投资者难以从创业板上市公司良好的成长性中获益,但面临的违约风险却明显高于高等级债券,因此需要更高的信用风险补偿和流动性补偿,估计发行利率将达到10%以上。我们认为创业板私募债券的规模难以迅速增长。首先,发行人的盈利能力并没有显著高于主板,发行利率过高反而可能会增加其违约风险,或者说愿意接受较高发行利率的发行人往往意味着流动性压力很大;其次,信用资质稍好的发行人可以更倾向于通过发行短融和中票获得资金,发行利率会显著低于私募债券,能够更节省融资成本。第三,尽管私募债券法律上不受净资产40%的约束,但考虑到发行人的现金流稳定性差,债券规模仍将受到相关财务指标的约束。

　　高低等级品种再次分化,信用风险担忧重新增强

　　银行间信用债先抑后扬,转折点来自于部分农信社法定比率下调带来的政策放松预期,全周收益率变化不大,但信用利差继续扩大。交易所信用债表现不如银行间,延续缩量下跌走势,评级间利差明显拉大,高收益品种收益率上行幅度反而更大。高低等级品种的表现再次出现分化显示市场对信用风险的担忧重新上升。首先,11月汇丰PMI 预览数据跌破50,显示企业盈利能力开始显著下降。其次,票据贴现利率居高不下,显示信贷增量没有显著回升,企业的流动性状况仍不乐观。第三,银行不良贷款已开始进入上升周期。对低评级品种构成不利的另一因素是供给提速。12月信用债尤其是高评级品种的供给压力有望减小,但以城投债为主的低评级品种供给提速比较明显,并且中票发行人中城投类企业也显著增多,此外新发的公司债也大多以低评级的民营企业为主。总体而言,考虑到未来一段时间高等级品种供给的相对稀缺性以及法定比率下调带来的基准利率下行机会,高等级品种仍是最合适的配置品种;而信贷受制于贷存比约束难以出现大规模增长,同时经济增长数据有超预期下行的风险,使得低等级品种暂不具备交易型机会,以AA 为代表的中等级品种需要注重个券甑别。交易所交易活跃的非房地产非城投个券中,需要关注凯迪、长虹、宏润以及银鸽的信用风险。

　　新券配置建议

　　本周新发短融中,AAA 级整体资质不错,建议优先选择大唐集、国开投和浙交投;AA+推荐玉柴股;投机级中AA 铁二股相对价值突出,广汇适合风险承受能力较强的投资者;AA-以下发行人资质明显较弱,建议回避。新发中票以5年期为主,AAA 级发行人中粤交通各项偿债指标相对更好;AA+级均为城投,建议回避津海泰;AA 级华晨评分达到3-,且评级展望为正面,相对价值优于本周AA+级品种。 3年期中票新券较少,资质在各评级中均占优,对于主体资质要求不高的投资者可以选择中债增信担保的天山。企业债中城投类很多,投资级长高新债性价比更高。投机级城投中佛山公控相对价值突出,新光实际业务性质为房地产,风险较高,建议回避。新发公司债均为深交所AA 评级品种,实际资质稍好的安泰债收益率偏低,凯迪建议回避。

　　评级调整

　　本周有2家发行人涉及正面评级调整。丹东港未来评级可能上调至AA,但中金评分暂时维持4不变。考虑到横向可比性的因素,09建发债主体评分由4-上调至4,债项评分维持4+不变。