众禄基金研究：货币政策紧缩周期结束

　　众禄基金研究中心  廖帅/文

　　事件：

　　2011年11月30日晚间，中国人民银行公告，从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　点评：

　　这是2008年以来法定存款准备金率首次下调，虽尚不能由此判断货币政策由紧转松，但可以说明，货币政策在稳健基调上已向适时适度微调预调进一步迈出了实质性的一步，货币政策的紧缩周期结束。

　　在当前背景下，法定存款准备金率的下调并非意料之外，但降准的时间点却大大早于市场的普遍预期。此前，市场普遍认为由于今年春节较早，为避免元旦、春节、元宵三节集中对刚刚减轻的通胀压力产生负面影响，下调存款准备金率的窗口可能不会在今年年底，而更有可能在明年一季度。

　　对于此次法定存款准备金率下调的原因与影响，我们认为主要有以四点：

　　1、CPI进入下行通道，通胀压力实质性缓解为货币政策紧缩周期的结束提供了前提条件。

　　伴随世界经济从金融危机的深渊中缓慢复苏、国际货币环境宽松化以及国内4万亿经济刺激资金的投入，国内物价从2009年初开始步步抬升，国内通胀终于在2010年下半年上升到对经济发展影响负面的程度。国内政策由此进入以控制通胀为首要任务的阶段，国内货币政策步入加息提准并行的紧缩周期。随着紧缩货币政策的效用显现、输入型通胀压力有所缓解以及CPI翘尾因素的减弱，国内通胀在2011年下半年进入下行通道，为货币政策紧缩周期的结束提供了前提条件。

　　2、为保持国内经济的稳定增长与保障国内经济转型的顺利进行，货币政策有必要在稳健基础上展开适时适度的微调预调。

　　由于紧缩货币政策不仅正面地控制了通胀，也负面地导致了实体经济流动性的偏紧，并提高了实体经济的借贷成本，中国制造业PMI疲软挣扎数月后最终跌破荣枯线，国内经济增速持续放缓；与此同时，欧美债务危机不断加大着全球经济风险，为全球经济复苏埋下深深的隐忧，并将持续拖累我国的出口。通胀压力的实质缓解为货币政策紧缩周期的结束提供了前提条件，而在复杂且严峻的国内外经济形势下，为保持国内经济的稳定增长与国内经济转型的顺利进行，货币政策有必要在稳健基础上展开适时适度的微调预调，向金融体系释放适当的流动性，为保障实体经济的稳健发展提供有力支持。

　　3、10月外汇占款负增长是最主要的直接诱因之一。

　　2011年11月21日公布的10月中国外汇占款增长-248.92亿元。由于海外经济环境恶化，全球经济风险加大，导致国内资金外流，外汇占款出现08年以来的首次负增长。长期以来，外汇占款是国内基础货币的重要来源之一，外汇占款的负增长将直接导致流动性本已偏紧的市场流动性进一步收缩，从而拖累国内经济增长。同时，12月份的央票和回购到期数量较少，在外汇占款负增长必然致引致市场流动性吃紧的背景下，为应对年终大量的资金需求，缓解金融系统流动性紧张，有必要向市场适当释放流动性。可以说，10月份外汇占款的负增长，直接触发了法定存款准备金的下调。

　　4、有望刺激大盘短线反弹，对债市构成明确利好。

　　目前，判断货币政策转向仍为时尚早，但可以说，货币政策在稳健基调上已向适时适度微调预调进一步迈出了实质性的一步，货币政策的紧缩周期结束。此次降准对股市的影响正面，但预计属于刺激大盘短线反弹的助力器，而对债市来说，则是更为明确的利好。