银行间债券市场周报:短融仍为首选品种

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:外汇占款出现罕见净减少(P3);1年期央票发行利率持平及央行加快国库资金招标(P6-P7);货币市场利率冲高后开始回落(P7-P8);城投类企业债加快发行(P10-P11);基准债券和信用产品二级市场收益率出现分化(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周债市有所分化,资金面抽紧使信用产品收益率继续上行,但海外市场再现动荡以及央行恢复部分农联社较低准备金率所引发政策联想带动基准债券收益率小幅下行。从资金面角度,本周资金利率冲高后已开始回落,央行在恢复净投放操作并加快国库资金招标节奏后,年底前不排除进一步实施逆回购乃至暂缓保证金存款扩缴准备金,在央行灵活操作引导下年底前R007有望保持在4.0%左右。从基本面角度,11月份CPI同比涨幅将持续回落至4.5%以下,但另一方面我们认为目前经济与通胀“双落“状态主要取决于前期系列政策压制,而最新政策态度变化已体现为信贷开始松绑,第4季度内货币信贷即将企稳回升,其对经济增长的助推动力有望在今年底即开始显现,并传导至后续通胀预期变化。从政策面角度,在“预调微调”基调下本轮加息周期已告一段落,同时在外汇占款放缓流入情况下准备金率工具也无提升余地,央行公开市场将总体限于净投放操作,并已加入逆回购及国库资金招标等主动投放手段,另一方面在年内继续维持负利率情况下降息并无从谈起,同时年内资金供求状况尚无根本失衡而促动准备金率下调。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率与发行利率基本持平,3年期央票二级市场收益率与1年期央票利率也充分接近,原有受3年期央票发行利率托举的收益率曲线结构已被充分抹平,短端将进入阶段性平衡状态;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周报收于3.61%,基本位于历史均值水平,同时距离其理论底线水平目前1年期定存利率3.50%也只一步之遥,我们认为在信贷开始逐步松绑情况下年内10年期国债收益率底部水平应不低于3.70%;信用产品收益率本周继续平行回升,目前短融的信用利差优势最为显著,中票及企业债等还需继续消化一级市场扩容压力。综合以上分析,本周债市既有资金面的不利干扰,也有市场避险情绪及货币政策预期方面的有利推动,基准债券和信用产品有所分化,但收益率上下波动均属温和。在目前资金面、基本面(包括国内及海外两大方面)以及政策面均较敏感时刻,我们认为年内剩余时间内乃至跨年度影响债市的最关键因素仍在于货币信贷即将企稳回升并将使我国内需主导型经济增长重拾动力,因此短期内债市可能仍以平稳波动、等待方向为主,直至12月中旬相关数据发布并检验信贷松动的持续性及其对经济动力的传导影响。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在年内债市上涨已较充分到位情况下可不急于出手,目前配置类需求可供增持的估值优势品种主要包括各评级短融。交易盘在资金面略有转紧背景下主要可参与作为流动性管理工具之一的AAA级短融品种波段操作,预计年底前R007主体波动区间位于4.0%左右,相应AAA级短融收益率的中枢水平可定位在5.0%左右,围绕该水平可作相应高抛低吸式操作。此外中票品种受资金利率影响相对间接,同时受发行扩容等供求关系影响则相对明显,目前估值优势也不突出,因此尽管近期短融与中票持续齐涨共跌并使信用产品收益率曲线维持完全平直状态,但我们认为未来短融与中票将开始分化并恢复信用产品收益率曲线的适度陡峭。