海外多管理人基金发展及对我国FOF管理的启示
http://msn.finance.sina.com.cn 2011-11-29 11:37 来源: 新浪财经
基金专题研究：寻找我国FOF管理的一米阳光
——海外多管理人基金发展及对我国的启示
海通证券基金高级分析师 单开佳
多管理人基金简介。(1)多管理人基金比一般基金多一层筛选，形成实质上的投资决策权限外移和分散化，标志着基金从专业管理其他资产进入了专业管理基金的新阶段。(2)多管理人基金一定程度上解决了基金产品数量日趋庞大导致投资者挑选难度增加的难题，同时这类产品满足了投资者进一步分散投资降低风险的需求，因此自诞生以来发展迅猛。(3)多管理人基金主要包括FOF和MOM两种类型。
海外FOF发展状况。近年来，海外FOF发展迅猛，成为多管理人基金最重要的组成部分。(1)从FOF规模看，截至2011年9月21日，全球公募基金型FOF总量达到8000多只，总规模1.67万亿美元，其中FOF规模最大的是美国，美国FOF规模占到全部共同基金的10%左右。(2)从各类FOF的发展看：内部FOF由于管理费率较低等优势占据了半边天；目标日期型FOF因为迎合了养老需求而受到投资者广泛欢迎；目标风险型FOF则为投资者提供一站式服务便利而成为另一类规模较大的FOF。(3)从FOF的费率看， FOF费率略高于一般的基金，但内部FOF管理费率显著较低。(4)从FOF收益看，不管是收益率还是风险调整收益，FOF都没有表现出明显的优势。
海外MOM发展状况。MOM是另一类重要的多管理人基金，可以与FOF平分秋色。(1)从MOM的规模看， 2000年到2006年，美国MOM规模从2440亿美元增长到6390亿美元，但其规模略小于FOF的规模。(2)从MOM主要客户看，零售逐渐超过机构，成为MOM最主要的客户群。(3)从MOM的管理费率看，随着管理难度的增加，MOM收取的管理费用逐步增加，例如管理费用最低的是国内债券基金而最高的是对冲基金型。(4)从MOM的业绩上看，MOM能够超越共同基金的平均水平，体现出优选基金管理人和多人管理分散风险的双重优势。
FOF和MOM比较。FOF和MOM在结构、产品卖点、市场份额、主要参与者、相对优势等方面存在差异，另外在挑选基金的条件上，如基金的收益、品牌、投资纪律、管理、价格等方面的关注程度也有所不同。
FOF和MOM的投资管理。(1)在投资战略上，大部分多FOF都将资产配置放在重要位置，而MOM则更多的放权给被雇佣基金经理。(2)FOF和MOM一般都利用定量定性相结合的方法优选管理人，考察维度包括子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三方面内容。(3)各个基金公司在投资管理上各具特色，例如晨星以定量为主，依托其强大的数据库和分析软件来挑选优秀基金，而罗素则强调定性研究，投入大量资源通过访谈等方式挑选基金构建基金池。
对我们的启示。目前我国已经出现了一些多管理人基金， FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主，而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。通过分析海外多管理人基金的发展，对我国FOF发展启示如下：(1)我国FOF目前规模尚小，还有很大发展空间。(2)我国FOF目前业绩欠佳，尚需提高才能吸引更多投资者。(3)我国FOF当前费率较高，还有较大的下降空间。(4)我国FOF种类较为单一，未来有望引入另类投资型、商品型、货币基金型等多种类型的FOF。总之，多管理人基金在我国还是新生儿，今后会逐步成为国内基金市场的重要组成部分，我们期待更多创新性的多管理人基金走进投资者的视野。
1.多管理人基金概述
“多管理人基金”是笔者自行界定的一类基金，这类基金的特点是比一般基金多一层筛选，形成实质上的投资决策权限外移和分散化，标志着基金从专业管理其他资产进入了专业管理基金的新阶段。多管理人基金一定程度上解决了基金产品数量日趋庞大导致投资者挑选难度增加的难题，同时这类产品满足了投资者进一步分散投资降低风险的需求，因此自诞生以来发展迅猛。
多管理人基金的双层筛选结构
多管理人基金的结构特点可以概括为双层筛选结构，如果把股票、债券等资产看作地基，那么普通的基金就是盖在地基上的一层楼，而多管理人基金是盖在一层楼上的二层楼。二楼的多管理人基金投资一楼的n个基金(或将资产交给一楼的n个基金管理人管理)，而一楼的基金再投资地基上的m个股票债券等，这样一来，假设基金不重复持股，理论上二楼的多管理人基金相当于投资了n*m个股票债券等，投资分散度大大提高，因此风险也大大降低。
图1 多管理人基金双层筛选结构
第一层筛选：筛选人：普通基金经理
图1 多管理人基金双层筛选结构 第二层筛选：筛选人：FOF基金经理
第二层筛选资料来源：海通证券研究所基金研究中心
多管理人基金与普通基金结构比较
我们以“实际投资决策者”是否为该基金的基金经理且是否为多人来衡量一个基金是否为多管理人基金。根据这一划分标准，多管理人基金存在几种不同的组织形式，目前大家比较熟悉的两种形式是FOF(Fund of funds)和MOM(Managers ofmanagers)，下表分析普通基金与多管理人基金在结构上的特点。
表1 多管理人基金与普通基金管理结构比较
| 分类 | 表现形式 | 母基金经理数量 | 是否含有子基金 | 是
聘用其他基金管理人 |
基金经理职责(若有子基金这里指母基金的基金经理) | 直接投资决策者 | 实际投资决策者数量 |
| 普通基金 | 单一或者团队基金经理直接管理基金资产，主要投资于股票债券等证券产品 | 1个或者多个 | 否 | 否 | 作出投资决策 | 基金经理 | 1个或
多个 |
| 多管理人基金 | FOF | 1个或者多个 | 是 | 否 | 大类资产配置决策，制定基金在各类资产基金上的配置比例；挑选并购买投资各类资产的子基金 | 子基金的基金经理 | 多个 |
| MOM | 1个或者多个 | 否 | 是 | 大类资产配置并挑选、分配基金资产给其他被雇佣基金管理人
监督被聘用基金经理后续表现并及时进行调整 |
被雇佣基金管理人 | 多个 | |
| 有次级投顾的类MOM | 1个或者多个 | 否 | 否 | 大类资产配置，将基金资产分配给管理不同大类资产的次级投顾管理，而次级投顾可以雇佣相应的基金经理来管理，需要注意的是母基金经理也能亲自管理部分基金资产 | 次级投顾(部分基金的母基金经理也是投资决策者) | 多个 |
资料来源：海通证券研究所基金研究中心
2.FOF(Fundof funds)
2.1 FOF简介
什么是FOF？
FOF(Fund of Funds)是一种以精选基金组合为投资对象的新型基金，被称作基金中的基金或者组合基金，根据ipper的资料显示，FOF基金最早在上世纪70、80年代就有零星发行。FOF以基金为投资标的，基金经理在本公司旗下或其他公司所发行的基金中筛选出业绩优良的“子基金”，并根据投资目标和子基金不同属性构建基金投资组合。FOF的子基金不仅可以是共同基金也可以是对冲基金或私募股权基金和风险投资基金等，相应地，存在一般的组合基金即共同基金中基金以及对冲基金中基金、私募股权基金中基金等多种形式， 我们这里仅分析共同基金型FOF。事实上，根据FOF持有的基金是否属于本公司旗下基金，还可以将FOF分为内部FOF和外部FOF，外部FOF是指FOF持有的基金不是本公司发行的基金，而所谓的内部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司发行的基金。
FOF产生的原因
FOF产生最主要动因是随着基金业规模快速扩张导致投资者选择基金难度增加，除此以外，普通基金顺应市场转换风格能力较差需要对其进行主动管理、FOF降低小额投资人分散投资门槛等都推动了FOF的发展。
1.基金业快速扩容增加投资者挑选基金难度。我们以美国基金业为例来分析，根据美国投资公司协会(ICI)的数据，从2000年至今，美国共同基金总数量一直维持在8000只以上，截至2010年底总规模达到11.82万亿美元，对于普通投资者而言，从这样数量众多的基金中挑选出适合自己的基金难度很大，FOF的出现替投资者解决了挑选基金的难题，因此受到市场的认可。
图2 美国共同基金数量和规模快速扩张
图2 美国共同基金数量和规模快速扩张资料来源：ICI发布的2011年Factbook
2.基金也需要主动管理。由于仅有少数基金能顺应市场快速做出风格调整，因此即使是适合长期投资的基金产品也需要主动管理，FOF能够为投资者提供这样的服务，除了筛选业绩良好的基金，FOF还根据市场主动管理基金，使得整个基金组合能顺应市场的风格。
3.FOF降低了小额投资人分散投资的门槛。一般而言，投资者想要充分分散投资需要的资金量较大，尤其一些优秀的基金往往设定最小投资额门槛，小额投资者在分散投资上往往力不从心，而FOF集合众多投资者的资金使得小额投资者可以更好的分散投资。
FOF优劣势分析
FOF虽然本质上也是一种基金，但其与普通基金差异性较大，从FOF的优势看，主要体现在以下几点：
1.由专业人员建立基金投资组合，综合运用定量与定性的方法，挑选出的基金业绩更有保障。
2.FOF投资于基金相当于间接投资于这些基金投资的股票债券等，投资分散度大大提高，因此分散风险的能力更好。
3.FOF可以进行主动资产配置，如果能准确把握市场趋势，在合适的市场中配置风格吻合的基金产品，那么投资者有望长期获得较好的超额收益。
4.FOF降低普通投资者多样化投资门槛。FOF让普通投资者可以像买一只基金一样投资一个基金组合，这样就大大拓宽了投资基金的种类并且降低了多样化投资的门槛。
从FOF劣势来看，主要包括以下三方面：
1.基金管理费率较高，可能存在双重收费。尽管FOF投资于基金，本身不需要大量的管理和研究成本，因此管理费率较低，但其总费率中隐含子基金管理费，因此总费率较高。FOF在费率上被诟病的另外一点就是内部FOF可能存在双重收费，即一个公司发行FOF产品，此FOF产品投资于公司内部的基金，同时FOF产品和子基金都收取管理费，显然对投资者而言有失公平。投资者比较关注的另外一点是关于FOF买卖基金的手续费，由于FOF一般都是大规模买卖，而买卖手续费大多按次计，因此几乎可以忽略。
2.喂养基金的问题。所谓的喂养基金是指一个规模较大的FOF 投资于一些规模很小的基金，这些小基金几乎是被FOF喂养而存在的，这种情况在内部FOF中发生的概率较高。由于喂养基金极易被母基金操纵，或者母基金赎回时可能无法继续存续，这样就可能损害子基金其他投资人的利益，这也是监管层一直诟病FOF的一个重要方面。
3.同一公司旗下基金风格趋同。以同一公司基金为组合的FOF在分散风险、适应多样化市场等方面表现较差，比一般FOF优势小很多。
图3 FOF优劣势分析
图3 FOF优劣势分析资料来源：海通证券基金研究中心
2.2 FOF发展迅猛 美国FOF规模最大
在多管理人基金中，FOF是占比最大的一类，根据晨星的数据，经过30多年的发展，截至2011年9月21日，全球范围内FOF(仅包含公募基金FOF，不含私募基金FOF、对冲基金FOF等)总量达到8000多只，总规模达到1.67万亿美元，而目前全球共同基金的总规模约20万亿美元，FOF在规模上占比接近10%。
全球FOF发展状况：美国资产规模最大 法国产品数量最多
FOF已经成为一种较为普遍的基金产品种类，根据晨星的数据，截至2011年9月21日，全球53个国家和地区发行了FOF产品，FOF的总量和总规模分别为8407只和16671.25亿美元。
从产品数量来看，法国是拥有FOF最多的国家，目前拥有2044只FOF，法国FOF数量最多与其产品划分更为细致有关，例如同样为目标日期产品，美国FOF可能以5年为一个段划分产品，而法国的产品则细分到每一年，这样同样规模的产品法国的数量可能就是美国同类产品的几倍，这也就解释了为什么法国FOF数量众多，但资产规模远远落后于美国。
从规模上看，美国无疑是FOF总规模最大的国家，目前总规模达到7811.57亿美元，几乎占到全球FOF规模的一半。美国作为FOF的诞生地和全球基金发展的最前沿，美国FOF规模居首在情理之中。
表2 全球各国FOF数量和规模状况(截至2011年9月21日)
| 国家 | FOF数量 | FOF规模(亿美元) | 国家 | FOF数量 | FOF规模(亿美元) |
| 法国 | 2044 | 1563.67 | 英属开曼群岛 | 26 | 27.99 |
| 日本 | 965 | 2359.74 | 泽西岛 | 26 | 6.46 |
| 美国 | 951 | 7811.57 | 新加坡 | 24 | 13.37 |
| 卢森堡 | 777 | 786.01 | 巴西 | 22 | 4.10 |
| 加拿大 | 525 | 1316.21 | 列支顿斯登 | 20 | 3.12 |
| 英联邦 | 412 | 768.85 | 葡萄牙 | 19 | 5.77 |
| 奥地利 | 345 | 200.59 | 百慕大群岛 | 17 | 57.31 |
| 南非 | 287 | 119.77 | 格西岛 | 16 | 38.41 |
| 德国 | 286 | 264.89 | 中国 | 14 | 29.62 |
| 西班牙 | 278 | 111.97 | 丹麦 | 14 | 86.01 |
| 韩国 | 263 | 32.19 | 马来西亚 | 14 | 1.08 |
| 意大利 | 118 | 158.63 | 沙特阿拉伯 | 11 | 1.00 |
| 芬兰 | 111 | 94.34 | 香港 | 9 | 2.03 |
| 挪威 | 82 | 75.41 | 英属维尔京群岛 | 6 | 0.24 |
| 墨西哥 | 76 | 79.35 | 爱沙尼亚 | 6 | 0.75 |
| 泰国 | 75 | 8.86 | 安道尔 | 4 | 1.10 |
| 台湾 | 66 | 45.41 | 拉脱维亚 | 4 | 0.05 |
| 波兰 | 65 | 34.75 | 希腊 | 3 | 1.04 |
| 瑞士 | 64 | 110.27 | 英国属地曼岛 | 3 | 0.82 |
| 比利时 | 58 | 74.80 | 俄罗斯 | 3 | 0.01 |
| 爱尔兰 | 58 | 76.95 | 斯洛维尼亚 | 2 | 0.03 |
| 瑞典 | 56 | 94.39 | 冰岛 | 1 | 0.22 |
| 印度 | 51 | 19.16 | 科威特 | 1 | 0.08 |
| 澳大利亚 | 48 | 88.04 | 立陶宛 | 1 | 0.04 |
| 以色列 | 41 | 6.68 | 马尔他 | 1 | 暂缺 |
| 荷兰 | 36 | 88.06 | 摩洛哥 | 1 | 0.04 |
| 合计 | 8046 | 16671.2 | 巴基斯坦 | 1 | 暂缺 |
资料来源：晨星数据库
注：各国FOF规模数据均按照2011-9-21日汇率转换成美元。晨星数据库中个别FOF规模暂缺，在计算全球FOF总规模时，我们忽略其影响，将其规模看作零。
美国FOF发展状况：已成共同基金的重要组成部分
作为全球基金业最发达的美国一直是全球基金产品创新的前沿阵地，目前美国FOF的规模占到全球一半以上。从美国FOF的绝对规模看，据美国投资公司协会(ICI)的统计，1990年美国市场仅有16只FOF，而到2010年底，美国FOF总数量达到946只，总资产规模达到9280亿美元。从FOF的相对规模看，2010年底，美国共同基金共有8545只，总资产规模为11.82万亿美元，FOF在数量和资产规模上的占比分别为11.28%和7.85%。我们看到，FOF自2000年以来数量和规模都在快速扩张，同期共同基金的发展还经历过反复，但FOF则一直处在上涨状态，显示出这种具有创新性的基金产品具备自己的独特优势并且日益获得市场的认可。
图4 美国FOF在共同基金中数量和规模占比
图4 美国FOF在共同基金中数量和规模占比资料来源：ICI发布的2011年Factbook
2.3 FOF基金种类丰富
FOF可以根据投资标的、管理风格、投资基金是否是本公司旗下基金等多种方法进行划分，下面我们分析几种典型的FOF类型。
混合投资型FOF占据半边天
根据FOF投资标的基金类型的不同，晨星将FOF分为7个大类：混合投资型基金(Aocation)、股票型基金(Equity)、另类投资基金(Aternative)、固定收益资产类基金(Fixed Income)、货币市场基金(Money Market)、商品基金(Commodities)、可转换证券基金(Convertibes)以及不动产基金(Property)。从各类FOF的数量和规模来看，混合投资型占据了半边天，这类FOF混合投资于股票，债券和货币市场工具等，很好地体现了FOF侧重资产配置战略的特点，因此成为FOF中占比最高的类型。
紧随混合投资型FOF之后的是股票型FOF和债券型FOF，资产规模分别占到了16.31%和10.29% 。除了传统的基金类型，以另类投资为主的另类投资FOF的数量和规模也有了较快的发展，目前这一类型FOF的数量达到了897只，总规模占到所有FOF的 4.40%。除了上述的几种FOF，货币市场FOF、商品基金FOF、可转证券FOF、不动产FOF等其他FOF则数量很少，但是这些具有创新性质的FOF让我们看到FOF自身强大的创新和发展能力。
图5 全球各类FOF数量占比
图5 全球各类FOF数量占比资料来源：晨星数据库
图6 全球各类FOF规模占比
图6 全球各类FOF规模占比资料来源：晨星数据库
内部FOF是主流
根据FOF持有的基金是否属于本公司旗下基金，可以将FOF分为内部FOF和外部FOF，所谓的内部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司发行的基金。内部FOF可以使基金公司双重受益，一方面发行FOF扩大资产管理规模规模，另一方面也可以扩大原有的标的基金的规模，因此各个公司发行内部FOF的积极性都较高。
我们以美国FOF数据说明内部FOF是FOF的主流类型，根据晨星的数据，美国当前951只FOF中有694只是内部FOF，占比达到了73%，可见美国基金公司一般规模巨大，产品众多，具备发行内部FOF的硬实力，同时，这些公司对内部资源的整合利用也非常重视。细分美国内部FOF，可以看到，针对退休的目标日期FOF和目标风险类FOF占据了美国内部FOF的绝大部分，这类FOF更像是基金公司为退休需求者或者不愿自己进行资产配置者提供的一个资产组合篮子。
图7 内部FOF在美国FOF中占比
图7 内部FOF在美国FOF中占比 资料来源：晨星数据库
目标日期型FOF——迎合养老需求、发展迅猛
目标日期FOF的特点是随着时间自动减小整个FOF的风险：早期主要投资于权益类基金，类似于股票型FOF，风险较高；随着时间的流逝，其投资于权益类基金的比例不断减少，投资于固定收益类基金的比例不断增加，风险水平逐步降低；随着目标日期的临近，这类FOF最终演变为低风险收益水平的偏债型FOF，甚至货币市场基金FOF，为投资者带来稳定的收入。这类FOF迎合了强劲的养老投资需求，因而获得了快速的发展，根据美国ICI的数据，从2000年至2010年，FOF规模增加了6730亿美元，而其中62%的新增规模是目标日期和目标风险型FOF。而根据晨星的数据，截至2011年9月21日，美国FOF中有401只是迎合养老需求的目标日期型FOF，大约占到美国951只FOF的42%，我们认为目标日期型FOF快速发展的原因有以下几个方面：
首先，养老需求占据了美国基金市场需求的一大块，能够迎合投资者养老需求的FOF产品也更容易获得发展。根据美国ICI的数据，最近10年，美国退休资产一直在增加，1990年退休资产总额为3.9万亿美元，到2010年末增加到17.5万亿美元，其中个人养老金资产从0.6万亿美元增加到4.7万亿美元，金融危机期间总的养老金资产有所减少，但从2008年以来增长趋势稳定且增速保持在每年2万亿左右。
图8 美国养老资产规模(万亿美元)增长状况(截至2010年12月31日)
图8 美国养老资产规模(万亿美元)增长状况资料来源： ICI发布的2011年Factbook
其次，目标日期型FOF根据到期日的临近定期调整股票基金与债券基金等其他类型基金的投资比例(这种调整比例往往会限制在一个区间内)，使得整个FOF产品随着时间的推移风险不断降低，这种风险不断降低的特征与投资者随着年龄增长风险偏好不断降低的需求相符，因而获得了较好的发展。
最后一点，目标日期型FOF能一定程度上克服FOF费率较高的缺陷。目标日期型FOF的管理费率和持续营销费率都普遍较低，与全部FOF的平均水平相比，其管理费率仅为全部FOF费率的一半不到，而总费率也低近0.2%，因此对养老投资者更有吸引力。
表3 目标日期型FOF费率状况
| 管理费率 | 营销费率 | 总费率 | |
| 目标日期FOF平均 | 0.14 | 0.23 | 0.92 |
| 全部FOF平均 | 0.29 | 0.24 | 1.19 |
资料来源：晨星数据库
目标风险型FOF——为投资者提供一站式服务
我们依然以美国为例来分析目标风险型FOF，美国目标风险型FOF是目标日期型之后的第二大FOF类型，投资者投资这类FOF仅需要评估自己的风险承受能力然后选择适合自己风险水平的FOF，即可完成投资活动，这种一站式的简单产品受到了投资者的欢迎。目前美国目标风险型FOF总数量达到了355只，而根据晨星分类，稳健型、保守型、激进型和无风格型四类目标风险型FOF占比分别为34%、30%、20%和16%。事实上，基金公司提供产品的风险分类更为细致，例如美国世纪投资提供的一篮子不同风险水平的FOF包括非常保守、保守、中性、激进、非常激进五类。
除了为投资者提供便利，目标风险型FOF对管理者来说管理成本也较低，由于不同风险水平的FOF往往共享一样的基金池，仅在各类基金的配比上存在差异，例如不同风险等级的FOF除了股票、债券和货币基金的大类比例不同，每个大类里的小类配比也不同，比如保守型FOF里占比最高的是大盘股票类基金，而激进型FOF里占比最高的是成长性股票基金。这种共享基金池，在配置比例上体现风险差异的做法既为管理人节约了管理成本，也为投资者提供了风格相似但风险程度不同的一揽子产品的选择。下图显示了美国世纪投资公司的资产配置类FOF的各类资产配比，可以看到，配比的差异首先体现在股票基金、债券基金和货币市场基金配比上的差异，其次体现在这三类基金中小类基金的不同。
图9 美国世纪投资公司管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况
图9 美国世纪投资公司管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况资料来源： 美国世纪投资管理公司
表4 美国世纪投资管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况
|
资料来源：美国世纪投资管理公司
注：上表中的远景基金(Vista Fund)是美国世纪投资公司发行的一只以寻求中盘股投资机会，风格较为激进且投资期限较长的股票型基金。
2.3 FOF费率略高于共同基金
FOF费率略高于普通基金
从目前基金费率的种类上来看，主要包括两类，一类是在投资者申购或者赎回时收取的一次性费率，该费率不从基金资产中计提，由投资者直接支付。另一类是基金后续运营收取的费用，主要包括管理费、托管费、分销费、投资者服务费等，这些费用是按日收取并从基金资产中计提的。在对基金运行费用的计量方法上，美国ICI协会要求各个基金用年化的后续运营费用与基金净资产的比值来标示费率高低，世界其他各国也采用了相仿的方法计算基金费率情况，本文使用的数据来自晨星数据库，其费率也是用年化费用与基金资产的比值来计算。
我们比较了美国FOF和美国非FOF共同基金的费率情况。共同基金费率一直呈现下降的趋势，1990年股票型基金的平均费率为2%，到2010年费率已经降低到0.95%，同期，债券型基金的费率从1.85%降低到0.72%，投资者对于低费率基金的偏好推动了整个基金业费率的降低。不可否认， FOF的费率会高于一般基金，根据晨星的数据，目前美国所有FOF的平均费率为1.19%，比共同基金平均费率高出约0.25%，尚在投资者可接受范围内。
美国FOF费率略低于全球平均水平
美国FOF的平均费率为1.19%，低于全球FOF1.26%的平均费率，显示出美国FOF在管理成本控制上的相对优势。另外从美国FOF分类上看，费率最高的为另类投资类FOF，总费率为2.24%，管理费率高达0.83%，显示出随着管理难度增加管理费用不断增加的特点。
管理费差异较大 分销费差异较小
我们还分析了美国基金费用中最主要的两类费用，管理费和分销费，其均值分别为0.29%和0.24%，就各个基金这两类费率的区别看，分销费率差异不大，大多集中在0.25%左右，而管理费率差异则非常大。可以看到，商品投资型FOF和另类投资型FOF管理费率较高，分别为1.05%和0.83%，股票型FOF管理费率略高于固定收益型FOF，而混合投资型FOF管理费率最低，这与混合投资型FOF大多为内部FOF，管理费率较低有关。
表5 FOF费率状况
| 总费率 | 管理费率 | 分销费率 | |
| 全球FOF | 1.26 | 1.08 | - |
| 美国FOF | 1.19 | 0.29 | 0.24 |
| 混合投资型 | 1.08 | 0.22 | 0.23 |
| 另类投资型 | 2.24 | 0.83 | 0.32 |
| 商品投资型 | 0.98 | 1.05 | - |
| 股票型 | 1.55 | 0.45 | 0.24 |
| 固定收益型 | 1.16 | 0.38 | 0.23 |
资料来源：晨星数据库
注：分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee，是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率，目的是弥补其一部分成本，如广告费、吸引新投资人的相关成本等，全球其他国家基金没有该项分类的费率。
内部FOF管理费率显著较低
我们在上文分析过，内部FOF常常被指责收取了两次管理费，因此，一般内部FOF可能不再收取管理费，或者管理费率较低。我们统计了晨星数据库中694只美国的内部FOF的管理费率，发现有41%的内部FOF不收取管理费，避免了双重收费的问题，而收取管理费的内部FOF的费率仅为0.14%，显著低于外部FOF平均0.57%的管理费率。
图10 美国FOF管理费收取情况
图10 美国FOF管理费收取情况资料来源： 晨星数据库
2.4 FOF风险调整收益较优
我们分析了美国FOF在过去5年里的表现情况，并计算了代表风险收益特征的夏普值。从共同基金与FOF的对比情况看，二者差异不大，单年收益率的差异一般不超过2%，但在2008年，另类投资类FOF下跌了17.84%，而另类投资类共同基金仅下跌了2.64%，不过我们也看到，不管是FOF还是普通基金，另类投资大类在下跌市场中表现出良好的抗跌性，业绩领先于股票、资产配置类FOF和基金。
我们采用夏普值来衡量FOF和共同基金的风险调整收益， FOF的一大优势是能更好地分散风险，因此其夏普值应该优于共同基金平均水平。数据显示，无论是1年夏普值、3年夏普值还是5年夏普值，占据主流的混合投资型FOF都略优于共同基金，其1年、3年和5年的夏普值分别为1.22、0.27和0.16，而同期共同基金的夏普值为1.16、0.21和0.11。其他各类FOF的风险调整收益在大多数时间内都能战胜共同基金，但在某些时间段里也表现出逊于共同基金的特征。
表6 FOF历史业绩
| 分类 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | ||||||
| FOF | 共同基金 | FOF | 共同基金 | FOF | 共同基金 | FOF | 共同基金 | FOF | 共同基金 | FOF | 共同基金 | |
| 混合投资型 | 6.55 | 6.21 | 11.8 | 13.02 | 6.96 | 6.58 |
27.93 |
-31.67 | 25.79 | 26.93 | 12.58 | 12.68 |
| 另类投资 | 5.81 | 8.15 | 10.04 | 2.73 | 5.85 | 9.65 | -17.84 | -2.64 | 15.91 | 1.18 | 7.45 | -0.89 |
| 股票 | 11.03 | 13.20 | 17.55 | 17.17 | 9.37 | 10.93 | -39.27 | -37.29 | 32.15 | 35.85 | 15.79 | 16.86 |
| 固定收益 | 3.26 | 2.99 | 7.02 | 5.91 | 4.92 | 4.05 | -10 | -12.17 | 20.43 | 22.16 | 8.06 | 8.18 |
| 全部平均 | 7.35 | 8.48 | 12.79 | 13.00 | 7.35 | 7.76 | -29.24 | -25.49 | 26.46 | 26.92 | 12.8 | 11.60 |
资料来源：晨星数据库
表7 FOF风险调整收益(夏普值)(截至2010年9月21日)
| 细分种类 | FOF | 共同基金 | ||||
| 1年夏普值 | 3年夏普值 | 5年夏普值 | 1年夏普值 | 3年夏普值 | 5年夏普值 | |
| 混合投资型 | 1.22 | 0.27 | 0.16 | 1.16 | 0.21 | 0.11 |
| 另类投资 | 0.68 | - | - | 0.10 | - | - |
| 股票 | 0.92 | 0.1 | 0.04 | 0.89 | 0.22 | 0.15 |
| 固定收益 | 1.19 | 0.93 | 0.6 | 1.12 | 0.86 | 0.58 |
资料来源：晨星数据库
3. MOM (Managerof managers)
3.1 MOM简介
什么是MOM？
MOM(manager of managers)管理人的管理人基金，是指一个基金的基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他的一些基金经理来进行管理，直接授予这些基金经理投资决策的权限。MOM基金经理仅负责挑选优秀的受委托基金经理和跟踪监督这些受委托基金经理的表现，并在需要的时候进行更换。MOM基金与受委托基金经理签订相应的委托合同来实现这种委托代理关系。
对于普通投资者，由于全球许多知名基金经理只做机构业务而不做散户业务，只有通过投资这类基金，散户才可以享受到一般情况下接触不到的明星基金经理提供的服务。同时，MOM可以享受到明星基金经理提供给机构投资者的较低费率，但目前全球MOM远没有FOF那样普及，由于其对发行人的资质要求较高，目前只有一些实力雄厚的投资公司发行了该类产品。
美国MOM 发展状况
由于MOM基金的信息披露较少，目前我们无法统计出MOM的总规模，但是根据Cerulli Associates统计的数据，从2000年到2006年，美国MOM的数量从2440亿美元增长到6390亿美元，其规模略小于FOF的规模。
图11 美国MOM数量和规模
图11 美国MOM数量和规模资料来源：Cerulli Associates
美国零售MOM 增速超过机构MOM
MOM诞生之初主要为机构投资者服务，直到2002年在整个MOM中机构和零售所占比重才基本相当，但自2002年以来，根据Cerulli Associates的数据，零售MOM发展迅速，目前已经超过机构MOM，成为市场主流的MOM。
图12 美国零售MOM逐步成为主流类型
图12 美国零售MOM逐步成为主流类型资料来源：Cerulli Associates
3.2 MOM费率略高于FOF
根据晨星数据库中包含的美国MOM(晨星包括的MOM数量较少，因此我们的数据样本量较小，但这些MOM能一定程度上反映出美国MOM的一些特征)费率的统计，MOM总费率为1.21%，略高于FOF但相差不大。
费率略高于FOF
与FOF相比，MOM 收取的管理费率较高，平均为0.77%，其中另类投资型MOM的管理费率更是高达2.37%，显著高于美国FOF管理费率0.29%的平均水平。我们认为，MOM收取较高的管理费率一方面因为其要向受聘用的基金经理支付管理费率，另一方面，MOM本身筛选基金经理也需要投入大量的资源，这些支出都计入管理费率中。当然，目前市场上发行MOM的都是实力雄厚的大公司，其产品对投资者而言较有吸引力，因此在费率上管理人有较大的议价能力，可以收取较高的管理费率。
表8 MOM费率状况
| 类型 | 类型 | 总费率 | 管理费率 | 分销费率 |
| 美国MOM平均 | 1.21 | 0.77 | 0.27 | |
| 混合投资型 | Allocation | 1.00 | 0.49 | 0.25 |
| 另类投资型 | Alternative | 2.56 | 2.37 | - |
| 商品投资型 | Commodities | 1.57 | 1.25 | 0.25 |
| 股票型 | Equity | 1.23 | 0.74 | 0.30 |
| 固定收益型 | Fixed Income | 0.88 | 0.52 | 0.23 |
| 税务优先型 | Tax Preferred | 0.90 | 0.33 | 0.25 |
资料来源：晨星数据库
注：分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee，是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率，目的是弥补其一部分成本，如广告费、吸引新投资人的相关成本等，全球其他国家基金没有该项分类的费率。
随着管理难度增加，MOM管理费率增加
根据美国CerulliAssociates的数据，我们绘制了下图，从图中我们可以清楚看到，随着管理难度的增加，MOM收取的管理费用逐步增加，管理费用最低的是国内债券，仅为0.24%，而管理费用最高的对冲基金的管理费率高达0.73%。
图13 投资不同类型基金MOM的管理费率
图13 投资不同类型基金MOM的管理费率资料来源：Cerulli Associates
3.3 MOM优于FOF和共同基金
我们依然使用晨星数据库中现有的MOM产品收益状况来分析美国MOM的收益状况，虽然样本量较小，但还是能够看到MOM的一些收益特征。我们发现MOM在过去5年的大多数年份都战胜了共同基金和FOF，体现出了收益上的比较优势。即使考虑了风险，MOM也表现较优， 1年、3年和5年的夏普值均为正且较高，而FOF和共同基金在3年和5年时段里的夏普值均为负，1年夏普值也逊于MOM。我们认为，MOM在业绩上有一定的亮点，能够超越共同基金的平均水平，体现出优选基金管理人业绩有保障和多人管理分散风险的双重优势。
表9 MOM年收益率与夏普值(截至2010年9月21日)
| 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 1年夏普值 | 3年夏普值 | 5年夏普值 | |
| 共同基金平均 | 8.48 | 13 | 7.76 | -25.49 | 26.92 | 11.60 | |||
| FOF平均 | 7.35 | 12.79 | 7.35 | -29.24 | 26.46 | 12.8 | |||
| MOM平均 | 6.88 | 15.08 | 10.29 | -27.91 | 28.78 | 13.36 | 1.10 | 0.37 | 0.27 |
| 资产配置型 | 4.36 | 15.28 | 11.17 | -25.30 | 19.35 | 11.12 | 1.21 | 0.06 | 0.12 |
| 另类投资型 | 8.91 | 7.16 | -11.95 | 22.48 | 9.38 | 1.03 | 0.46 | 0.26 | |
| 股票型 | 10.12 | 19.04 | 11.70 | -39.95 | 36.20 | 16.08 | 0.98 | 0.09 | 0.07 |
| 固定收益型 | -0.51 | 6.16 | 7.31 | 0.14 | 13.10 | 8.07 | 1.49 | 1.16 | 0.85 |
| 税务优先型 | 2.02 | 3.91 | 3.57 | 0.93 | 10.37 | 2.02 | 0.42 | 1.08 | 0.61 |
资料来源：晨星数据库
3.4 MOM与FOF比较分析
同样作为多管理人基金，MOM和FOF在运作管理上存在很大的差异，同时在挑选基金上也存在较大差异，我们在下面两张表中总结了这些异同。
表10 MOM与FOF异同
|
资料来源：Cerulli Associates
表11 MOM与FOF挑选基金条件不同
| MOM | FOF | |
| 基金风险调整收益 | 至关重要 | 至关重要 |
| 品牌效应 | 一般重要 | 重要 |
| 投资纪律 | 至关重要 | 重要 |
| 管理 | 至关重要 | 至关重要 |
| 价格 | 一般重要 | 一般重要 |
| 信息披露 | 至关重要 | 重要 |
资料来源：Cerulli Associates
4.多管理人基金的投资管理
下文我们将围绕多管理人基金的投资管理，分别分析多管理人基金的投资战略，挑选基金管理人的方法等。
4.1投资战略：资产配置是重要战略
在投资战略上，大部分多管理人基金都将资产配置放在首要位置。例如对于FOF而言，混合投资型FOF本身的特性就决定了它是以资产配置为首要战略的，而占比较高的另一类FOF——目标日期型FOF强调根据离到期时间的长短进行资产配置以不断减小整个组合的风险。除了资产配置战略，多管理人基金也会使用金融衍生品、全球配置等其他战略。
即使都强调资产配置策略，各个基金公司在资产配置策略上又各有特点，例如美国世纪投资公司，该公司强调资产配置战略，并根据风险和时间两个要素调整资产配比；7Twelve Balanced fund(7 12平衡基金)资产配置上将所有资产配置在现金、商品、房地产、美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券七个资产大类上，共计12个小类上，每类资产占比都等于1/12；泛美投资也强调资产配置，旗下基金根据大类资产的不同雇佣不同的次级投顾，比如将股票投资交给JP摩根，而固定收益投资交给黑石金融管理公司。
除了资产配置战略，各类多管理人基金还广泛运用了一些其他投资战略，例如越来越多的FOF引入了全球策略性资产配置战略(Global TacticalAsset Allocation Strategy GTAA)，该战略在传统大类资产配置的基础上进一步强调区域配置的重要性。根据晨星的统计数据，目前全球股票型FOF有882只，占到所有FOF的10%左右，这些FOF的主要战略之一就是全球资产资产配置战略。对于对冲基金型FOF，金融衍生品战略是主要战略，FOF的投资范围里都包含金融衍生品，但持有目的大多以风险管理为主，诸如对冲基金型FOF等特殊FOF持有金融衍生品是为了套利、风险管理、非套利资产增值、现金管理等多重目的。
4.2 选基有道：定量定性相结合
多管理人基金成功与否取决于挑选的基金管理人的管理能力，因此，在FOF和MOM的投资管理上，最为重要的一个环节就是挑选优秀的基金管理人。我们将以案例的形式介绍定量为主和定性为主这两种典型的挑选方法。
挑选优秀管理人方法简介
FOF和MOM一般都利用多维度，定量定性相结合的方法优选管理人。总体而言，子基金的优选方法是以定量为基础，结合定性的研究。在考察维度上，需要结合子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三个维度的内容综合考虑。
筛选子基金的量化方法可以依照量化指标，如阿尔法值、贝塔值、詹森值等绩效指标加上基金公司及经理人等因素作为计算参数，用严格的统计方法设计出一整套量化方法。量化分析一般要考察基金短、中、长期绩效，从月、季、一 年、两年乃至更长时期内绩效表现较好的基金中初步筛选出符合条件的子基金池，然后结合风险特征，选出较高收益较低风险的基金。总体而言，量化选择方法主要依据基金的历史业绩，同时也要考虑基金的风险特征等。
在初步量化筛选之后，还需要对初步选定的子基金进行定性的分析。事实上，决定基金业绩的主要决定因素是“基金经理”的管理能力，因此定性分析主要针对基金经理展开。负责建立基金池的投资决策小组及FOF基金经理人通过拜访子基金经理人，以了解他们管理基金的哲学、选股和投资策略、团队风险控制、基金经理操作经验、绩效稳定性等。
由于基金公司的整体实力会对单个基金的业绩产生影响，因此对子基金的优选还涉及到对子基金公司的考察，一般会考察基金公司商誉和管理能力、资产管理规模、旗下基金过去绩效表现、旗下基金周转率、旗下基金费率等指标，在其他条件相同的情况下，会优先考虑子基金公司实力雄厚的基金。
不同公司在定量和定性筛选方法上有所侧重，长期挑选管理人的经验也会形成一整套的方法和体系，我们以晨星和罗素为例来分析偏重定量和偏重定性的两种筛选方法。
晨星——定量为主
晨星拥有全球最全面的基金数据库和大量优秀的投资分析软件，因此在量化选基方面实力雄厚，下图显示了晨星现有的一些数据库和分析软件。
晨星自己不发基金产品，往往作为次级投顾或者MOM雇佣的管理人为客户管理资产。晨星资产管理的首要步骤是明确客户在投资大类、预期收益和风险状况等方面的要求，进而提供满足其需求的服务。在了解客户需求之后，晨星会运用数据库中各类资产的历史收益数据以及晨星评级、风格箱等工具，建立多个备选组合。晨星资产管理的第三步是设定不同的未来市场情形进行组合的模拟运行，剔除表现较差的组合。最后，晨星将通过模拟测试的各个组合进行优化最终确定一个风险调整收益最好的组合。这样以来，一个能满足客户特定风险收益需求的产品组合就建立了。
图14 晨星拥有的及时全面数据库和多种分析工具
图14 晨星拥有的及时全面数据库和多种分析工具资料来源：晨星网站
为了更清晰地说明晨星的量化筛选过程，我们以晨星在中国筛选优秀基金的程序为例来说明，可以看到，在定量筛选中主要考虑了风险、收益、费率等因素，在定性筛选中则主要考虑了投资策略、公司管理规范度以及公司声誉等方面。
表12 晨星以量化为主筛选基金的方法
| 量化筛选条件 | 定性筛选条件 |
| 1.同类产品中年度收益排名在前1/4 | 投资策略稳定 |
| 2.同类产品中年度风险收益排名在前1/4 | 投资人服务质量较好，如信息披露及时等 |
| 3.基金经理任职满一年，团队稳定性较高 | 公司声誉较好 |
| 4.指数化投资部分不高于50% | |
| 5.业绩标准差较小 | |
| 6.长期业绩表现稳定，两年及以上的风险调整收益稳定 | |
| 7.较低的年度费率 |
资料来源：Cerulli Associates
罗素——定性为主
在过去近四十年，罗素持续地投放大量资源来挖掘、聘用及管理世界上最优秀的基金经理，在定性筛选基金经理方面，罗素积累了丰富的经验也形成了一套完整的体系，基于筛选出的优秀基金经理池，罗素发行了大量的FOF和MOM。罗素认为无论任何资产或投资风格在某段时间受到追捧，互补不足的混合基金经理策略都能降低投资风险，在各种市场情况下得到更为稳定的回报。罗素的调研及监控发现，对MOM中的基金经理进一步管理，凭借严格纪律的管理流程和个别基金经理的非凡才干，可以令整个MOM投资风格增值。
在基金经理挑选上，罗素的目标是挑选和监控过往维持高于平均表现的基金经理。在挑选方法上，每年，罗素通过全球性的分析员综合网络，评估全球超过4,000家基金管理公司及8,000多项投资产品。这8000多产品中有大约5200只会进行后续的监控和研究，经过这些研究会选出400个左右的具备初步投资价值的基金经理。对初步评估出的优秀基金经理还要进行更为细致的研究，最终确定出200个左右的基金经理进入罗素的基金经理库。最终能进入罗素基金经理库的基金经理仅占到最初筛选样本的2.5%，而经过一轮轮筛选出的基金经理业绩更有保障。
在对基金经理的评级上，罗素主要考虑超额收益和风险两个方面，同时也会考量雇员质量、公司稳定性、选股能力、基金持有组合结构、研究能力等其他因素综合评定，下图显示了罗素对基金经理的评级方法，可以看到，罗素对基金经理的评级也是一个动态的过程，会根据经理表现调整雇佣、保留、重新评估和解雇几个评级。
图15 罗素对基金经理的评级
图15 罗素对基金经理的评级资料来源：罗素公司
在对基金经理的评估上，罗素经过长期的实践总结已经形成了较为完整的流程，并且加入了很多面谈等定性研究的内容，罗素的分析员每年举行5000多次调研会议，多数都是面对面的交谈，以研究每名基金经理的数据和质量。下表给出了罗素在挑选基金管理人上的4P原则，可以说是对其几十年实践的精练总结。
图16 罗素挑选基金管理人的4P原则
图16 罗素挑选基金管理人的4P原则资料来源：罗素公司
5.对我们的启示
目前我国已经出现了一些多管理人基金， FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主，而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。由于数据等原因，我们仅对FOF产品进行分析，通过与海外FOF产品的比较，我们看到我国的FOF产品还有很大的扩容空间，但是在管理能力和业绩上也有很大的提升空间。
5.1我国FOF规模尚小 还有较大发展空间
目前我国的FOF主要包括两类，一类是券商理财产品，另一类是FOF型的QDII，根据我们的统计，截至2011年9月底，我国FOF(仅包括券商理财产品和QDII型FOF)的总规模约为435亿，约占全部公募基金的2%，不管是绝对规模量还是相对规模都较小，未来还有很大的发展空间。
图17 美国FOF规模占所有共同基金比例
图17 美国FOF规模占所有共同基金比例资料来源：晨星数据库
图18 我国FOF规模占所公募基金比例
图18 我国FOF规模占所公募基金比例资料来源：WIND 海通基金研究中心
5.2我国FOF 业绩尚待提高
由于QDII型FOF的投资标的和目标各异，且投资海外市场的QDII与国内基金缺乏可比性，因此我们仅比较了国内券商理财产品与国内股混基金的业绩，从二者的比较可以看到，券商理财产品在上涨市中涨幅较小，在下跌市中跌幅较深，整体业绩逊于股混基金平均水平，尚待提高。
图19 我国FOF与股混基金业绩比较
图19 我国FOF与股混基金业绩比较资料来源：WIND 海通基金研究中心
5.3我国FOF 费率尚需降低
为了具有较强的可比性，我们仅比较FOF中的券商理财产品与国内股混基金的费率。目前我国券商理财产品的平均管理费率为1.06%，总费率则高达2.81%，而美国FOF的管理费率和总费率分别为0.29%和1.19%。从绝对值上看，我国FOF的费率显著高于美国费率。但考虑到我国基金的费率普遍较高，从绝对值上比较缺乏意义，因此，我们比较了我国和美国FOF的管理费率占总费率的比例(管理费率真正衡量了挑选基金经理，管理FOF的成本)，我们发现，我国FOF管理费率占总费率的比例为38%，而美国这一比例仅为24%，可见同样是挑选和管理基金，我国FOF的费用更高。综合上面两点，我们看到，虽然各国FOF费率都比一般基金高，但是我国FOF费率高得更多，FOF必须为投资者提供更高的回报，投资者才愿意支付这样更高的费用。
5.4我国FOF种类相对单一
通过上文的分析，我们已经看到，目前海外FOF的种类繁多，而大部分是迎合养老需求的目标日期、目标风险等特征鲜明的产品。纵观国内FOF种类， QDII型FOF的主要作用是将资产配置到海外，分散区域性风险，与国内基金缺乏可比性，因此可以看做一类比较特殊的FOF。QDII型FOF之外，其他以券商理财产品为主的FOF则形式单一，基本都是混合投资型FOF，缺乏独特的产品设计，尤其是对投资者需求分析上缺乏划分，整体同质性较高。我们认为我国FOF产品种类还很单一，还有较大的丰富空间。
总体而言，我国的FOF还是新生儿，还处在快速发展之中。不管是从规模上看，还是从种类上看，我国FOF都还有很大的扩容空间。但是，从目前FOF的业绩看，FOF应该达到的分散风险，优选基金经理以获得更高收益的效果并不明显，因而FOF高费率，低收益的客观业绩一定程度上制约了我国FOF的发展。不过，可喜的是近年来，尤其是2010年以来，QDII型FOF大量涌现，FOF使基金公司在不需要很大研究和管理投入的情况下实现投资标的的多样化，例如大宗商品、债券等，这些具有创新性的FOF虽然目前仅存在于QDII产品中，但今后必将成为国内基金市场的一部分，我们期待更多创新性的FOF逐步走进投资者的视野。