2011年许继电气公司债定价分析

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，李清


　　许继电气股份有限公司(简称“许继电气”)将于2011年11月30日发行5+2年期公司债,发行规模为7亿元。债券募集资金主要用于偿还银行借款,以进一步改善财务结构,降低财务费用,剩余资金将用于补充流动资金。

　　许继电气前身是成立于1979年的许昌继电器厂;目前国家电网下属的中电装备持有许继集团100%股权。目前公司控股股东许继集团持有公司19.40%的股份,平安信托合计持有公司10.516%的股权。公司主营业务为电网及发电系统(33%)、配网产品(26%)等。

　　许继电气是电力设备上市公司中产业链最完整的企业;公司技术研发实力强,直流输电控制保护技术在国内处于领先地位;公司将是“十二五”特高压直流快速建设的最大受益者,国网入主也给许继提供了大跨越发展的机遇。

　　但是,许继电气债务结构不很合理;应收账款余额较大,存在运营资金压力;原材料存在价格波动风险。

　　一级市场,近期发行的相似评级的公司债有11报喜鸟02和11凯迪债,均为深交所上市公司。相比这两家公司,许继电气发展前景较好,股东背景也明显优于这两家企业,预计11许继债利差在350bps 以下。

　　二级市场,可比债券11湘电债信用利差为329 bps,湘电股份为上交所上市公司,总资产规模、营业收入规模均大于许继电气,但湘电为地方国企,所处的风电行业经营风险较高;目前5年期中票利率为6.5%,信用利差为319bps。综合考虑,预计11许继电气的信用利差为340-350bps 之间。

　　本期公司债发行主体技术实力领先,所处行业目前发展前景较好,国家电网的股东背景更为其提供了强大的股东支持,资产及主营业务收入规模处于行业中上水平,盈利能力稳定,总体信用资质较好,在AA 级企业中资质偏好。因此,我们预计11许继债信用利差在345-350bps 之间,目前5年期国债利率在3.31%,对应发行区间为6.76-6.81%。

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